本文作者為民生證券研究院執(zhí)行院長管清友研究團(tuán)隊，本文作者包括朱振鑫、張瑜、李少君、周隆剛、王海偉、王聰敏、嚴(yán)曉情、范勁松、沈曉源、喻羅毅。授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。

　　民生證券研究院執(zhí)行院長 管清友

　　宏觀朱振鑫/張瑜，策略李少君/周隆剛，煤炭王海偉，鋼鐵王聰敏，建材嚴(yán)曉情，化工范勁松/沈曉源，有色喻羅毅

　　

　　一、去產(chǎn)能的宿命：2016年中國經(jīng)濟(jì)第一要務(wù)

　　2016年是真正意義的去產(chǎn)能元年。堆下的庫存早晚要賣，欠下的債務(wù)早晚要還，過剩的產(chǎn)能也早晚要去，這是任何一個經(jīng)濟(jì)體逃不掉的宿命。而從邏輯上講，去產(chǎn)能是去庫存和去杠桿的基礎(chǔ)，只有完成了去產(chǎn)能，一個經(jīng)濟(jì)體才可能真正走出危機(jī)，中國也不例外。

　　2008年百年一遇的金融危機(jī)之后，我們一直沒有履行這個宿命。2009年4萬億大刺激，2010年曇花一現(xiàn)，2011年內(nèi)外交困，2012年重啟中級刺激，2013年陷入類滯脹，2014年陷入衰退式寬松，2015年貨幣加碼刺激。危機(jī)后的七年里，我們在需求端想盡了辦法，經(jīng)濟(jì)卻依然拾級而下。2016年，中央真正開始改變思路，從需求側(cè)走向供給側(cè)，從擴(kuò)需求到去產(chǎn)能。

房地產(chǎn)紅利（2003年將房地產(chǎn)定位支柱產(chǎn)業(yè)）拉需求，隨后才有了中國奇跡。但現(xiàn)在呢？拉需求的方法顯然已經(jīng)行不通了。

　?。?）全球化紅利變成了全球再平衡的壓力，不光沒有加入WTO這樣的飛躍，還充斥著TPP和TTIP的壓力，再加上勞動力比較優(yōu)勢的喪失，出口已經(jīng)不可能解決過剩產(chǎn)能；

　?。?）房地產(chǎn)紅利變成了痛苦的去庫存，過去十多年全國累計新開工174億平米，而銷售只有117億平米，其中還有相當(dāng)一部分是二手房（保守估算有30%左右），供給與銷售之間的差額達(dá)到驚人的90億平米。更可怕的是，2014的新開工面積（14億平米）依然大于銷售面積（13億平米），假設(shè)明年新開工繼續(xù)下滑10%，銷售持平，那從2016才可能正式開始去庫存，而如果新開工和銷售按此增速持續(xù)下去，那么庫存也需要5-10年來消化。

　　（3）創(chuàng)新轉(zhuǎn)型能激發(fā)新需求，但對舊需求作用甚微。創(chuàng)新轉(zhuǎn)型指向的是新興服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)，雖然有利于擴(kuò)大總需求，但并不會帶來太多的重化工業(yè)、建筑業(yè)等傳統(tǒng)需求。比如，100塊錢的建筑業(yè)GDP可能產(chǎn)生50塊錢的鋼鐵需求，而100塊服務(wù)業(yè)GDP可能只產(chǎn)生1塊錢的鋼鐵需求。

　　由此可以得出一個結(jié)論：未來化解產(chǎn)能過剩只有從供給端壓縮產(chǎn)能這一條路。如果早下決心，還能掌握主動權(quán)，留一點干預(yù)和回旋的空間。如果拖延太久，又沒有需求側(cè)的奇跡發(fā)生，那么就會越來越被動，不可控的因素也會越來越多。舉個例子，現(xiàn)在外匯儲備還有3.3萬億，中美還有正利差，所以央行還能大膽的嘗試匯率改革，但如果等外匯儲備消耗到0，中美利差倒掛，很多事情就不是央行能控制的了，屆時再改革就會失去主動權(quán)。在產(chǎn)能這個問題上，邏輯也是一樣，越早“破”越有主動權(quán)。正是在這種背景下，中央從2015年底開始調(diào)整戰(zhàn)略，將工作重心轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2016年將成為去產(chǎn)能集中發(fā)力的開局之年，這不僅是增量的投資放緩，而且是存量的產(chǎn)能去化。

二、去產(chǎn)能的路徑：如何讓僵尸企業(yè)入土為安？

　　去產(chǎn)能絕不只是“讓僵尸企業(yè)入土為安”這樣的狠話，而是有切實的措施做底氣。從國內(nèi)外的經(jīng)驗來看，以下十種措施值得期待。

　　1.政府提供直接或間接補(bǔ)償，鼓勵企業(yè)的去產(chǎn)能行為。

　　為鼓勵僵尸企業(yè)縮減產(chǎn)能，政府可通過融資支持、財政補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等方式向去產(chǎn)能企業(yè)提供補(bǔ)償。目前，政府通過成立專項基金、財政轉(zhuǎn)移支付等方式，可能是一個有效方法。

　　第一，直接收購落后產(chǎn)能并報廢。政企合作預(yù)測未來需求，產(chǎn)能過剩部分由政府出資收購并報廢。此方法通常適用于農(nóng)牧漁業(yè)以及造船業(yè)。

　　第二，政府提供間接的去產(chǎn)能補(bǔ)償。日本早年相關(guān)法案涉及到的補(bǔ)償支持措施有：（1）財政補(bǔ)貼，如曾發(fā)放高額補(bǔ)償、工業(yè)再配置補(bǔ)助金、蕭條產(chǎn)業(yè)信用基金。（2）融資支持，政府向主動退出的中小企業(yè)提供中轉(zhuǎn)融資。（3）稅收優(yōu)惠。對主動處理過剩設(shè)備的企業(yè)進(jìn)行稅收優(yōu)惠及采用特別折舊制度。

　　2.妥善處置銀行不良資產(chǎn)，減少金融風(fēng)險的掣肘

　　除失業(yè)風(fēng)險之外，消滅僵尸企業(yè)帶來的最大風(fēng)險是金融風(fēng)險，尤其在中國。過剩企業(yè)與銀行相互依賴過高。

　　美國完善的不良資產(chǎn)消化體系包括：（1）政府推動的外部處置。成立了重組信托公司（RTC）與聯(lián)邦保險公司（FDIC）。（2）銀行自主的內(nèi)部處置，將母銀行的不良資產(chǎn)剝離到單獨成立的子公司。

　　中國在90年代去產(chǎn)能的經(jīng)驗有：（1）加大沖銷壞賬的力度和速度。（2）組建資產(chǎn)管理公司，剝離有毒資產(chǎn)。（3）通過多種手段補(bǔ)充銀行資本金。如圖：

