劉　逖

　　2015年2月9日，我國(guó)首個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品上證50ETF期權(quán)正式上市，至今已是整整一年。在這一年中，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了瘋狂上漲，也經(jīng)歷了流動(dòng)性幾近枯竭的斷崖式下跌，在股市危局中，金融衍生品市場(chǎng)飽受爭(zhēng)議。上證50ETF期權(quán)上市后，對(duì)其一年來(lái)的運(yùn)行狀況、市場(chǎng)功能的發(fā)揮進(jìn)行總結(jié)，客觀、理性地討論、研究金融衍生品的功能及其對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的意義，在當(dāng)前這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)上具有特別的價(jià)值。為此，本刊特別邀請(qǐng)市場(chǎng)參與各方，從不同視角、不同層次對(duì)這些問(wèn)題加以探討。

　　近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，市值規(guī)模已躍居全球第二，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一問(wèn)題仍較為突出。在這一大背景下，上海證券交易所于2015年2月9日正式上市我國(guó)首個(gè)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品――上證50ETF期權(quán)。50ETF期權(quán)的推出，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)期權(quán)時(shí)代的來(lái)臨，也肇始了一個(gè)即將來(lái)臨的多元化投資與風(fēng)險(xiǎn)管理的新時(shí)代。50ETF期權(quán)上市運(yùn)行一年來(lái)，總體上看，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)有序，投資者交易較為理性，期權(quán)經(jīng)濟(jì)功能開(kāi)始逐步得到發(fā)揮。

　　50ETF期權(quán)試點(diǎn)運(yùn)行情況

　　交易運(yùn)行平穩(wěn)有序。2015年，50ETF期權(quán)日均合約成交面值為26.99億元，日均權(quán)利金成交金額1.08億元，日均成交合約10.63萬(wàn)張，日均持倉(cāng)（未平倉(cāng)合約數(shù)量）27.17萬(wàn)張?？傮w上看，50ETF期權(quán)市場(chǎng)交易運(yùn)行平穩(wěn)，投資者參與較為理性，未出現(xiàn)爆炒、過(guò)度投機(jī)等現(xiàn)象。特別是在2015年年中現(xiàn)貨市場(chǎng)大幅震蕩的行情中，期權(quán)市場(chǎng)交易秩序仍然良好，沒(méi)有發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件。

　　為了評(píng)估期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，上交所編制了期權(quán)市場(chǎng)質(zhì)量指數(shù)，該指數(shù)由期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性指數(shù)、定價(jià)效率指數(shù)及投機(jī)指數(shù)組成。從指數(shù)看，首先，期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)步向好，平均相對(duì)買賣價(jià)差已由上市首月的2.16%降至12月的1.50%（降幅30.56%），價(jià)格沖擊成本已由上市首月的2.91%降至12月的1.47%（降幅49.48%）；其次，期權(quán)市場(chǎng)定價(jià)效率保持在較好水平，市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)較少，垂直價(jià)差及水平價(jià)差幾乎沒(méi)有套利機(jī)會(huì)，平價(jià)套利持有到期收益平均為1.55%；最后，市場(chǎng)不存在過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象，投機(jī)指數(shù)處于合理健康等級(jí)的下限，投機(jī)交易行為占比一直維持在24%左右，成交持倉(cāng)比平均為0.42，與國(guó)際市場(chǎng)水平較為接近。

　　期權(quán)保險(xiǎn)功能逐步得到發(fā)揮。股票期權(quán)的一個(gè)很重要的功能就是對(duì)標(biāo)的證券的保險(xiǎn)功能。上市以來(lái)，隨著投資者對(duì)產(chǎn)品認(rèn)識(shí)的加深和交易量的逐步增大，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始使用50ETF期權(quán)對(duì)大盤(pán)股進(jìn)行保險(xiǎn)。一方面，大量投資者通過(guò)買入認(rèn)沽期權(quán)對(duì)持有現(xiàn)貨進(jìn)行保險(xiǎn)，以6月25日日終為例，在持有現(xiàn)貨的約8000戶期權(quán)投資者中，共有約1000戶持有認(rèn)沽期權(quán)，共持有認(rèn)沽合約4萬(wàn)張，面額達(dá)到約12億元。另一方面，部分投資者通過(guò)期權(quán)大幅降低當(dāng)日買入現(xiàn)貨無(wú)法當(dāng)日賣出的損失。6月25日、26日和29日當(dāng)日買入股票的投資者中，同時(shí)當(dāng)日買入認(rèn)沽期權(quán)的賬戶共有約800個(gè)，買入的數(shù)量達(dá)到約10萬(wàn)張，為約21億元現(xiàn)貨提供保險(xiǎn)。

