近10年投資快速增長導致國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)嚴重失衡，在舊有增長模式下邊際投資效率下降，導致經(jīng)濟下行風險增大的同時加劇了銀行資產(chǎn)質(zhì)量下滑，二元利率結(jié)構(gòu)下銀行大量表外業(yè)務及各種民間融資使得金融系統(tǒng)性風險被成倍放大。這些風險倒逼國內(nèi)改革，最先實行的是金融改革，其中最主要的是取消貸款利率下限，標志利率市場化的進一步深入。在中國金融改革進一步深化的關(guān)鍵時點，國債期貨恢復交易對于對沖利率風險作用重大。

　　⊙高蓓

　　經(jīng)濟風險增大倒逼改革

　　經(jīng)濟增速下行壓力增大以及金融系統(tǒng)性風險擴大都表明，目前經(jīng)濟發(fā)展模式已經(jīng)不可維持，必須依靠改革來激發(fā)社會資本投資實現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，并最終達到經(jīng)濟的再一次騰飛。所謂改革，本質(zhì)上就是解放包括資本、勞動力、土地、技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新等在內(nèi)的多種生產(chǎn)要素，使得生產(chǎn)要素能以合理的方式實現(xiàn)最優(yōu)配置。縱觀上世紀80年代以來的多次改革，無一不是如此。本次改革也將必然遵循此法。

　　取消貸款利率下限，向市場傳遞了改革信號。眾多可能實施的改革中，最先出爐的是金融改革，7月初國債期貨恢復交易獲批，緊接著在7月19日晚出乎所有人的預料宣布“進一步推進利率市場化改革措施”，包括放開貸款利率下限，取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，對農(nóng)信社放開貸款利率上限，同時維持個人住房貸款利率浮動區(qū)間不變。由此，傳達出中國政府對未來金融改革的堅定決心。

　　貸款利率的放開，只是金融體系全面改革的第一步，未來需要進一步的改革與之相配套。 首先，為了真正使利率下降，必須建立起充分有效的市場競爭機制。其中只有利率市場化是不夠的，還必須降低準入門檻，允許眾多私有中小銀行進入市場，與國有壟斷銀行展開全面競爭。只有這樣，銀行業(yè)效率才有可能做到全面提高。

　　其次，必須有相應配套機制應對銀行經(jīng)營失敗產(chǎn)生的風險。利率市場化將改變銀行靠存貸利差為主要收入的盈利模式，“旱澇保收”將被激烈的同業(yè)競爭取代，一些經(jīng)營不善的金融機構(gòu)將有破產(chǎn)和倒閉的可能，因此需要建立一套金融機構(gòu)破產(chǎn)清算法律制度，以及完善的存款保險（放心保）制度，以保護存款人利益，維護社會穩(wěn)定。此外，對平時經(jīng)營中產(chǎn)生的利率風險，國債期貨具有較好的對沖效果。因此，我們認為在中國金融改革進一步深化的關(guān)鍵時點，國債期貨恢復交易意義重大，對國債期貨的認識也必須還原在國家改革的大背景下來進行。

　　國債期貨恢復交易意義重大

　　人民幣國際化和利率市場化改革，均需要國債期貨予以配合。人民幣國際化是一個系統(tǒng)工程，必然要伴隨利率的市場化，否則利率的調(diào)整將會圍繞匯率轉(zhuǎn)，并且調(diào)整往往是滯后的。在信息技術(shù)如此發(fā)達的今天，資本流動非常迅速，任何套利機會都將給投機資本以可乘之機。因此，在資本項目管制逐步放開的過程中，人民幣國際化和利率的市場化要協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　實際上，人民幣國際化和資本項目開放、利率市場化改革等都是緊密聯(lián)系在一起的，是相互配合、相互促進的關(guān)系。國債期貨作為利率期貨中的主要品種，對規(guī)避利率波動風險，形成遠期均衡利率具有極其重要的作用。自 20 世紀80年代以來，世界各國的金融期貨交易所紛紛引入國債期貨交易，目前在國際金融衍生品市場上仍占有舉足輕重的地位。

