杠桿ETF的投資管理基于嚴(yán)格的量化流程，通過(guò)一定數(shù)量、不同品種的證券來(lái)實(shí)現(xiàn)特定倍數(shù)的投資目標(biāo)，期間，基金公司往往依靠事先設(shè)計(jì)好的量化模型生成調(diào)倉(cāng)訂單以指導(dǎo)操作。然而，不同復(fù)制模式下的杠桿ETF產(chǎn)品設(shè)計(jì)存在較大差異，該文將就期貨、合成復(fù)制、純結(jié)構(gòu)化現(xiàn)金及ETN等四種管理模式分別闡述。其中，純結(jié)構(gòu)化現(xiàn)金模式還將探討消除分級(jí)基金折溢價(jià)的可能途徑。

　　⊙Morningstar

　　晨星（中國(guó)）研究中心

　　姜鵬

　　期貨模式

　　每日倉(cāng)位管理

　　在海外，杠桿ETF的投資目標(biāo)趨于多元化，主要分為單日杠桿、月度杠桿和存續(xù)期杠桿等基本類型，其中，追求單日標(biāo)的指數(shù)收益率一定倍數(shù)的單日杠桿ETF在海外較為流行，下面針對(duì)該類產(chǎn)品以正負(fù)2倍杠桿ETF為例，簡(jiǎn)要介紹其每日的持倉(cāng)調(diào)整。

　　上圖展示了正向2倍杠桿ETF在指數(shù)單日漲跌幅分別為正負(fù)3%時(shí)的調(diào)倉(cāng)過(guò)程，如左圖所示，指數(shù)單日下跌3%，ETF凈資產(chǎn)從日初的100降至94，ETF的持倉(cāng)總敞口也隨之降至194，由于杠桿的實(shí)現(xiàn)以每日為基礎(chǔ)，故需將ETF總敞口從日末的194調(diào)至188（94的兩倍），即以6為目標(biāo)金額進(jìn)行減倉(cāng)；同理，當(dāng)日指數(shù)上漲3%時(shí)，ETF持倉(cāng)總敞口由日初的200增至206，為保持下一交易日的杠桿仍為2倍，ETF需將其總持倉(cāng)增加6至212。反向2倍杠桿ETF也有類似調(diào)倉(cāng)過(guò)程，如下所示：

　　當(dāng)指數(shù)單日下跌3%，反向2倍杠桿ETF獲利6，凈資產(chǎn)也增至106，而為實(shí)現(xiàn)下一交易日負(fù)2倍杠桿的投資目標(biāo)，ETF總持倉(cāng)敞口需增至-212，故需以-18為目標(biāo)進(jìn)行反向加倉(cāng)；同樣，當(dāng)指數(shù)單日上漲3%，ETF凈資產(chǎn)損失6至94的情況下，需將空頭倉(cāng)位降至-188以保持下一交易日的杠桿為-2倍。

　　整體來(lái)看，在市場(chǎng)表現(xiàn)提升基金凈資產(chǎn)的前提下，無(wú)論正向或反向杠桿ETF均需增加現(xiàn)有持倉(cāng)（正向或反向）以保持日杠桿倍數(shù)，相反，當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)與基金凈資產(chǎn)背道而馳時(shí)，兩者均需減倉(cāng)以降低風(fēng)險(xiǎn)敞口至日末凈資產(chǎn)的杠桿倍數(shù)。實(shí)際上，兩者呈現(xiàn)出類似追漲殺跌的操作模式，在單邊市中往往表現(xiàn)相對(duì)較好，震蕩市中則可能因高位加倉(cāng)、低位減持而遭受額外損失，出現(xiàn)波動(dòng)率衰減的尷尬局面，下文將在主要產(chǎn)品參數(shù)的量化分析中進(jìn)行詳細(xì)闡述。

　　期貨模式涉及的問(wèn)題

　　如上所述，杠桿ETF每日均需針對(duì)其全新的凈資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算并實(shí)施總持倉(cāng)的調(diào)整，而不同復(fù)制模式下的ETF所使用金融工具會(huì)有所區(qū)別，其中，期貨、互換和遠(yuǎn)期合約均為海外杠桿ETF的常備工具。此外，不同金融工具在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的同時(shí)所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)因素差異較大，下圖為期貨模式下杠桿ETF可能遇到的狀況，互換等場(chǎng)外衍生品部分將在合成復(fù)制法中予以介紹：

　　由于期貨合約價(jià)格與其現(xiàn)貨標(biāo)的指數(shù)存在差異，兩者間的非完全相關(guān)性將引發(fā)杠桿ETF的跟蹤誤差，而臨近到期合約的展期操作又使此差異存在更多的不確定性；一般來(lái)說(shuō)，展期時(shí)的期貨溢價(jià)會(huì)對(duì)正向杠桿ETF造成不良影響，期貨折價(jià)則不利于反向ETF的投資操作。

　　海外在實(shí)現(xiàn)杠桿ETF總風(fēng)險(xiǎn)敞口時(shí)往往會(huì)先行設(shè)計(jì)其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，如Direxion旗下正向3倍杠桿ETF的權(quán)益類證券（如股票、ETF等）持倉(cāng)被設(shè)于10%至80%的范圍，衍生品則在220%到290%之間浮動(dòng)，反向3倍杠桿ETF的持倉(cāng)均由衍生品組成，同時(shí)，衍生品持倉(cāng)還將在互換、遠(yuǎn)期和期貨合約間作進(jìn)一步浮動(dòng)設(shè)置，而期貨合約的取整也是基于期貨模式下所不可避免的。