　　區(qū)域性銀行的不良資產(chǎn)更適合由熟悉地方情況的地方AMC來做。擴(kuò)大試點，逐步鋪開，推動地方AMC，擴(kuò)大資金來源。

　　3.妥善處理就業(yè)問題，減少失業(yè)風(fēng)險的掣肘

　　消化僵尸企業(yè)一定會帶來失業(yè)，但處理得當(dāng)，可實現(xiàn)再就業(yè)。國際上，從提供資金救助、加強(qiáng)職業(yè)培訓(xùn)來解決就業(yè)問題。

　?。?）日本在淘汰落后產(chǎn)能時制定法案涉及提供就業(yè)信息服務(wù)，就業(yè)指導(dǎo)和職業(yè)培訓(xùn)，提供補(bǔ)貼，為原企業(yè)提供勞動者停業(yè)補(bǔ)助和訓(xùn)練費用延長失業(yè)保險金支付時間，安排失業(yè)人員參加公共事業(yè)。

　?。?）美國在處理歷次去產(chǎn)能造成的失業(yè)過程中，逐步建立起現(xiàn)代的福利制度和再就業(yè)培訓(xùn)體系。美國失業(yè)保險制度一方面保障了失業(yè)者的基本生活，另一方面增強(qiáng)了失業(yè)預(yù)防和促進(jìn)再就業(yè)的功能。

　　（3）韓國在亞洲金融危機(jī)之前建立了就業(yè)保險制度，主要包括失業(yè)保險制度、穩(wěn)定就業(yè)計劃和職業(yè)技能發(fā)展計劃三個方面。

4.鼓勵企業(yè)兼并重組，提高行業(yè)集中度。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”。破產(chǎn)清算社會成本較高的情況下，兼并重組能發(fā)揮三大作用：一是減少產(chǎn)能存量和調(diào)整結(jié)構(gòu)；二是控制增量；三是加強(qiáng)政府的調(diào)控能力。兼并重組應(yīng)以市場為導(dǎo)向。

　　美國鋼鐵業(yè)歷史上經(jīng)歷過兩次重大兼并重組。第一次是在20世紀(jì)初鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，在金融資本的支持下掀起兼并重組浪潮。日韓等國都經(jīng)歷過相似過程。另外，美國在應(yīng)對21世紀(jì)初由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫造成的過度投資和產(chǎn)能過剩時，也主要是通過讓企業(yè)破產(chǎn)和并購重組等方式緩解這輪高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩。

　　日本在應(yīng)對20世紀(jì)70年代和80年代后期兩次造船行業(yè)大蕭條時期，大力推動行業(yè)兼并重組來削減過剩產(chǎn)能。

5.完善設(shè)備注冊制度，建立產(chǎn)能監(jiān)測體系。

　　去僵尸企業(yè)首先要明確哪些產(chǎn)能過剩最嚴(yán)重，這必須以完善的設(shè)備注冊制度和產(chǎn)能監(jiān)測體系為基礎(chǔ)。

　　（1）美國在二戰(zhàn)之后就建立了成熟的工業(yè)產(chǎn)能及利用率調(diào)查制度，形成了包括生產(chǎn)能力調(diào)查、測算、發(fā)布在內(nèi)的工業(yè)產(chǎn)出和產(chǎn)能利用監(jiān)測體系。

　　（2）日本在1978年制定《穩(wěn)定特定蕭條產(chǎn)業(yè)臨時措施法》（特安法），其中就規(guī)定在纖維行業(yè)，采用設(shè)備注冊制度。

　　（3）我國在2013年4月發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》中，提出“通過5年努力，基本建立過剩行業(yè)產(chǎn)能預(yù)警體系和監(jiān)督機(jī)制”。但目前并沒有完善的設(shè)備注冊和產(chǎn)能監(jiān)測體系，而且大部分是各部委各自為戰(zhàn)，導(dǎo)致去僵尸企業(yè)缺少權(quán)威的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

　　6.提高技術(shù)、環(huán)保、能耗等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，堅決關(guān)停不達(dá)標(biāo)企業(yè)。

　　關(guān)停僵尸企業(yè)必須要設(shè)定明確而嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。既可以阻止生產(chǎn)規(guī)模較小、效率較低的小企業(yè)繼續(xù)進(jìn)入，又對不達(dá)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行關(guān)停，引導(dǎo)企業(yè)預(yù)期。

　?。?）日本在1965年制定《新建石油化工中心企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)》，規(guī)范了新進(jìn)入使用化工行業(yè)的最低標(biāo)準(zhǔn)，獲取了規(guī)模效益和降低了產(chǎn)品價格。

　?。?）美國在應(yīng)對鋼鐵產(chǎn)能過剩時，通過1970年的《凈化空氣法案》和1976年的《資源保護(hù)與回收法案》，逐步淘汰技術(shù)落后企業(yè)。

　?。?）中國在2013年7月發(fā)布《鋁行業(yè)規(guī)范條件》:在布局與規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量、能源消耗、環(huán)境保護(hù)等方面提高了準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。十三五提出綠色發(fā)展理念，借此提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，把污染嚴(yán)重的僵尸企業(yè)列入黑名單。

　　7.把淘汰落后產(chǎn)能與增加新產(chǎn)能捆綁。

　　一方面，企業(yè)具有對產(chǎn)能進(jìn)行更新?lián)Q代、提高生產(chǎn)率的動機(jī)。理應(yīng)方面，對于企業(yè)而言，過快過多地淘汰落后產(chǎn)能，會對企業(yè)生產(chǎn)能力造成較大沖擊。將淘汰落后和增加先進(jìn)新產(chǎn)能結(jié)合，既能避免對企業(yè)造成過于劇烈的沖擊又能實現(xiàn)產(chǎn)能存量的升級。

　?。?）日本1964年的《纖維工業(yè)設(shè)備等臨時措施法》就采用了廢棄兩臺舊設(shè)備才允許添置一臺新設(shè)備的原則，1967年的《特定纖維構(gòu)造改善臨時措施法》將廢棄過剩設(shè)備、促進(jìn)設(shè)備現(xiàn)代化和企業(yè)規(guī)模適當(dāng)化作為三大基本內(nèi)容。

　　（2）我國在2014年7月也推出了產(chǎn)能置換方案，對鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃等行業(yè)實施等量或減量置換。

　　8.完善破產(chǎn)清算制度，健全市場退出機(jī)制

　　通過企業(yè)自行注銷、進(jìn)入破產(chǎn)程序以及資本退出機(jī)制等市場化退出機(jī)制讓市場主體自身調(diào)整來淘汰或轉(zhuǎn)移過剩產(chǎn)能。

　　（1）日本通過不斷完善破產(chǎn)法便于企業(yè)退出，2005年實施的新破產(chǎn)法簡化了企業(yè)破產(chǎn)程序。

　?。?）美國破產(chǎn)法中的企業(yè)破產(chǎn)制度包括破產(chǎn)清算和破產(chǎn)重整兩種模式，破產(chǎn)法的重點從清算逐步轉(zhuǎn)向重整，鼓勵更多的企業(yè)在申請破產(chǎn)時提交重整計劃。

