2月23日，央行發(fā)布題為《收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用》的研究報(bào)告，報(bào)告建議，完善國債發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和品種，提高國債二級(jí)市場流動(dòng)性，進(jìn)一步發(fā)展國債期貨和衍生品工具市場，進(jìn)一步提高商業(yè)銀行市場化程度。

　　自2015年10月迎來交易高峰以來，國債期貨活躍度已經(jīng)大幅提升。

　　2月25日，中金所5年期國債期貨TF1606合約收盤跌0.115，跌幅為0.11%，報(bào)100.28，成交1.66萬手，持倉24226手，較上一交易日增加531手。10年期國債期貨T1606合約收盤跌0.255，跌幅達(dá)0.26 %，報(bào)99.345，成交2.71萬手，持倉32242手，增倉624手。

　　國債期貨活躍

　　“其實(shí)，2015年國債期貨逐步開始活躍，特別是國慶長假后，國債期貨行情迎來了一個(gè)高峰，成交也出現(xiàn)放量。”恒泰期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家江明德(,)告訴《國際金融報(bào)》。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年10月，國債期貨日均成交達(dá)38492手，其中，5年期國債期貨日均成交27040手，10年期國債期貨日均成交11452手。

　　2015年10月上中旬，國債現(xiàn)貨價(jià)格屢創(chuàng)新高，中長期國債收益率水平大幅下行帶動(dòng)了國債期貨套期保值和套利交易需求的增加，5年期和10年期國債期貨收益率跟隨現(xiàn)貨出現(xiàn)下行，國債期貨成交量有所上升。

　　上海中期期貨分析師王慧在接受《國際金融報(bào)》采訪時(shí)也表示:“國債期貨成交量自去年10月起大幅增加，5年期總成交量于11月初達(dá)到最高76979手，而后有所回落，但活躍度仍高于10月之前；十年期總成交及量同樣驟增最高達(dá)到今年1月份的35172手，之后維持高位，目前10年期活躍度好于5年期國債期貨。”

　　“從最近一段時(shí)間央行的表態(tài)及舉措中可以看出，全面寬松的可能性大大降低，貨幣政策框架更傾向于由數(shù)量型轉(zhuǎn)為價(jià)格型?！蓖趸壑赋?，“在全面寬松預(yù)期降溫的背景下，國債期貨將缺少有力的提振因素?！?/p>

　　央行去年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到下一階段將繼續(xù)保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持松緊適度、適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，做好與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相適應(yīng)的總需求管理。

　　雖然政策保持連續(xù)性，導(dǎo)向不變，但是2016年的貨幣政策力度較2015年將會(huì)減弱。從2015年降息降準(zhǔn)的進(jìn)程來看，2、3、4、5、6、8及10月均有進(jìn)行降息或降準(zhǔn)或二者兼具，即便是在8月匯改人民幣大幅貶值之后，仍然進(jìn)行了雙降，而目前來看降息降準(zhǔn)已缺席將近4個(gè)月，在2016年春節(jié)前流動(dòng)性座談會(huì)上，央行表態(tài)不輕易降準(zhǔn)，而將運(yùn)用多種貨幣工具滿足流動(dòng)性需求，之后又增加公開市場操作次數(shù)、擴(kuò)大SLO質(zhì)押品范圍并增加可參與機(jī)構(gòu)等保證資金面平穩(wěn)度過。2016年春節(jié)后在大規(guī)模逆回購資金集中到期之際，同樣地避開降準(zhǔn)而是滾動(dòng)逆回購并延續(xù)每日公開市場操作。

　　她進(jìn)一步分析，2014年、2015年的持續(xù)牛市主要是靠經(jīng)濟(jì)疲弱及貨幣政策寬松預(yù)期推動(dòng)，即使是在2015年地方債務(wù)置換推出令期債下挫之后，由于降息降準(zhǔn)預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的影響，期債再度走牛并連創(chuàng)歷史新高。

　　2016年地方債、國債發(fā)行規(guī)模雙雙擴(kuò)大，供給壓力較去年有增無減，財(cái)政政策力度加碼或?qū)⑷〈泿耪叱蔀橥苿?dòng)經(jīng)濟(jì)的主力，這將對(duì)國債期價(jià)產(chǎn)生一定制約。不過另一方面，貨幣政策并未出現(xiàn)拐點(diǎn)，對(duì)資金面的呵護(hù)也較為積極，只是避免大水漫灌，在利率走廊形成過程中，有望繼續(xù)引導(dǎo)逆回購利率及非常規(guī)性貨幣工具利率維持低位。

　　此外，經(jīng)濟(jì)尚且底部運(yùn)行，結(jié)構(gòu)性改革也非一朝一夕之事，這為國債提供了較好的宏觀環(huán)境。

　　“在國內(nèi)利率市場化步伐加速，再加上國際市場上以美國為首的發(fā)達(dá)國家貨幣政策正處于換擋過程中，國內(nèi)機(jī)構(gòu)在債券市場上的避險(xiǎn)需求非常旺盛。”江明德指出。

　　王慧也指出:“利率市場化取消對(duì)存貸款利率的管制，讓資金供求等因素發(fā)揮決定性作用，將增加資金價(jià)格的敏感性，提升利率波動(dòng)幅度，國債期貨具有套期保值作用，可以為機(jī)構(gòu)提供避險(xiǎn)工具，減少市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)敞口，機(jī)構(gòu)需求有望增加?！?/p>

