理財(cái)周報(bào) 李滬生、蔡俊

　　時(shí)隔18年后，我國(guó)的國(guó)債期貨再次開(kāi)閘。

　　9月6日，中金所一片緊張與繁忙。

　　當(dāng)日上午9時(shí)，開(kāi)幕儀式在浦東陸家嘴(600663,股吧)廣場(chǎng)6樓一間狹小的房間舉行，這一時(shí)間較原定的8時(shí)15分延遲了45分鐘。地板與背景墻壁都布置成紅色基調(diào)，“國(guó)債期貨上市”的白色字樣落于墻間。

　　15分鐘的開(kāi)幕儀式中，證監(jiān)會(huì)副主席姜洋、主席肖鋼、上海市副市長(zhǎng)屠光紹、機(jī)構(gòu)代表中銀交易員先后進(jìn)行發(fā)言。

　　證監(jiān)會(huì)主席肖鋼的發(fā)言，圍繞現(xiàn)有債券市場(chǎng)、國(guó)債期貨的意義、衍生品市場(chǎng)發(fā)展方向等展開(kāi)。

　　事實(shí)上，與過(guò)去相比，現(xiàn)在的國(guó)債期貨交易規(guī)則已有了不少變化。譬如杠桿比率，譬如對(duì)交易者的門(mén)檻限制等等。

　　不過(guò)，不變的依然是投資者對(duì)國(guó)債期貨的熱情。

　　國(guó)債期貨交易首日成交10億，

　　商業(yè)銀行未參與

　　“上市國(guó)債期貨有利于建立市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，完善國(guó)債發(fā)行體制，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，有利于風(fēng)險(xiǎn)管理工具的多樣化，為金融機(jī)構(gòu)提供更多的避險(xiǎn)工具和資產(chǎn)配置方式”，肖鋼在開(kāi)幕儀式上表示。

　　其實(shí)，值得注意的是，現(xiàn)有的國(guó)債期貨參與方中，商業(yè)銀行并未涉及其中。由于商業(yè)銀行近年來(lái)已是債券市場(chǎng)的主力軍，未能參與此次國(guó)債期貨的交易，對(duì)其開(kāi)展套保業(yè)務(wù)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)而言無(wú)疑是個(gè)缺失。

　　對(duì)此，肖鋼表示，“推出國(guó)債期貨可以為外國(guó)，包括銀行的投資者提供套期保值的工具，從而有利于推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程?！贝朔?huà)語(yǔ)，透露出商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨的交易方案仍在推進(jìn)中。

　　同時(shí)，受8?16事件影響，肖鋼也在講話(huà)中不斷強(qiáng)調(diào)風(fēng)控的重要性，“要準(zhǔn)確把握衍生品具有雙刃劍的特性，把防范風(fēng)險(xiǎn)始終貫穿于創(chuàng)新的全過(guò)程，使監(jiān)管能力與創(chuàng)新舉措相適應(yīng)?！?/p>

　　當(dāng)天9時(shí)15分，隨著開(kāi)市的敲鑼聲響起，國(guó)債期貨的首筆交易執(zhí)行。TF1312、TF1403、TF1406合約分別高開(kāi)0.06%、0.54%、0.72%。其中，TF1403、TF1406合約開(kāi)盤(pán)價(jià)即為全天最高價(jià)，之后幾番交易，價(jià)格呈現(xiàn)“倒N形”，而TF1312合約則快速上攻后回落，做了一個(gè)類(lèi)似“N形”的運(yùn)動(dòng)軌跡。截至收盤(pán)，TF1312、TF1403、TF1406合約收盤(pán)價(jià)分別為94.17元、94.288元和94.344元，漲幅分別為0.002%、0.11%和0.13%。