　?。?）韓國亞洲金融危機(jī)后修改了《公司重組法案》和《并購法》等與破產(chǎn)重組相關(guān)的法律，2003年的《破產(chǎn)法》整合了過去公司重組、兼并和破產(chǎn)的相關(guān)法案，簡化了其流程。

　?。?）我國還必須加快完善金融法庭體系，提高辦案效率。增加金融法庭數(shù)量，提高金融法庭辦案效率。

　　9.打破剛性兌付，破除“大而不倒”預(yù)期

　　打破認(rèn)為最后政府一定會剛兌兜底這種預(yù)期必須抓住典型，發(fā)揮殺一儆百、引導(dǎo)市場預(yù)期的作用。

　?。?）韓國：90年代韓國去產(chǎn)能時期，金大中總統(tǒng)拿韓國第二大財閥大宇集團(tuán)開刀，極大的扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期。

　?。?）美國：21世紀(jì)美國經(jīng)歷了兩次產(chǎn)能過剩，每次都有標(biāo)志性的企業(yè)破產(chǎn)。第一次在本世紀(jì)初，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。2002年7月，受財務(wù)欺騙丑聞影響，世界通信公司向法院正式提出破產(chǎn)申請。第二次是2008年金融危機(jī)后，美國大部分產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，美國第四大投行雷曼兄弟遭受重大損失，2008年9月15日，雷曼兄弟公司向法庭申請破產(chǎn)保護(hù)，大而不倒的神話終結(jié)。

　　10.改革官員考核機(jī)制，明確去產(chǎn)能目標(biāo)，破除地方政府的無效保護(hù)。

　　地方政府對處置僵尸企業(yè)不積極有兩個原因：第一，會拖累GDP，影響官員的政績考核。第二，會沖擊就業(yè)，影響社會穩(wěn)定。第三，會減少稅收，影響地方財力。這導(dǎo)致地方政府有充分動力去補(bǔ)貼僵尸企業(yè)。

　　地方政府是消化僵尸企業(yè)最終的執(zhí)行者，所以要想成功必須充分激發(fā)地方政府的動力。第一，推動官員考核機(jī)制從GDP導(dǎo)向到效率導(dǎo)向，弱化對GDP的考核，把重點行業(yè)去產(chǎn)能的目標(biāo)明確寫入政府工作報告，并要求各地方政府落實量化指標(biāo)。第二，將過去用來補(bǔ)貼僵尸企業(yè)的資金節(jié)省出來，用來收購過剩設(shè)備報廢、補(bǔ)貼下崗職工安置等。第三，加大中央對產(chǎn)能重災(zāi)區(qū)的財政轉(zhuǎn)移支付，對沖去產(chǎn)能帶來的稅收下滑。

　　三、去產(chǎn)能的影響：從90年代經(jīng)驗看潛在市場走勢

　　以1992年鄧小平南巡為標(biāo)志，我國進(jìn)入一輪投資高速增長的周期，重點表現(xiàn)為信貸與固定資產(chǎn)投資持續(xù)高速增長。1997年東南亞危機(jī)使得中國外部壓力加大，前期投資過度擴(kuò)張產(chǎn)生的問題，包括產(chǎn)能過剩、財政壓力加大、企業(yè)過度舉債、銀行壞賬率高企等進(jìn)一步惡化，“去產(chǎn)能”已到了勢在必行的地步。

　　1998年1月13日上海

　　1.去產(chǎn)能過程中經(jīng)濟(jì)承受增長放緩與通縮風(fēng)險

　　20世紀(jì)90年代末的改革是從1998年正式開始的，98年3月《政府工作報告》提出推行重點行業(yè)、企業(yè)改革并鼓勵組建大型企業(yè)集團(tuán)，99年1月，經(jīng)貿(mào)委頒發(fā)的《關(guān)于做好鋼鐵工業(yè)總量控制的通知》要求壓縮鋼鐵產(chǎn)量10%。隨著化解產(chǎn)能的深入，政策不斷加碼，中國經(jīng)濟(jì)承受了經(jīng)濟(jì)下行和通縮壓力。98和99年GDP增速分別為7.8%、7.6%，較之前經(jīng)濟(jì)增速明顯下一臺階，CPI則在98年1月至99年6月由0.3%下降至-2.1%。

　　為對抗通縮及經(jīng)濟(jì)下滑，我國實施了總體較為寬松的貨幣政策和積極的財政政策，98年3月至99年6月，一年期貸款利率由7.92%下降至5.85%，98、99年分別發(fā)行以基建為主的1000億、1100億長期國債。經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，物價增速在見底后逐漸回升，但從99年6月至12月，降幅收窄至-1%。由此來看，在20世紀(jì)90年代的改革過程中，需求側(cè)政策也發(fā)揮了重要作用。

　　2.去產(chǎn)能期間市場“深蹲起跳”，業(yè)績支撐很重要

　　90年代末，過剩產(chǎn)能主要集中在紡織、家電、煤炭、鋼鐵、石化等，隨著98年去產(chǎn)能的推進(jìn)，相關(guān)行業(yè)景氣度經(jīng)歷了一個先下后上的過程。從整體工業(yè)增加值看，從94年開始持續(xù)下滑，到了98年年初開始企穩(wěn)，99年10月之后開始出現(xiàn)回升趨勢。從股市表現(xiàn)來看，98至99年5月中旬，上證綜指波動劇烈，總體向下，隨著99年“519”行情的啟動，上證綜指大幅上漲。

　　從業(yè)績、估值和風(fēng)險情緒三個方面考量98-99年的股市表現(xiàn)可以看到：1）業(yè)績方面， 98年A股上市公司凈利增速由中報的-14.53%下滑至年報的-21.11%，但從99年開始，凈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，由中報的-1.46%上漲至29.36%；2）估值方面，在98、99兩年中，利率連續(xù)4次下調(diào)，寬松的貨幣環(huán)境有利于帶動了估值的提升；3）風(fēng)險情緒方面，股市、去產(chǎn)能政策的頻頻出臺以及媒體對股市正面的也大大提振了投資者的風(fēng)險偏好，99年5月16日，國務(wù)院批準(zhǔn)改革股票發(fā)行體制等六項政策，99年《政府工作報告》明確重工業(yè)、輕工業(yè)等產(chǎn)能過剩行業(yè)淘汰標(biāo)準(zhǔn)、目標(biāo)及政策等，6月15日，人民日報發(fā)表特約文章《堅定信心，規(guī)范發(fā)展》，指出穩(wěn)定和發(fā)展證券市場對推進(jìn)改革和發(fā)展具有重要意義。