　　期權(quán)對(duì)標(biāo)的證券市場(chǎng)影響積極。從理論研究和境外市場(chǎng)實(shí)踐看，期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨證券市場(chǎng)是一個(gè)中性偏多的產(chǎn)品。50ETF期權(quán)上市以來(lái)的表現(xiàn)也充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。突出表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

　　一是顯著提升標(biāo)的證券的市場(chǎng)規(guī)模，有效提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。50ETF期權(quán)推出首周，上證50指數(shù)累計(jì)上漲4.40%，50ETF市值規(guī)模增加5.36%，上證50成分股票日均成交1943.15億元，較上市前增長(zhǎng)了64.28%。

　　二是有效降低標(biāo)的證券的波動(dòng)，提高了定價(jià)效率。從上市前后變化來(lái)看，期權(quán)推出后，上證50ETF日超額波動(dòng)率為1.120%，顯著低于上線前4個(gè)月日超額波動(dòng)率1.529%的水平。

　　三是沒(méi)有分流現(xiàn)貨市場(chǎng)資金，反而為現(xiàn)貨市場(chǎng)吸引更多增量資金。在期權(quán)上市后，期權(quán)投資者的股票日均交易額和股票日均持倉(cāng)市值分別提高了68.0%（整體市場(chǎng)為64.3%）和49.6%，和市場(chǎng)趨勢(shì)變化一致，未分流股票市場(chǎng)的資金，甚至為市場(chǎng)吸納了更多的增量資金。

　　期權(quán)市場(chǎng)參與者發(fā)展均衡，做市商功能凸顯。目前，期權(quán)市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)是比較均衡的。期權(quán)市場(chǎng)投資者可以分為套保、套利、投機(jī)、增強(qiáng)收益四類。從各類投資者交易的比例看，增強(qiáng)收益的占30%左右，投機(jī)的占5%，套保的占18%，套利的占27%，和美國(guó)的情況比較接近。另外，目前已有80家證券公司和13家期貨公司取得股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格，57家證券公司取得股票期權(quán)自營(yíng)業(yè)務(wù)資格，交易參與人數(shù)量也穩(wěn)步增加。

　　此外，做市商在改善市場(chǎng)流動(dòng)性方面發(fā)揮了重要作用。以2015年9月16日50ETF期權(quán)主力合約為例，相較于沒(méi)有做市商，有做市商的時(shí)候9秒鐘就可以成交一個(gè)訂單，沒(méi)有做市商則需要14秒。做市商的參與使市場(chǎng)的價(jià)差得到大幅改善，對(duì)平值的合約，有做市商的情況下價(jià)差會(huì)下降90%的規(guī)模，對(duì)深度實(shí)值的和虛值的價(jià)差改善也有30%。

　　培養(yǎng)了一批專業(yè)的從業(yè)人員，擴(kuò)大了投資者隊(duì)伍。股票期權(quán)試點(diǎn)過(guò)程中，上交所開(kāi)展了169場(chǎng)直接面向投資者的期權(quán)總動(dòng)員活動(dòng)，培訓(xùn)了41058位投資者，開(kāi)展了12場(chǎng)期權(quán)策略顧問(wèn)培訓(xùn)，培訓(xùn)了1692名投資顧問(wèn)，培育了一批專業(yè)的從業(yè)人員，擴(kuò)大了投資者隊(duì)伍。

　　上交所期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行的幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)

　　我們認(rèn)為，50ETF期權(quán)試點(diǎn)達(dá)到了預(yù)期效果，與以下幾方面做法是分不開(kāi)的。

　　一是要堅(jiān)持期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)發(fā)展的指導(dǎo)思想。上交所發(fā)展期權(quán)產(chǎn)品，立足點(diǎn)是為了期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)發(fā)展，提升現(xiàn)貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力；出發(fā)點(diǎn)是通過(guò)期權(quán)市場(chǎng)規(guī)模的壯大，讓現(xiàn)貨市場(chǎng)的效率更高，通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)功能或者價(jià)格信號(hào)功能引導(dǎo)資源有效配置。