　　3個(gè)合約共計(jì)成交36635手，按照3%的保證金算，即有10.9905億元，國(guó)債期貨首日成交金額為10億元。

　　據(jù)當(dāng)日實(shí)地采訪(fǎng)，在舉行開(kāi)幕儀式的房間內(nèi)，中金所的幾塊電子屏幕除展示大盤(pán)走勢(shì)外，還有一塊展示國(guó)債期貨的整個(gè)交易流程與控制。圖中展現(xiàn)整個(gè)交易分為核心業(yè)務(wù)層、FIB總線(xiàn)、接入層等3個(gè)部分，具體細(xì)節(jié)覆蓋到委托速率、成交速率、流量等方面。

　　公募冷淡：現(xiàn)在還未開(kāi)通系統(tǒng)

　　“監(jiān)管層在設(shè)計(jì)方案時(shí)為避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)債期貨的保證金、持倉(cāng)限額、參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行了反復(fù)論證，可以說(shuō)風(fēng)控非常嚴(yán)格?，F(xiàn)在剛推出，規(guī)模比較有限，不會(huì)出現(xiàn)大批資金駐扎其中炒作?！?國(guó)金期貨副總經(jīng)理江明德(,)向理財(cái)周報(bào)表示。

　　其實(shí)，國(guó)債期貨推出后，能否避免18年前多空對(duì)決的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者杜絕如股市頻繁發(fā)生的爆炒現(xiàn)象的爭(zhēng)論，幾乎持續(xù)了國(guó)債期貨出臺(tái)的整個(gè)過(guò)程。

　　江明德認(rèn)為，作為套保業(yè)務(wù)的重要一環(huán)，國(guó)債期貨未來(lái)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)中，期貨的價(jià)格將更多地受現(xiàn)貨的影響，兩者之間也有聯(lián)動(dòng)性，國(guó)債期貨有助于提高債券市場(chǎng)定價(jià)效率，完善基準(zhǔn)利率曲線(xiàn)，先行探路利率市場(chǎng)化。

　　多位接受采訪(fǎng)的業(yè)內(nèi)人士向表示，此番推出國(guó)債期貨，監(jiān)管層在設(shè)計(jì)的細(xì)節(jié)上非常嚴(yán)格。

　　上海證券一位人士告訴，國(guó)際市場(chǎng)普遍不對(duì)國(guó)債期貨設(shè)置漲跌停，但監(jiān)管層出于對(duì)產(chǎn)品的高杠桿性考慮，通過(guò)對(duì)銀行間和交易所債券市場(chǎng)的歷史波動(dòng)數(shù)據(jù)測(cè)算，最終敲定2%的限制。

　　“前端控制特別嚴(yán)格，像327當(dāng)時(shí)空手套白狼和虛開(kāi)頭寸的做法現(xiàn)在根本不可能”，前述上海證券人士表示“當(dāng)初現(xiàn)券存量較少，20年快過(guò)去了，財(cái)政部國(guó)債發(fā)行日趨規(guī)律化，流動(dòng)性足夠充分，期限市場(chǎng)的價(jià)格不會(huì)被輕易操縱?！?/p>

　　對(duì)于目前和未來(lái)參與交易的機(jī)構(gòu)踴躍度，不少機(jī)構(gòu)都表示目前暫無(wú)意向，“流通盤(pán)子還沒(méi)到規(guī)模，對(duì)手盤(pán)沒(méi)有形成。股指期貨當(dāng)初推出時(shí)，市場(chǎng)都認(rèn)為公募基金會(huì)大量交易套保?！?/p>

　　這種期待的情形并未出現(xiàn)。

　　公募方面的態(tài)度顯然頗為冷清。理財(cái)周報(bào)撥打了多家基金公司后得知，目前并未有任何一家基金公司打算在公募領(lǐng)域嘗試國(guó)債期貨，財(cái)通基金告訴稱(chēng)，從系統(tǒng)供應(yīng)商那里打聽(tīng)到，因?yàn)閲?guó)債期貨和前面開(kāi)的一些品種不一樣，是需要去系統(tǒng)里單獨(dú)開(kāi)一個(gè)模塊的，無(wú)論是交易還是估值都是不一樣的一套系統(tǒng)。而系統(tǒng)供應(yīng)商也透露，目前公募還沒(méi)有哪家開(kāi)通了這種系統(tǒng)。