　　從行業(yè)層面上看，過剩產(chǎn)能行業(yè)相關(guān)股票驅(qū)動力中業(yè)績表現(xiàn)至關(guān)重要。98至99年，紡織服裝、家電、煤炭、鋼鐵等是主要的產(chǎn)能過剩行業(yè)，行業(yè)市場走勢與大勢基本一致，但具體表現(xiàn)則充分體現(xiàn)了業(yè)績支撐的重要性。例如，家電行業(yè)凈利增速持續(xù)低迷，在98-99年改革過程中，過剩產(chǎn)能中其他行業(yè)均實現(xiàn)上漲，家電行業(yè)則是下跌的；除此之外，在大勢回調(diào)過程中，煤炭行業(yè)下探幅度更大，對應(yīng)市場表現(xiàn)上煤炭回調(diào)過程中跌幅更大。由此來看，有業(yè)績支撐的行業(yè)板塊相對風(fēng)險要更小一些，市場表現(xiàn)更佳。

3.市場展望：大趨勢v形走勢，結(jié)構(gòu)性行情可期

　　本次供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與98年相比，從宏觀環(huán)境看，都經(jīng)歷著相似的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑和外部市場的動蕩，但產(chǎn)能過剩的行業(yè)存在著較為顯著的差異。從宏觀環(huán)境看，兩次去產(chǎn)能的背后驅(qū)動因素都是經(jīng)濟(jì)增速下滑帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的需求，需求端的疲軟催生了較為寬松的利率環(huán)境，同時，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體較為疲軟。從過剩產(chǎn)能行業(yè)看，90年代末主要體現(xiàn)在紡織、家電等生活資料的過剩，而目前主要體現(xiàn)在煤炭、有色、鋼鐵等生產(chǎn)資料的過剩，這類行業(yè)屬于中上游資本密集型產(chǎn)業(yè)。

　　結(jié)合98年去產(chǎn)能過程，我們認(rèn)為此輪改革會呈現(xiàn)出以下幾點特征：第一，所需耗費的時間會更加漫長，相關(guān)行業(yè)業(yè)績受去產(chǎn)能沖擊到回升時間跨度相對更長；第二，改革過程中需求側(cè)加碼政策不會缺席，貨幣政策與財政政策護(hù)航；第三，不同產(chǎn)能過剩行業(yè)根據(jù)過剩程度與行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同，相對輕資產(chǎn)行業(yè)會更早出清；第四，相關(guān)支持性配套產(chǎn)業(yè)與金融政策會密集出臺，推動改革進(jìn)程同時也提振市場情緒；第五，根據(jù)改革進(jìn)程的推進(jìn)，股市大概率出現(xiàn)深蹲起跳的走勢，改革取得的階段性成果會催生市場出現(xiàn)可觀行情。

　　在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)的過程中，宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)業(yè)績不可避免承壓，風(fēng)險與機(jī)遇共存，在此過程中要做好風(fēng)險控制，自下而上的個股選擇將更為重要。隨著改革的推進(jìn)，建議投資者重點把握供給側(cè)結(jié)構(gòu)中的幾個投資邏輯，其一是關(guān)注相關(guān)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中相關(guān)政策提振市場情緒帶來的交易性機(jī)會，其二是相關(guān)出清較快行業(yè)由于業(yè)績改善帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，其三是在改革取得階段性成就時，改良后的舊經(jīng)濟(jì)與新經(jīng)濟(jì)共振帶來的新增長周期催生的系統(tǒng)性行情。

　　四、去產(chǎn)能全景圖：過剩行業(yè)全梳理

　　（一）電解鋁行業(yè)

　　1.產(chǎn)能利用情況

　　2015年，全球電解鋁產(chǎn)量5789萬噸，中國產(chǎn)量為3141萬噸，占全球產(chǎn)量54.26%，同比增長8.4%。從1999年到2015年，全球電解鋁年復(fù)合增長率為5.7%，中國為16.9%，成為全球最大的電解鋁生產(chǎn)國。

　　2015年12月，國內(nèi)電解鋁企業(yè)產(chǎn)能利用率為78.05%，連續(xù)下降4個月。歷史數(shù)據(jù)顯示電解鋁行業(yè)產(chǎn)量利用率與GDP增長率高度正相關(guān)。

　　2014年，鋁冶煉與壓延加工業(yè)虧損總額43億預(yù)估2015年，鋁冶煉與壓延加工業(yè)虧損總額41.4億，虧損企業(yè)數(shù)為350家。

　　2014年，電解鋁行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能任務(wù)下達(dá)量為42萬噸，完成量50.43萬噸，完成率120%；但是新增產(chǎn)能164萬噸，是淘汰產(chǎn)能的3倍以上。

　　2015年電解鋁新投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到357萬噸，其中新疆、山東、內(nèi)蒙古分別投產(chǎn)139萬噸、100萬噸和45萬噸，這三個地區(qū)電費全國最低，有成本優(yōu)勢。據(jù)有色金屬協(xié)會統(tǒng)計，2015年減產(chǎn)規(guī)模約500萬噸，達(dá)到總產(chǎn)能的12%。

　　判斷：由于經(jīng)濟(jì)下行壓力大，電解鋁的需求不足，產(chǎn)能過剩，近年來在持續(xù)淘汰落后產(chǎn)能。但是由于部分地區(qū)電價較低，部分電解鋁廠自供電比例較高，用電成本低（電力成本占電解鋁總成本約45%），及時在鋁價不斷下跌的時候，仍然有較大意愿新增產(chǎn)能。

　　2.去產(chǎn)能進(jìn)程

　　（1）東退西進(jìn)是趨勢，電力成本是導(dǎo)向

　　2015年電解鋁新投產(chǎn)產(chǎn)能357萬噸，預(yù)計全年新增產(chǎn)能500萬噸，與關(guān)停的產(chǎn)能大體一致。新增產(chǎn)能集中在新疆、內(nèi)蒙、寧夏、山東等電力成本較低的地區(qū)，“東退西進(jìn)”是大趨勢。

　　2015年4月28日，工信部發(fā)布《部分產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》，嚴(yán)禁鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能，新增必須減少等量的產(chǎn)能。

　　在電解鋁的成本結(jié)構(gòu)中，電力成本大約占45%-50%，是企業(yè)生產(chǎn)決策最重要的考量因素。目前電解鋁企業(yè)的電力來源主要分為國網(wǎng)電、直購電和自備電三種，其中自備電的成本最低，擁有高比例自備電的企業(yè)的成本更低。自備電成本比電網(wǎng)電低0.1-0.15元/千萬時，西部企業(yè)電力成本比東部低0.2元/千萬時，按照1噸電解鋁消耗13500千萬時電計算，西部企業(yè)噸鋁成本約7500元，遠(yuǎn)低于目前鋁價，西部電解鋁廠還有盈利空間，自然也有增產(chǎn)動力。目前全國電解鋁企業(yè)擁有自備電的比例已經(jīng)達(dá)到60%，西部地區(qū)達(dá)到80%以上。

　　（2）人員分流是難題

　　截至2015年10月，鋁壓延加工業(yè)企業(yè)有1879家，估計從業(yè)人員53萬，人均產(chǎn)量59萬噸。

　　2015年年底，14家鋁行業(yè)公司開會討論聯(lián)合減產(chǎn)，計劃2016年將減產(chǎn)500萬噸，按照人均產(chǎn)量計算，預(yù)計待分流人員達(dá)到8.5萬。