　　人民幣國際化使得國債作為一種以有價證券形式表現(xiàn)出來的金融商品，其資本屬性得以不斷展現(xiàn)，其所代表的金融資源的流動更多以價值形態(tài)的貨幣資本形式出現(xiàn)，國債交易首先表現(xiàn)為一種資本交易。在這種情況下，以國債形式來體現(xiàn)的社會資源的流動配置更多地受金融市場價格體系及其水平變動的影響。人民幣國際化將促使國債價格形成機制進一步完善，并加大國債價格波動區(qū)間。因此，需要國債期貨交易對其進行套期保值。

　　人民幣國際化必須有利率市場化作為配套措施，為了規(guī)避利率波動的風險，需要恢復國債期貨交易。同時，人民幣國際化必然帶來對人民幣儲備需求的增加，引起大量資本流入，對儲備貨幣的需求其實可以理解為對收益性債券的需求，這里的債券多為流動性和安全性皆高的國債。因此，人民幣國際化會促使國債發(fā)行規(guī)模擴大，國債發(fā)行品種豐富，國債發(fā)行頻率提高，形成統(tǒng)一的國債市場。人民幣要實現(xiàn)完全可兌換目標，必須維持一個強大而完善的國債市場，以便在可兌換實現(xiàn)后，一些愿意以人民幣作為儲備貨幣的國家，可以找到一個有效的低風險投資場所。市場化的利率，能夠充分體現(xiàn)收益與風險的關(guān)系，有利于形成與風險掛鉤的長短各異、高低各異的國債利率體系，在拓寬融資渠道的同時，為投資者提供更多的投資工具，推動國債市場的活躍，增加其流動性。國債市場的活躍又將進一步帶動國債期貨交易的活躍。

　　人民幣國際化為國債期貨恢復交易建立契機，但國債期貨交易必須以國債規(guī)模的擴大和利率市場化為前提，即以套期保值和規(guī)避風險的真實需求為前提，否則將再次陷入過度投機的不利局面。此外，要吸取美國次貸危機的教訓。在嚴防衍生品市場過度發(fā)展的同時，還要防止人民幣國際化后大量資本流入通過對國債市場的影響繼而影響市場利率和貨幣政策，最后影響到實體經(jīng)濟。在人民幣國際化進程中，國內(nèi)實體經(jīng)濟需穩(wěn)健發(fā)展，國內(nèi)金融機構(gòu)需嚴格監(jiān)管。

　　但利率市場化僅有國債期貨作為風險對沖是遠遠不夠的，其涉及經(jīng)濟運行諸多方面，牽一發(fā)而動全身。因此，未來全面實現(xiàn)存款利率市場化之前，包括商業(yè)銀行治理結(jié)構(gòu)、金融機構(gòu)退出機制、存款保險制度、外匯管理制度等一系列改革將會分步推出。同時，資本項目兌換作為國內(nèi)外風險隔絕的最后一道閘門，其開放必須格外謹慎，否則將使國內(nèi)尚不成熟的金融改革風險更大。

　　金融改革需要與其他改革相配合

　　金融改革必須與其他改革配合發(fā)揮作用。在國債期貨恢復交易后緊接著取消貸款利率下限意味著利率市場化的深入，標志著我國金融改革速度的進一步加快。金融改革固然可以稱之為“中國改革的金鑰匙”，但要真正實現(xiàn)生產(chǎn)力的解放還須從體制改革入手，使得包括資本，勞動力，土地和技術(shù)創(chuàng)新在內(nèi)的多種影響長期經(jīng)濟增長的生產(chǎn)要素能以合理的方式實現(xiàn)最優(yōu)配置。