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息存預(yù)期而我國經(jīng)濟(jì)疲弱，增大人民幣貶值壓力，令資本外流擔(dān)憂加劇，對(duì)于人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)產(chǎn)生沖擊，并且匯率風(fēng)險(xiǎn)制約央行貨幣政策寬松幅度，進(jìn)而限制國債收益率下行空間，持有現(xiàn)券的機(jī)構(gòu)可以通過賣出國債期貨進(jìn)行套保，鎖定風(fēng)險(xiǎn)。

　　“總體來看，經(jīng)濟(jì)疲弱及貨幣政策導(dǎo)向支撐，而供給壓力制約，同時(shí)貨幣政策力度減弱降低提振作用，下有支撐上有壓力，國債期貨今年較難再走出單邊行情?！蓖趸壅J(rèn)為。

　　央行鼓勵(lì)銀行參與

　　王慧指出:“目前，參與國債期貨市場的機(jī)構(gòu)投資者包括證券自營、資產(chǎn)管理公司、投資公司、基金公司、期貨資管等。”

　　“但遺憾的是，直到現(xiàn)在參與國債期貨的機(jī)構(gòu)依然以券商為主，銀行等債券現(xiàn)貨市場的主力軍還沒有參與到國債期貨中?！苯鞯?lián)鷳n。

　　2月23日，央行發(fā)布題為《收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用》的研究報(bào)告，報(bào)告指出，我國國債收益率曲線可以作為預(yù)測未來利率、經(jīng)濟(jì)增長率和通脹趨勢的工具，有助于貨幣政策通過預(yù)期渠道實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。國債收益率曲線有助于貨幣政策通過預(yù)期渠道實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。文章建議，進(jìn)一步發(fā)展國債期貨和衍生品工具市場，進(jìn)一步提高商業(yè)銀行市場化程度。報(bào)告還建議考慮允許銀行這一國債現(xiàn)貨市場最主要的投資群體參與國債期貨市場，以進(jìn)一步改善市場的流動(dòng)性。

　　報(bào)告指出，國債期貨和利率期貨為國債市場投資者提供套期保值功能。因此有較好流動(dòng)性的國債期貨和利率期貨市場有利于提高貨幣政策傳導(dǎo)的速度和效果。重啟國債期貨市場之后，已經(jīng)對(duì)提供利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具、提升國債市場的流動(dòng)性起到了積極的作用，未來應(yīng)繼續(xù)加大改革力度。

　　為了進(jìn)一步發(fā)揮國債期貨在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和提升債券市場的有效性，文章還建議考慮允許銀行這一國債現(xiàn)貨市場最主要的投資群體參與國債期貨市場，以進(jìn)一步改善市場的流動(dòng)性。首先銀行持有超過國債市場60%的現(xiàn)券，銀行進(jìn)入國債市場有助于降低國債期貨定價(jià)與現(xiàn)貨定價(jià)的背離，提高期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的有效性。其次，銀行參與期貨市場對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，可以避免現(xiàn)貨市場拋壓過重，節(jié)省交易成本，尤其是在利率上行周期。第三，銀行參與期貨市場，多元的交易主體有助于幫助分散市場風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定市場價(jià)格，避免國債期貨市場過度投機(jī)，價(jià)格波動(dòng)過于劇烈，阻礙貨幣政策信號(hào)的正常傳導(dǎo)。

　　另外，報(bào)告提出，還應(yīng)考慮發(fā)展以3個(gè)月SHIBOR和7天回購為基礎(chǔ)的利率期貨產(chǎn)品，提高這兩類短期利率的活躍度，為市場提供多元化的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。應(yīng)考慮增加30年國債期貨。隨著我國養(yǎng)老金、保險(xiǎn)的長期資產(chǎn)負(fù)債管理需求的逐步提高，長期國債供應(yīng)量會(huì)逐步上升，由于長期固息債的久期風(fēng)險(xiǎn)高（Duration Risk）， 長期國債期貨的推出會(huì)有效幫助解決利率風(fēng)險(xiǎn)的管理與對(duì)沖。

　　此外，國債期貨對(duì)完善國債二級(jí)市場做市機(jī)制和提高國債二級(jí)市場流動(dòng)性都有幫助。

　　如報(bào)告在完善國債二級(jí)市場做市機(jī)制方面提出，在完善國債期貨制度的基礎(chǔ)上，允許國債承銷團(tuán)和國債做市商業(yè)銀行進(jìn)入國債期貨市場，為國債承銷團(tuán)成員鎖定利率風(fēng)險(xiǎn)，提高國債承銷團(tuán)成員的積極性，提高國債發(fā)行價(jià)格的有效性，也可以保障做市商的頭寸，對(duì)沖做市商的風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)國債做市商做市。在提高國債二級(jí)市場流動(dòng)性方面提出，進(jìn)一步擴(kuò)大國債擔(dān)保品應(yīng)用。論文表示，未來我國應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，比如允許國債充當(dāng)商品期貨保證金，推動(dòng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過債券借貸盤活存量資產(chǎn)。

　　“國債期貨還有很多可以發(fā)展的方向，當(dāng)務(wù)之急是讓銀行等大量持有現(xiàn)券的金融機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來。銀行參與到國債期貨市場后，國債期貨將進(jìn)入加速發(fā)展期，銀行也能通過期貨工具進(jìn)行套保避險(xiǎn)?！苯鞯聫?qiáng)調(diào)。

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