　　從目前產(chǎn)能看，預(yù)計需要淘汰的產(chǎn)能總共達(dá)1000萬噸，待分流人員達(dá)17萬。

　　去產(chǎn)能過程中，單純淘汰落后產(chǎn)能相對容易，但是在經(jīng)濟(jì)下行，特別是制造業(yè)景氣度下行時，人員分流將是制約去產(chǎn)能進(jìn)程的最大難題。

　　（3）政府態(tài)度是壁壘

　　地方政府考慮到GDP考核、稅收、就業(yè)等因素，對本地企業(yè)的保護(hù)力度很大，不愿意首先淘汰自己地區(qū)的產(chǎn)能，所以中央的減產(chǎn)的行政命令在地方上會大打折扣。我們認(rèn)為未來淘汰落后產(chǎn)能需要依靠三股力量：1、市場，由于目前鋁價下跌嚴(yán)重，到達(dá)了很多企業(yè)的成本線，這部分企業(yè)會被倒閉減產(chǎn)甚至關(guān)停，以市場的力量自動緩解產(chǎn)能過剩壓力；2、資源集中，由于原材料供給不足（國外鋁土礦限制出口），有限資源將向大企業(yè)靠攏，行業(yè)競爭格局改變，形成寡頭壟斷局面，小企業(yè)因原料不足關(guān)停；3、行政手段，用環(huán)保法規(guī)、行業(yè)準(zhǔn)入牌照等手段強(qiáng)制淘汰落后產(chǎn)能，限制新產(chǎn)能。

　　3.受益公司和風(fēng)險

　　我國電解鋁行業(yè)去產(chǎn)能直接利好龍頭企業(yè)。在產(chǎn)能出清的過程中，龍頭企業(yè)將受益于產(chǎn)品價格提升和市場份額擴(kuò)大，例如中國鋁業(yè)、神火股份(000933,股吧)、中孚實業(yè)(600595,股吧)、云鋁股份、焦作萬方(000612,股吧)、新疆眾和(600888,股吧)，其中業(yè)績彈性最大的標(biāo)的為云鋁股份。此外，電解鋁價格上升將提升存貨價值，有利于減輕高存貨企業(yè)的壓力，例如中國鋁業(yè)，其存貨價值達(dá)236.7億元。但是我們?nèi)匀徊荒芎鲆曤娊怃X企業(yè)的超高負(fù)債率帶來的財務(wù)壓力：神火股份、中孚實業(yè)、云鋁股份、中國鋁業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為80%、78%、76%、75%。

　　（二）鋼鐵行業(yè)

　　1.產(chǎn)能利用情況

　　我國粗鋼產(chǎn)能2015年為12億噸，粗鋼產(chǎn)量為8.06億噸，粗鋼產(chǎn)能利用率僅為67.17%，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。2010年至2014年間，全國累計淘汰粗鋼產(chǎn)能9377.15萬噸。

2.去產(chǎn)能

進(jìn)程

　　（1）去產(chǎn)能目標(biāo)

　　2016年1月22日，在國務(wù)院常務(wù)會議上，李克強(qiáng)總理要求在近幾年淘汰落后鋼鐵產(chǎn)能9000多萬噸的基礎(chǔ)上，再壓減粗鋼產(chǎn)能1億~1.5億噸，嚴(yán)控新增產(chǎn)能。根據(jù)《關(guān)于鋼鐵行業(yè)脫困指導(dǎo)意見》（該意見預(yù)計在春節(jié)后頒布），該目標(biāo)將在在2016年-2018年內(nèi)完成，不分所有制性質(zhì)，淘汰方式分“強(qiáng)制淘汰”和“引導(dǎo)淘汰”兩種方式解決。前者將通過《環(huán)保法》等一系列法律法規(guī)，以及安全生產(chǎn)、能源利用、技術(shù)方式等行業(yè)文件來限定。一些不符合相關(guān)法律法規(guī)和行業(yè)政策要求的鋼鐵企業(yè)將被強(qiáng)制關(guān)停淘汰出局；而政策引導(dǎo)淘汰的，主要是已經(jīng)主動退出市場，或者不符合地方發(fā)展規(guī)劃，需要搬遷改造，以及主動進(jìn)行兼并重組的企業(yè)。

（2）

去產(chǎn)能的就業(yè)沖擊

　　目前我國鋼鐵平均人均年產(chǎn)粗鋼約為300噸/人，如果壓縮1億噸產(chǎn)能，將有33.33萬人面臨失業(yè)；壓縮1.5億噸產(chǎn)能，將有50萬人面臨失業(yè)。

　　另外參考:

　　中國冶金工業(yè)規(guī)劃研究院院長李新創(chuàng)預(yù)計，鋼鐵行業(yè)減產(chǎn)可能造成40萬工人失業(yè)，上游和下游行業(yè)還會有更多從業(yè)者受到影響。

　　3.受益公司和風(fēng)險

　　我國鋼鐵公司眾多，但是大部分鋼企為中小企業(yè)，生產(chǎn)能力落后。上市公司的人均粗鋼年產(chǎn)量為512噸/人，但是全國范圍內(nèi)人均粗鋼年產(chǎn)量僅為300噸/人。小公司的生產(chǎn)效率低，產(chǎn)品多屬中低端，研發(fā)投入少，研究及創(chuàng)新能力仍然是大型國企領(lǐng)先。

　　去產(chǎn)能的提出，大型鋼企將成為主要受益對象，特別在高端領(lǐng)域擁有競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，例如寶鋼股份(600019,股吧)，河鋼股份，武鋼股份，華菱鋼鐵(000932,股吧)，柳鋼股份(601003,股吧)，包鋼股份(600010,股吧)，南鋼股份(600282,股吧)，首鋼股份(000959,股吧)，安陽鋼鐵(600569,股吧)，華菱鋼鐵(000932,股吧)，本鋼板材(000761,股吧)等。

　　此外，對于需求轉(zhuǎn)型的鋼企及特鋼企業(yè)也會成為受益者。例如，久立特材(002318,股吧)，撫順特鋼(600399,股吧)，太鋼不銹(000825,股吧)，方大特鋼(600507,股吧)，三鋼閩光(002110,股吧)等。

　　尋求轉(zhuǎn)型的鋼企：南鋼股份，酒鋼宏興(600307,股吧)，新日恒力

　　風(fēng)險壓力大的企業(yè)：負(fù)債率高，流動性差，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不佳，盈利能力弱的企業(yè)，例如八一鋼鐵(600581,股吧)，重慶鋼鐵，西寧特鋼(600117,股吧)，韶鋼松山

　　（三）煤炭行業(yè)

　　1.產(chǎn)能利用情況

　　（1）全球煤炭進(jìn)入下行周期：從“黑金”到“鐵銹”