　　目前僅有財(cái)通和國(guó)投瑞銀打算在專(zhuān)戶(hù)方面首先嘗試?！拔覀児疽延?到3只產(chǎn)品即將成型，最近就會(huì)成立，主要是以國(guó)債和債券做對(duì)沖的產(chǎn)品?！必?cái)通基金表示。

　　而國(guó)投瑞銀則選擇了另一種方向，“我們并不是發(fā)行了新產(chǎn)品，而是一個(gè)原有的專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品參與。在征得委托人同意后修改了基金契約?！?/p>

　　“可能是專(zhuān)戶(hù)機(jī)制靈活，他們也可以給客戶(hù)一對(duì)一地談，給客戶(hù)簽訂一對(duì)一的協(xié)議，通過(guò)做國(guó)債期貨可以達(dá)到什么樣的收益水平，什么樣的風(fēng)險(xiǎn)控制。而公募的話(huà)呢，萬(wàn)一有什么風(fēng)險(xiǎn)，虧損比較多的話(huà)，沒(méi)法交差?！蹦戏交饤畹慢埾虮硎尽?/p>

　　“現(xiàn)在的市場(chǎng)也都只是在試試水，等到后期大的基金公司、銀行、保險(xiǎn)（放心保）都進(jìn)入了，那市場(chǎng)才真的起來(lái)了?！睖弦患一鸸敬笮突鸸救耸客嘎丁?/p>

　　期貨專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品經(jīng)理：

　　選擇最安全策略

　　由于國(guó)債期貨有較高的杠桿，是高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，不適應(yīng)那些風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的人入場(chǎng)，因此，參照金融期貨投資者適當(dāng)性制度，國(guó)債期貨的門(mén)檻將個(gè)人客戶(hù)的最低投資額設(shè)定為50萬(wàn)元，并且要通過(guò)相關(guān)的金融期貨知識(shí)測(cè)評(píng)和具有仿真交易記錄。

　　而據(jù)了解，此次上市的國(guó)債期貨合約標(biāo)的為面值100萬(wàn)元人民幣、票面利率為3%的名義中期國(guó)債。國(guó)債期貨的保證金比例定為3%。也就是說(shuō)，投資者可做最大為33.3倍的放大倍數(shù)操作，換句話(huà)說(shuō)，投資者可以用3萬(wàn)元的資金，操作高達(dá)100萬(wàn)元的資金。而交割月份前一個(gè)月中旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金暫定為合約價(jià)值的4%（25倍杠桿），交割月份前一個(gè)月下旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金暫定為合約價(jià)值的5%（20倍杠桿）。

　　不過(guò)，各大期貨公司在實(shí)際操作中，都將保證金比例定在4%（放大25倍功能）或者5%（放大20倍功能），即在中金所的3%基礎(chǔ)上再加1到2個(gè)百分點(diǎn)的保證金，從而進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)。此外，中金所還將上市首日的漲跌停板幅度設(shè)定為掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)的4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股指期貨的10%。廣州期貨國(guó)債期貨分析師李旭杰指出，國(guó)債期貨本身的波動(dòng)幅度較小，因此漲跌停板幅度設(shè)定在4%，其實(shí)已經(jīng)不算保守。

　　這一點(diǎn)或許還令一些公司可以放心拉高杠桿。據(jù)悉，上海耀之資產(chǎn)管理中心已經(jīng)發(fā)行類(lèi)似產(chǎn)品，其與中國(guó)國(guó)際期貨(,)有限公司合作推出的期貨專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品――“中期主動(dòng)穩(wěn)健-債期1號(hào)”即將成立。