　　二是在借鑒境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，要注重與本國(guó)國(guó)情相結(jié)合。期權(quán)是國(guó)際市場(chǎng)成熟的金融衍生品。上交所50ETF期權(quán)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，在遵循境外市場(chǎng)通行做法的基礎(chǔ)上，立足于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀以及投資者的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)情況。例如，采用了保證金封閉圈管理機(jī)制，建立了與現(xiàn)貨市場(chǎng)迥異的資金前端控制機(jī)制，設(shè)定了投資者準(zhǔn)入門檻，創(chuàng)建了可有效抑制炒作的非對(duì)稱漲跌停板制度、限購(gòu)制度、熔斷機(jī)制等新制度，形成了符合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展階段需求的期權(quán)制度設(shè)計(jì)方案。

　　三是股票期權(quán)順利推出需要全市場(chǎng)的齊心協(xié)力。期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)從組織管理架構(gòu)、業(yè)務(wù)制度流程、技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)以及客戶資源組織等各方面配合上交所的技術(shù)就緒、市場(chǎng)就緒等工作，是期權(quán)市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的動(dòng)力。

　　四是要遵循衍生品市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律。在期權(quán)業(yè)務(wù)籌備之初，上交所就按照期現(xiàn)隔離原則，堅(jiān)持規(guī)則、系統(tǒng)、賬戶、資金、風(fēng)控、運(yùn)行六個(gè)方面與現(xiàn)貨市場(chǎng)獨(dú)立，內(nèi)部構(gòu)建了涵蓋產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、運(yùn)行管理、風(fēng)控控制、參與人管理、市場(chǎng)推廣這一完整的業(yè)務(wù)脈絡(luò)，遵循衍生品市場(chǎng)規(guī)律發(fā)展期權(quán)業(yè)務(wù)。

　　對(duì)期權(quán)認(rèn)識(shí)的四個(gè)誤區(qū)

　　近期，市場(chǎng)各方和學(xué)術(shù)界對(duì)金融衍生品的認(rèn)識(shí)存在不少分歧。在各種衍生品中，期權(quán)是較為復(fù)雜的產(chǎn)品，被譽(yù)為“皇冠上的明珠”；同時(shí)，期權(quán)在我國(guó)尚屬新生事物，廣大投資者、媒體和部分業(yè)內(nèi)人士對(duì)期權(quán)產(chǎn)品仍不夠熟悉，對(duì)期權(quán)認(rèn)知存在不少誤區(qū)。主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

　　誤區(qū)一：混淆期權(quán)與期貨。我國(guó)《期貨交易管理?xiàng)l例》沒(méi)有對(duì)期權(quán)進(jìn)行明確規(guī)定，但在期貨交易的定義中認(rèn)為“期貨交易是指……以期貨合約或者期權(quán)合約為交易標(biāo)的的交易活動(dòng)”，因此，不少人士認(rèn)為期權(quán)屬于期貨的一種，在監(jiān)管實(shí)踐中也將期權(quán)納入期貨交易進(jìn)行監(jiān)管。但實(shí)際上，二者屬于完全不同的兩類產(chǎn)品，期權(quán)不屬于期貨。主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

　　一是產(chǎn)品特性不同。首先，期貨是一種交易方式，而期權(quán)是權(quán)利的證券化，屬于一種特殊形式的證券。因此，期貨合約本身無(wú)價(jià)值，買賣雙方在到期前均不需要向?qū)Ψ街Ц顿M(fèi)用；而期權(quán)合約類似保險(xiǎn)合同，買方為了獲得未來(lái)買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，需要向賣方支付權(quán)利金（權(quán)利證券化的價(jià)格），類似保險(xiǎn)費(fèi)。其次，二者買賣雙方的權(quán)利義務(wù)和盈虧特點(diǎn)不同。期貨的買賣雙方權(quán)利義務(wù)對(duì)等，雙方均有履約的義務(wù)，而期權(quán)買賣雙方的權(quán)利義務(wù)是不對(duì)等的，買方有權(quán)利無(wú)義務(wù)，賣方有義務(wù)無(wú)權(quán)利，因此，期貨盈虧是線性的，買賣雙方都可能面臨無(wú)限的盈利與虧損，而期權(quán)賣方的盈利僅限于其獲得的權(quán)利金，但有可能面臨無(wú)限的損失，期權(quán)買方的最大虧損僅限于購(gòu)買期權(quán)的權(quán)利金，而盈利潛力則是無(wú)限的。最后，因產(chǎn)品特性不同，二者的經(jīng)濟(jì)功能也有較大差異。期貨主要用于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。期權(quán)不僅可以用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，還可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供保險(xiǎn)功能，在規(guī)避虧損的同時(shí)保留未來(lái)盈利的可能性。