　　全球煤炭市場過剩。受全球金融危機(jī)、中國經(jīng)濟(jì)放緩以及能源結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面的沖擊，產(chǎn)能過剩問題日益突出。截止2014年世界煤炭產(chǎn)量大約82億噸，需求量為75億噸，其中，中國煤炭消費量全球份額達(dá)到51%，產(chǎn)量達(dá)47%，全球最大的煤炭市場。中國煤炭市場低迷導(dǎo)致全球煤炭市場景氣度持續(xù)下滑。

　　煤炭作為典型的產(chǎn)能過剩的行業(yè)，從2012年下半年結(jié)束黃金十年進(jìn)入下行周期以來，價格不斷下探，2015年尤甚，平均價格跌幅近30%，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，價格基本跌回到十年前的水平。

（2）

供需失衡，煤炭行業(yè)成為“僵尸企業(yè)”的重災(zāi)區(qū)

　　供需失衡不斷加劇，預(yù)計2015年國內(nèi)煤炭供應(yīng)量超過需求量4.2億噸。產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，價格不斷下行，行業(yè)虧損嚴(yán)重，據(jù)統(tǒng)計，截止2015年底，行業(yè)超過80%的企業(yè)出現(xiàn)虧損。2015年前三季度，全國90家大型煤炭企業(yè)的利潤只有9.7億元，同比下降97.7%（去年同期盈利427億元）；由財政部監(jiān)測的國有及國有控股煤炭企業(yè)累計虧損28億元（去年同期盈利398億元）。

　　煤炭行業(yè)以國有企業(yè)占主導(dǎo)，在煤炭企業(yè)上市公司中，國有企業(yè)的市值占整個煤炭上市企業(yè)市值的90%以上。不少大型煤炭國有煤炭集團(tuán)負(fù)債率基本超過80%以上，是地方GDP的重要來源，在當(dāng)?shù)匚{了大量的就業(yè)人口，承擔(dān)了大量的社會負(fù)擔(dān)。部分企業(yè)受人員安置和債務(wù)問題的掣肘，甚至出現(xiàn)虧損也不停產(chǎn)，煤炭行業(yè)可謂是“僵尸企業(yè)”的重災(zāi)區(qū)。

2.煤炭業(yè)98年去產(chǎn)能回顧：歷時3年，行業(yè)景氣度迎來反轉(zhuǎn)。

　　（1）九十年代煤炭去產(chǎn)能的背景：社會商品全面過剩疊加洪澇災(zāi)害

　　中國經(jīng)濟(jì)在保持較長時間發(fā)展之后，到1997年下半年，社會商品出現(xiàn)全面的過剩，特別是亞洲金融危機(jī)的沖擊，中國經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，中國GDP增速從1996年的9.6%下降到1997年的8.8 %，1998年GDP增速進(jìn)一步減緩，加之1998年發(fā)生特大洪澇災(zāi)害，部分的電廠的負(fù)荷率不足30%，導(dǎo)致煤炭需求的下滑，供需失衡問題開始凸顯。

　　（2）煤炭去產(chǎn)能以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標(biāo)

　　1998年年底，國家對煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一次 重大調(diào)整，以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標(biāo)的公司制改革全面展開，壓縮過剩產(chǎn)能，幫助煤炭國有企業(yè)脫困。

　　國內(nèi)原煤生產(chǎn)總量下降，煤炭社會庫存大幅度下降，煤炭供需關(guān)系出現(xiàn)基本平衡。1998年底，國務(wù)院決定關(guān)閉非法和布局不合理煤礦，到2000年底，全國已累計關(guān)閉各類小煤礦4.7萬處、壓產(chǎn)3.5億噸，對落后的產(chǎn)能進(jìn)行了大規(guī)模的出清。據(jù)資料，2000年全國生產(chǎn)原煤9.98億噸，比1997年減少3.27億噸，下降24.7%。2000年底，全國煤炭社會庫存1.4億噸，比1997年底減少0.6億噸，其中煤礦庫存由1997年底的0.95億噸減少到2000年底的0.53億噸。

　　歷時近3年的煤炭行業(yè)去產(chǎn)能，整個行業(yè)的盈利狀況得到大幅改善。2001年煤炭全行業(yè)扭轉(zhuǎn)了連續(xù)多年的虧損局面，實現(xiàn)利潤41.7億元。其中，國有及國有控股煤炭企業(yè)實現(xiàn)利潤28.9億元，同比減虧增盈31.9億元。

　　（3）98年“去產(chǎn)能”沖擊有限

　　九十年代大規(guī)模推進(jìn)的產(chǎn)能出清導(dǎo)致超過2000萬人失業(yè)，但在國家強(qiáng)力干預(yù)和支持的情況下，對人員安置和債務(wù)等問題進(jìn)行了妥善處理，社會并未出現(xiàn)較大的沖擊。對于煤炭行業(yè)的企業(yè)破產(chǎn)重組方式、人員安置以及債務(wù)問題進(jìn)行了有效化解，隨著產(chǎn)能出清和需求端的拉動，煤炭行業(yè)自2002年開始進(jìn)入了“黃金十年”。

　　重組方式、人員安置問題：在98年對煤炭企業(yè)破產(chǎn)清算后，主要采取了三種重組方式。一是將經(jīng)營業(yè)績較好的單位獨立出來，成立獨立的企業(yè)；二是被并入其他企業(yè)，吸納其就業(yè)人口；三是由職工出資購買有效資產(chǎn)，組成股份制或股份合作制的中小型企業(yè)。

　　98年破產(chǎn)清算破產(chǎn)企業(yè)職工的出路，除以上幾個就業(yè)的途徑，部分年齡較大的，可以提前退休，中央財政先后4次撥付煤炭企業(yè)拖欠養(yǎng)老金補(bǔ)貼34.6億元；還有部分領(lǐng)取一次性補(bǔ)償金另謀職業(yè)。通過以上途徑，大量下崗職工完成了再就業(yè)。

　　債務(wù)問題：據(jù)相關(guān)資料，在九十年代煤炭去產(chǎn)能過程中，為化解煤炭行業(yè)的債務(wù)問題，國家積極推進(jìn)煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股和對資源枯竭礦井實施關(guān)閉破產(chǎn)，從源頭削減公司債務(wù)。到2001年底，國家正式批準(zhǔn)了65個煤礦關(guān)閉破產(chǎn)項目，核銷銀行貸款和資產(chǎn)管理公司債權(quán)87億元。國務(wù)院已正式批準(zhǔn)51戶煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股額575億元。通過實施債轉(zhuǎn)股，國有重點煤礦資產(chǎn)負(fù)債率將下降到45%左右，每年減少利息支出約40億元。

　　國家整體對于過剩行業(yè)的債務(wù)處理，主要成立四大資產(chǎn)管理公司AMC剝離銀行壞賬、核銷壞賬以及通過多種手段補(bǔ)充銀行資本金，減緩壞賬風(fēng)險的沖擊。