　　“我們還有一單現(xiàn)在正在做的，是跟基金專(zhuān)戶(hù)做的一對(duì)多的，目前已經(jīng)成立的是用期貨專(zhuān)戶(hù)做的一對(duì)一的，利用期限套利，期貨和現(xiàn)貨的套利還有期貨的跨期套利，做的純無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的產(chǎn)品，那原來(lái)也有些股指期貨的也可以做期限套利，但是這個(gè)跟股指期貨不同，因?yàn)閲?guó)債期貨是有實(shí)物交割的，必須有現(xiàn)券方面的東西?！币Y產(chǎn)方面向解釋道，“這個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)其實(shí)成立本身沒(méi)有機(jī)構(gòu)杠桿，目前來(lái)說(shuō)成立的是單一客戶(hù)，但是我有一些交易杠桿，就是說(shuō)因?yàn)閲?guó)債在回購(gòu)市場(chǎng)抵押再去做回購(gòu)，國(guó)債做回購(gòu)有一個(gè)好處，在于他本身的信用風(fēng)險(xiǎn)低，唯一面臨的就是融資成本，一般來(lái)說(shuō)，我們會(huì)以基建承購(gòu)利率作為一個(gè)融資成本，這方面可能會(huì)有一個(gè)波動(dòng)。”

　　據(jù)悉，與股指期貨采用指數(shù)點(diǎn)報(bào)價(jià)方式不同，國(guó)債期貨采用的是百元競(jìng)價(jià)報(bào)價(jià)方式，以面額100元的國(guó)債價(jià)格為單位進(jìn)行報(bào)價(jià)，最小變動(dòng)價(jià)位是0.002點(diǎn)，每變動(dòng)一個(gè)最小價(jià)位，資金將上下浮動(dòng)20元。

　　中金所發(fā)布的交易規(guī)則顯示，5年期國(guó)債期貨合約的交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)暫定為每手3元，交割手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為每手5元。不過(guò)，各個(gè)期貨公司都會(huì)在此基礎(chǔ)上，加上自己的利潤(rùn)，最后的實(shí)際交易手續(xù)費(fèi)應(yīng)落在3.5―8元的區(qū)間內(nèi)，也就是在萬(wàn)分之三點(diǎn)五至萬(wàn)分之八之間。與股票、股指期貨交易手續(xù)費(fèi)收費(fèi)類(lèi)似，不同的期貨公司，不同類(lèi)型的客戶(hù)，其手續(xù)費(fèi)都不同，總的原則是，資金量越大，交易費(fèi)越低。

　　相比商品期貨萬(wàn)分之一、萬(wàn)分之二的手續(xù)費(fèi)，和股指期貨萬(wàn)分之一點(diǎn)五左右的手續(xù)費(fèi)，國(guó)債期貨目前萬(wàn)分之五左右的手續(xù)費(fèi)明顯偏高。

　　“其實(shí)我們的費(fèi)率還是比較傳統(tǒng)的，第一單我們還是想結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單化一點(diǎn)，所以做了一對(duì)一的，包括策略也是用了最安全的期限套利和跨期套利，因?yàn)樾碌膰?guó)債期貨出來(lái)，沒(méi)有一個(gè)可以追溯的歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)然我們理論上可以利用仿真交易和模擬交易來(lái)做，但是畢竟仿真交易數(shù)據(jù)只能做一個(gè)參考。” 耀之資產(chǎn)表示，“我們的策略是從最安全最保守的角度出發(fā)的，最壞的情形我也要保證本金安全，至于能賺多少，就要看期盤(pán)能給我多少期限套利機(jī)會(huì)，最壞的打算是沒(méi)有任何套利機(jī)會(huì)?！?/p>

　　“我們的策略就是買(mǎi)一個(gè)國(guó)債，或者買(mǎi)一個(gè)高評(píng)級(jí)的信用債，建一個(gè)收益的底倉(cāng)，獲得基礎(chǔ)收益，如果有機(jī)會(huì)的話(huà)，我再回購(gòu)，回購(gòu)之后再把國(guó)債質(zhì)押出去，得到的錢(qián)，做一個(gè)套利，來(lái)增厚收益?！?/p>