　　第一，通過金融市場實現(xiàn)資本的合理配置，必須以政府退出干預為前提。

　　目前正在進行的金融改革即為完成這一目的。但實際上，我們會發(fā)現(xiàn)如果沒有對政府力量的強力干預，通過金融市場合理配置資本的良好愿望將無法實現(xiàn)。例如，銀行之所以愿意大規(guī)模貸款給低效的國有企業(yè)，是因為國有企業(yè)有國家的擔保；貸給房地產(chǎn)，是因為看到了地方財政離不開房地產(chǎn)市場的支持；貸給地方融資平臺是因為中央政府對地方政府的連帶擔保責任；就連完全市場運作的理財產(chǎn)品也因為國家對銀行的隱性擔保而被忽視了其風險的存在。實際上，市場的作用無處不在，雖然政府的干預可能會影響金融市場作用的正常發(fā)揮，但這種干預可能會以另外一種極端形式表現(xiàn)出來，最常見的就是“劣幣驅(qū)除良幣”。

　　第二，生產(chǎn)力的解放必須與勞動力和土地的解放相結(jié)合。

　　勞動力和土地問題在中國改革中歷來都是重頭戲，在1978年中國改革中，勞動力與土地密切結(jié)合，促進了生產(chǎn)力的極大提高。三十年之后中國進入工業(yè)化發(fā)展階段，需要勞動力從土地中徹底解放出來，但戶籍制度的存在無形中阻礙了這一進程，本質(zhì)上這才是導致中國城鎮(zhèn)化進展緩慢的主要原因。未來的城鎮(zhèn)化，應該是以人為主導的城鎮(zhèn)化，通過逐步放松戶籍制度，實現(xiàn)勞動力真正的自由流動，繼而帶來生產(chǎn)力的解放和提高。

　　土地制度是城鎮(zhèn)化的另一核心問題，包括土地稅收制度，土地產(chǎn)權(quán)制度和土地使用制度，最終表現(xiàn)為土地能否流轉(zhuǎn)以及如何流轉(zhuǎn)。在目前的制度下，地方政府具有較強沖動從農(nóng)民手里拿地大搞建設(shè)，出現(xiàn)重復建設(shè)乃至“空城”現(xiàn)象，雖然有些地方已在研究農(nóng)村宅基地流轉(zhuǎn)問題，但如何約束地方政府為了政績沖動在操作過程中“一刀切”和裁量權(quán)過大，筆者認為必須要完全解決地方政府土地財政問題。

　　第三，技術(shù)創(chuàng)新是社會進步的動力。

　　對于技術(shù)創(chuàng)新問題，除了一般所說的國家對專利技術(shù)的有效保護外，能夠產(chǎn)生合理的經(jīng)濟回報是技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的最主要原因，合理的經(jīng)濟回報是經(jīng)濟健康發(fā)展的表現(xiàn)。就中國目前來說，房地產(chǎn)行業(yè)大大超過其他行業(yè)的收益率吸引了來自各種渠道的資金，尚不要說企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新，很多時候連最基本的經(jīng)營活動也無以為繼，當辛苦經(jīng)營主業(yè)所賺取的利潤不能抵上短期炒作房產(chǎn)的收益時，企業(yè)往往不存在技術(shù)創(chuàng)新的動力。因此，從促進社會進步的角度來說，必須解放生產(chǎn)要素，進行結(jié)構(gòu)改革，轉(zhuǎn)變粗放發(fā)展模式，最終激發(fā)整個社會的創(chuàng)新動力(310328,基金吧)。

　　此外，在制度層面，必須改變頂層設(shè)計和長效機制缺失的不利局面，從財政和稅收制度、戶籍制度、土地制度、社保制度和收入分配制度等入手進行改革，尊重市場運行規(guī)律，在真正做到“放權(quán)解局”的同時努力提高政府公信力。

　　（作者系中國社科院世界經(jīng)濟與政治所博士后）