　　3.去產(chǎn)能兩大掣肘：人員安置和債務(wù)問題

　　（1）未來分流人員100萬，千億專項資金提供有力保障

　　據(jù)華夏能源網(wǎng)的數(shù)據(jù)，我國煤炭行業(yè)的就業(yè)人口大約580萬人，承載了大量的就業(yè)人口，包括相關(guān)高耗能行業(yè)的就業(yè)總?cè)藬?shù)超過數(shù)千萬人，是我國制定相關(guān)行業(yè)重大政策時不得不考慮的問題。

　　國家發(fā)改委等部門正就煤炭去產(chǎn)能征求意見，未來三年，中國將關(guān)閉4300家煤礦（總產(chǎn)能約為每年7億噸），分流人員100萬人，即分流整個行業(yè)就業(yè)人口的17%，將會對企業(yè)、乃至整個行業(yè)或社會帶來沖擊。近期，國家千億企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項資金的設(shè)立，將主要用于過剩行業(yè)（主要是煤炭、鋼鐵行業(yè)）的人員安置問題，這將會大大化解國家在去產(chǎn)能方面的顧慮。

　　目前行業(yè)內(nèi)人員分流力度較大的企業(yè)，例如龍煤集團(tuán)，要求全面完成3個月分流10萬人目標(biāo)，分流人員占注冊員工總數(shù)的40%。根據(jù)龍煤集團(tuán)首批的人員分流目標(biāo)，首批將分流2.25萬人，主要去向是省屬國有的相關(guān)企業(yè)。

（2）

行業(yè)負(fù)債率逐年攀升，化解債務(wù)問題是去產(chǎn)能的關(guān)鍵。

　　上市煤企的負(fù)債率逐年攀升。截止2015年上半年，整個上市煤企負(fù)債率平均為53%。雖然負(fù)債率整體看似不高，但分化比較嚴(yán)重，部分上市企業(yè)甚至達(dá)到80%以上（例如山煤國際(600546,股吧)達(dá)到81%，云維股份(600725,股吧)95%），面臨較大的負(fù)債壓力。隨著上市煤企的經(jīng)營現(xiàn)金流日益趨緊，面對不斷上升的負(fù)債率，償債能力有所不足。數(shù)據(jù)顯示，目前煤炭行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到67.7%，處于16年來最高水平。實際上市公司背靠的集團(tuán)負(fù)債率更高，一般在80%以上，負(fù)債率超過90%的煤炭企業(yè)也不少見。大型的煤炭企業(yè)以間接融資為主，如果強(qiáng)行破產(chǎn)清算，會造成大量的銀行壞賬，加大地方財政和金融風(fēng)險。

（3）

煤炭行業(yè)未來三年關(guān)停產(chǎn)能7億噸，供需格局有望得到大幅改善。

　　根據(jù)中煤協(xié)的數(shù)據(jù)的，截止2015年底，中國煤礦總產(chǎn)能為57億噸，正常生產(chǎn)及改造煤礦39億。根據(jù)煤炭行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計未來仍將有5億噸的在建產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)；2015年的煤炭需求大約為35億噸，受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，預(yù)計短期內(nèi)煤炭需求仍將持續(xù)萎縮。

　　國家發(fā)改委等部門在就煤炭去產(chǎn)能征求意見中提出,未來三年，中國將關(guān)閉4300家煤礦，三年淘汰7億噸煤炭產(chǎn)能; 國務(wù)院日前印發(fā)的《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》明確要利用3-5年退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右，基本實現(xiàn)供需平衡。假設(shè)未來三年價格持續(xù)低迷，10%的在產(chǎn)產(chǎn)能（3.9億噸）受市場倒逼退出，加上關(guān)停7億噸（包含有安全隱患、劣質(zhì)煤礦等），產(chǎn)能將收縮10.9億噸。即使后續(xù)的5億噸產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，仍較目前供應(yīng)量將收縮5.9億噸；如果未來三年需求按每年3%的速度縮減，三年需求共減少3.2億噸左右。我們預(yù)計2015年供需差為4.2億噸左右，隨著煤炭去產(chǎn)能進(jìn)程的推進(jìn)，在維持社會庫存不變的情況下，供需差未來三年（2016年-2018年）將大幅收窄2.7億噸至1.5億噸，市場供需格局有望得到重大改善，基本能完成《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》中利用3-5年基本實現(xiàn)供需平衡的目標(biāo)。

4.供給側(cè)改革有望成為煤炭板塊上漲的最大邏輯

　　七問“權(quán)威人士”供給側(cè)改革不久，千億去產(chǎn)能專項資金來源隨即落地和國家層面又出臺煤炭去產(chǎn)能的頂層路線圖，顯示出中央對于供給側(cè)改革的決心和力度；隨著后續(xù)供給側(cè)改革相關(guān)配套政策的出臺和去產(chǎn)能目標(biāo)的細(xì)化，供給側(cè)改革有望加速，將持續(xù)催化煤炭板塊。目前，煤炭股估值（相對于A股的市凈率）處在歷史低位，盡管預(yù)計今年煤炭市場仍將下行，但供給側(cè)改革有望極大扭轉(zhuǎn)煤炭企業(yè)盈利持續(xù)惡化的預(yù)期，供給側(cè)改革有望帶來煤炭板塊的價值重估，我們認(rèn)為供給側(cè)改革是煤炭板塊上漲的最大邏輯，建議待大盤企穩(wěn)后積極介入。

　　短期來講，煤炭行業(yè)的供給側(cè)改革還是以重點產(chǎn)煤區(qū)進(jìn)行試點為主，重點產(chǎn)煤區(qū)域的龍頭企業(yè)有望受益。對于煤炭板塊，我們維持三條投資主線：（1）低估值藍(lán)籌+供給側(cè)改革：中國神華(601088,股吧)、中煤能源(601898,股吧)、陜西煤業(yè)、西山煤電(000983,股吧)、陽泉煤業(yè)(600348,股吧)、潞安環(huán)能(601699,股吧)；（2）轉(zhuǎn)型+主題：瑞茂通(600180,股吧)、禾嘉股份(600093,股吧)、新奧股份(600803,股吧)；（3）煤炭清潔利用：億能潔能。

（四）

水泥行業(yè)

　　1.產(chǎn)能利用情況：2015年產(chǎn)能過剩進(jìn)一步加劇，去產(chǎn)能還未開始

　　由于2015年房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑至1%，水泥產(chǎn)量25年來首次出現(xiàn)負(fù)增長，15年水泥產(chǎn)量同比減少超5%。然而2015年水泥熟料產(chǎn)能仍同比增長2.2%至18.1億噸，水泥行業(yè)去產(chǎn)能仍未開始。由于受需求下滑和產(chǎn)能增長雙重影響，2015年水泥價格達(dá)到2008年以來最低點，行業(yè)利潤率跌至歷史谷底，2015年水泥企業(yè)的并購重組策略更顯謹(jǐn)慎，行業(yè)集中度緩慢提升。