　　二是期權(quán)不屬于期貨，這是學(xué)術(shù)界和業(yè)界的基本常識(shí)。全球衍生品教科書(shū)均把期貨、期權(quán)列為兩種并列的基本衍生產(chǎn)品，二者性質(zhì)不同，定價(jià)邏輯迥異。在實(shí)踐中，各國(guó)際組織，如國(guó)際交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）、國(guó)際清算銀行（BIS）等，也均把期貨、期權(quán)分開(kāi)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

　　三是成熟市場(chǎng)均把股票期權(quán)納入證券進(jìn)行立法。例如，美國(guó)的《1934年證券交易法》和中國(guó)香港的《證券及期貨條例》均明確股票期權(quán)屬于金融產(chǎn)品中的證券產(chǎn)品，在證券法規(guī)中予以規(guī)范。

　　誤區(qū)二：期權(quán)像期貨一樣對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)有先導(dǎo)作用。事實(shí)上，期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響應(yīng)該是中性的。而股票期權(quán)無(wú)論從理論上，還是從實(shí)踐上看，對(duì)股票市場(chǎng)的影響是中性偏正面的。

　　首先，期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)并沒(méi)有直接的反作用，更無(wú)先導(dǎo)作用。從產(chǎn)品特性來(lái)看，期權(quán)與期貨有巨大差別。期權(quán)是類似保險(xiǎn)的非線性產(chǎn)品（保留收益、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)），期權(quán)交易的是權(quán)利金，權(quán)利金是根據(jù)現(xiàn)貨標(biāo)的價(jià)格、合約行權(quán)價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、合約到期時(shí)間及隱含波動(dòng)率等多種因素推導(dǎo)而得，是多種因素的綜合預(yù)期，主要取決于現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的變化，而對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)并沒(méi)有直接的反作用。此外，期權(quán)合約眾多，認(rèn)購(gòu)合約和認(rèn)沽合約同時(shí)存在，無(wú)論現(xiàn)貨價(jià)格如何變化，總有一部分合約價(jià)格上漲，同時(shí)有一部分合約價(jià)格下跌，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格影響很小。

　　其次，從股票期權(quán)買賣雙方的動(dòng)機(jī)和預(yù)期來(lái)看，期權(quán)不是做空工具，相反期權(quán)投資者做多需求強(qiáng)烈。從認(rèn)購(gòu)、認(rèn)沽、買方及賣方角度分析，可以將投資者交易動(dòng)機(jī)劃分為八種情況。其中，三種情況對(duì)現(xiàn)貨有較積極的影響，四種情況對(duì)現(xiàn)貨基本無(wú)影響，只有作為認(rèn)沽期權(quán)的賣方且通過(guò)現(xiàn)貨或期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)這種情況下，投資者會(huì)賣出少量現(xiàn)貨或相關(guān)期貨，因而對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有較小的不利影響。但由于期權(quán)定價(jià)的特殊性（權(quán)利金與股價(jià)變化并非線性關(guān)系），賣出現(xiàn)貨的數(shù)量相對(duì)其期權(quán)合約而言很少，從境外經(jīng)驗(yàn)看，該對(duì)沖比例一般在20%左右，因而對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的壓力也相對(duì)較小。