　　此外，期貨持倉(cāng)還將面臨追加保證金的額外風(fēng)險(xiǎn)，尤其當(dāng)總風(fēng)險(xiǎn)敞口以ETF結(jié)合指數(shù)期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)的情況下，投資管理中的風(fēng)控流程更需細(xì)化；最后，資金申贖伴隨的基金凈資產(chǎn)變動(dòng)將直接影響ETF調(diào)倉(cāng)操作，尤其大額申贖將考驗(yàn)基金經(jīng)理的投管能力。

　　合成復(fù)制法――基于互換合約

　　憑借緊密跟蹤標(biāo)的指數(shù)、便捷連接特定市場(chǎng)及成本低廉等優(yōu)勢(shì)，互換合約在海外已逐漸成為ETF的常用配置工具之一。合成復(fù)制法即主要通過(guò)持有互換合約、遠(yuǎn)期合約和少量實(shí)物證券、期貨來(lái)構(gòu)建投資組合，該方法下杠桿ETF的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口與基于期貨的投管模式相當(dāng)，以實(shí)現(xiàn)其共同的每日杠桿投資目標(biāo)。

　　對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)管理

　　相比而言，合成復(fù)制法涉及OTC市場(chǎng)，基金將資金更多暴露于互換合約的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)和可能的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之下，使合成法下投管的關(guān)注點(diǎn)有所不同。下圖展示了基金公司在持有互換合約過(guò)程中可能涉及的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)管理工作：

　　互換合約的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)指的是基金因其合約對(duì)手方違約而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)，屬于信用風(fēng)險(xiǎn)范疇。針對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)，基金公司圍繞互換合約敞口進(jìn)行了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)控制。如上圖所示，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估主要包括了對(duì)手方的信用評(píng)級(jí)、合約擔(dān)保品評(píng)估和互換模式的選擇，而擔(dān)保品作為信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋方式，其評(píng)估方面涉及了擔(dān)保品的具體金額、質(zhì)量、波動(dòng)性及流動(dòng)性等內(nèi)容。

　　關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制，基金公司往往會(huì)在互換和其他證券間進(jìn)行合理配置并將互換敞口分散于多個(gè)對(duì)手方，同時(shí)在投管過(guò)程中對(duì)合約對(duì)手方及其擔(dān)保品進(jìn)行獨(dú)立的量化監(jiān)控，將杠桿ETF中的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍。一般來(lái)說(shuō)，基金公司篩選對(duì)手方時(shí)會(huì)綜合考慮對(duì)手方信用評(píng)級(jí)、合約報(bào)價(jià)的優(yōu)勢(shì)以及服務(wù)質(zhì)量等多個(gè)因素，從結(jié)果來(lái)看，傾向于選擇諸如高盛、摩根士丹利、花旗銀行、瑞士銀行、德意志銀行等具有高信用等級(jí)的大型金融機(jī)構(gòu)；此外，擔(dān)保品監(jiān)控則采取盯市結(jié)合最低資金重置閥值的模式進(jìn)行。

　　促進(jìn)OTC市場(chǎng)的流動(dòng)性

　　為實(shí)現(xiàn)每日一定倍數(shù)收益率的投資目標(biāo)，杠桿ETF需通過(guò)買(mǎi)賣(mài)證券將其風(fēng)險(xiǎn)敞口調(diào)至所需額度。傳統(tǒng)OTC金融產(chǎn)品由于定制化的差異而存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么互換合約作為一種OTC產(chǎn)品能否滿足杠桿ETF的操作需求，是值得相關(guān)市場(chǎng)參與者關(guān)注的問(wèn)題。

　　芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)作為全球領(lǐng)先的衍生品交易服務(wù)龍頭，在OTC結(jié)算業(yè)務(wù)上亦是行業(yè)翹楚，其清算資產(chǎn)涵蓋了利率、信用、外匯、能源、農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)和金屬等一系列產(chǎn)品。通過(guò)與買(mǎi)賣(mài)雙方緊密合作，該交易所已建立起囊括多資產(chǎn)類型、以市場(chǎng)為主導(dǎo)的OTC清算解決方案，有效促進(jìn)了OTC市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　下面以該交易所結(jié)算的利率互換合約為例，闡述交易所在增強(qiáng)OTC市場(chǎng)流動(dòng)性方面的效用。

　　上圖展示了連接到交易所的各大利率互換合約結(jié)算成員（即Clearing Mrs），投資者可通過(guò)這些通道協(xié)商、執(zhí)行并提交交易指令至交易所，交易所憑借其網(wǎng)絡(luò)對(duì)指令進(jìn)行直通式處理和實(shí)時(shí)確認(rèn)。交易所在保護(hù)交易隱私的同時(shí)，可促成投資者與其他市場(chǎng)參與者了結(jié)頭寸。

　　值得一提的是，除了提升部分OTC產(chǎn)品的交易效率，趨向集中且處于規(guī)管下的交易所還可有效降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)乃至整個(gè)OTC市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)于2010年7月載入聯(lián)邦法律的多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案（Dodd-Frank Act）為建立OTC市場(chǎng)的交易和監(jiān)管提供了新的框架。