　　最后，從境內(nèi)外期權(quán)市場(chǎng)推出的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，股票期權(quán)產(chǎn)品對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響中性偏正面。特別是，股票期權(quán)的推出可顯著提升標(biāo)的證券的流動(dòng)性，降低標(biāo)的證券的波動(dòng)性，對(duì)提升標(biāo)的證券估值和平抑標(biāo)的證券的非理性波動(dòng)有重要作用；此外，股票期權(quán)推出后，由于可以更好地管理風(fēng)險(xiǎn)，原本不愿參與市場(chǎng)的資金可以參與進(jìn)來(lái)了，原本想離場(chǎng)的資金可以留下了，因此期權(quán)可以吸引長(zhǎng)期資金入市，推動(dòng)市場(chǎng)健康發(fā)展。

　　誤區(qū)三：期權(quán)主要用于投機(jī)。事實(shí)上，這種觀點(diǎn)十分片面。期權(quán)可以用于投機(jī)，但從境內(nèi)外實(shí)踐看，期權(quán)是一種非常有效的投資管理工具，主要是用于保險(xiǎn)和增強(qiáng)收益，投機(jī)交易只占期權(quán)交易的較小比例。在美國(guó)市場(chǎng)，股票期權(quán)應(yīng)用于投資組合交易占比為38%（結(jié)合現(xiàn)貨市場(chǎng)組合操作），用于投機(jī)比例不足27%，而套利、對(duì)沖的比例為24%；香港地區(qū)市場(chǎng)套利、套保、投機(jī)的比例則分別為15%、50%、35%，投機(jī)的比例占比相對(duì)較高。從50ETF期權(quán)交易情況看，以保險(xiǎn)為目的的交易量已占到了整個(gè)市場(chǎng)交易量的23.5%，套利和增強(qiáng)收益交易占比約53%，投機(jī)性交易僅占23.4%，市場(chǎng)投機(jī)程度較低。

　　誤區(qū)四：高頻交易是期權(quán)交易的主要模式。在境內(nèi)外期貨市場(chǎng)上，高頻交易是最主要的交易模式。但從境外經(jīng)驗(yàn)看，高頻交易在期權(quán)市場(chǎng)并不活躍，主要原因是期權(quán)的合約較多，流動(dòng)性較差；由于期權(quán)合約是由行權(quán)價(jià)、到期月份等多個(gè)合約要素的組合確定，因而合約較多，各合約的流動(dòng)性也相對(duì)較差，高頻交易快速進(jìn)出市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)較大的交易成本。從50ETF期權(quán)情況看，由于上交所對(duì)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施較為嚴(yán)格，要求券商針對(duì)量化、高頻交易建立專門的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，交易所也建立了一套較為完善的預(yù)警和監(jiān)察指標(biāo)體系，目前包括高頻交易在內(nèi)的程序化交易占比不到10%。

　　期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展展望

　　目前，股票期權(quán)作為與現(xiàn)貨證券市場(chǎng)聯(lián)系最為緊密的金融衍生品，已成為全球衍生品市場(chǎng)的最重要的工具之一。從交易量上看，股票期權(quán)（含ETF期權(quán)和個(gè)股期權(quán)）占場(chǎng)內(nèi)衍生品交易量的比重已接近30%。

　　50ETF期權(quán)上線平穩(wěn)運(yùn)行后，上交所的衍生品業(yè)務(wù)工作重點(diǎn)，首先是進(jìn)一步完善ETF期權(quán)保證金機(jī)制，包括組合策略保證金機(jī)制、證券沖抵保證金機(jī)制等；其次是研究建立相關(guān)配套機(jī)制，重點(diǎn)是上證50ETF延期交收交易產(chǎn)品和高效的證券借貸產(chǎn)品；最后是進(jìn)一步拓展期權(quán)標(biāo)的范圍，如拓展到180ETF、跨市場(chǎng)ETF、跨境ETF、行業(yè)ETF等，然后拓展到個(gè)股。

　　我們相信，隨著投資者對(duì)股票期權(quán)產(chǎn)品的日漸熟悉，各期權(quán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)逐步積累運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，以及上交所根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下逐漸放寬交易限制，我國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)必將成為全球場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的重要組成部分，成為投資者風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的必備工具，與我國(guó)現(xiàn)貨證券市場(chǎng)形成聯(lián)動(dòng)發(fā)展的良性格局。

　　作者系上海證券交易所衍生品業(yè)務(wù)部總監(jiān)

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