　　(1)水泥產(chǎn)量25年來首次出現(xiàn)負(fù)增長

　　2015年房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑，水泥產(chǎn)量同比2014年減少超5%。2015年GDP增速從2014年的7.3%下降到6.9%，自上世紀(jì)90年代以來首次跌破7%的增速。在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，水泥產(chǎn)量步入了負(fù)增長的艱難期，2015年水泥產(chǎn)量23.48億噸，較2014年產(chǎn)量同比降幅達(dá)5.7%，25年來首次出現(xiàn)負(fù)增長。

(2)2015

年水泥熟料產(chǎn)能持續(xù)增長，產(chǎn)能過剩加劇

　　水泥行業(yè)去產(chǎn)能仍未開始。2015年水泥熟料產(chǎn)能約為18.1億噸，同比2014年增加2.2%。從增量角度看，2015年新增水泥熟料產(chǎn)能約為4712萬噸，同比2014年減少了32%，增長速度放緩。然而，在水泥需求快速下降的壓力下，據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年全國熟料產(chǎn)能利用率僅約為67%，同比2014年下降5%，熟料產(chǎn)能過剩進(jìn)一步加劇，供需矛盾更加惡化。從各省來看，山西、新疆、內(nèi)蒙古、遼寧、河北五省產(chǎn)能利用率均小于50%，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。其中，2015年10個省份落后全國平均產(chǎn)能利用率，安徽等省產(chǎn)能利用率超過了98%，大幅領(lǐng)先全國平均水平。

2.去產(chǎn)能進(jìn)程：政策頻出，水泥行業(yè)去產(chǎn)能路途漫漫

　　2004年后，中央頻出政策調(diào)整水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，然而政策實施效果不及預(yù)期。其主要原因是：一、中央政策頻出，然而地方政府受GDP考核、增加政府稅收和穩(wěn)定就業(yè)的壓力，主動去產(chǎn)能動力不足；二、水泥行業(yè)整體還在盈利，盈利企業(yè)為守住市場份額，不甘主動退出市場。三、虧損的“僵尸企業(yè)”面臨退市成本大的壓力，退市機(jī)制不完善。四、產(chǎn)能過剩主要是新型干法產(chǎn)能過剩。

　　（1）中央政策頻出，地方政府難下“斷腕”決心

　　受GDP考核、增加政府稅收和穩(wěn)定就業(yè)的壓力，地方政府去產(chǎn)能動力不足。自2004年發(fā)改委出臺《關(guān)于鋼鐵、電解鋁、水泥行業(yè)項目清理有關(guān)意見》鼓勵水泥行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，政府為調(diào)控水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，打出了一系列政策組合拳。盡管政策頻出，政策實施效果卻不符合我們的預(yù)期。

　　嚴(yán)格控制新增產(chǎn)能的國發(fā)38號文出臺之后，而從圖28里可以看到2010年產(chǎn)能增速不降反增，政策產(chǎn)生了利反。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自38號文出臺至2012年底，新增熟料產(chǎn)能約7億噸。其主要原因是地方政府面對GDP考核、增加政府稅收和穩(wěn)定就業(yè)的壓力，地方政府去產(chǎn)能動力不足。

　　（2）初入寒冬，水泥企業(yè)難舍市場份額

　　根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)預(yù)測，盡管2015年水泥行業(yè)虧損面超過40%，其中華北全行業(yè)虧損，但整個水泥行業(yè)還在盈利。煤炭行業(yè)毛利率從2008年8月的34%高位已持續(xù)下滑至2015年8月的14%，煉鋼行業(yè)2009年以來更是維持在毛利率僅5%的低位運行。煤炭行業(yè)稅前利潤率從2011 年5月的14%高位一路下滑到2015年10月的不足2%。2015年1~10月煉鋼行業(yè)全行業(yè)虧損，稅前利潤率約為-1%。

　　相比于鋼鐵、煤炭行業(yè)，水泥行業(yè)才剛剛過上苦日子。在行業(yè)稅前利潤率為3%的微利背景下，盡管水泥價格持續(xù)下滑，部分盈利企業(yè)為擴(kuò)大市場份額寧愿讓出利潤。而部分虧損的小企業(yè)還有現(xiàn)金流，尚未虧損至現(xiàn)金成本，不甘退出市場。還要注意到，水泥行業(yè)盈利情況區(qū)域性差異較大，去產(chǎn)能過程要充分考慮到區(qū)域特點，針對不同區(qū)域量體裁衣制定不同的去產(chǎn)能方案。

（3）

“僵尸企業(yè)”退出機(jī)制不完善

　　重資產(chǎn)行業(yè)退出成本高。目前，我國產(chǎn)能過剩行業(yè)普遍存在市場退出障礙，可以從企業(yè)、銀行和地方政府三個方面入手，建立完善的市場退出機(jī)制。第一，水泥行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，退出成本較高，主要面臨著專業(yè)生產(chǎn)設(shè)備收購問題。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷，大企業(yè)兼并重組策略謹(jǐn)慎，“僵尸”企業(yè)退出成本高?？梢钥紤]加快推進(jìn)退出補(bǔ)貼機(jī)制，落實水泥行業(yè)失業(yè)人員安置。事實上，2016年1月的《關(guān)于征收工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項資金有關(guān)問題的通知》已明確專項資金用于安置煤炭、鋼鐵行業(yè)下崗失業(yè)人員。第二，產(chǎn)能過剩行業(yè)是不良貸款的重地。大批企業(yè)的退市將對銀行資產(chǎn)是一個巨大沖擊。

　　（4）落后產(chǎn)能淘汰空間減小，新型干法水泥產(chǎn)能過剩

　　產(chǎn)能過剩主要是新型干法水泥產(chǎn)能過剩。根據(jù)國發(fā)[2009]38和國發(fā)[2010]7號對水泥落后產(chǎn)能的界定，立窯及直徑在3米以下磨機(jī)屬于落后產(chǎn)能的設(shè)備。十二五期間國務(wù)院制定了淘汰水泥產(chǎn)能4.7億噸的目標(biāo)，實際超額完成了該目標(biāo)。而自2012以來，淘汰落后水泥產(chǎn)能的增速持續(xù)下滑，按現(xiàn)有落后產(chǎn)能的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步淘汰落后產(chǎn)能的空間有限，必須提高落后產(chǎn)能的界定標(biāo)準(zhǔn)。目前我國新型干法產(chǎn)能在存量產(chǎn)能中已達(dá)到90%以上，產(chǎn)能過剩主要是新型干法產(chǎn)能過剩，在淘汰落后產(chǎn)能的同時，更要嚴(yán)控新型干法產(chǎn)能的增加。

（五）

化工行業(yè)

　　1.鈦白粉價格反彈有較強(qiáng)的持續(xù)性

　　（1）鈦白粉產(chǎn)能高速增長

　　國內(nèi)鈦白粉行業(yè)近十年以來，以硫酸法為主的工藝和技術(shù)日臻完善，單線產(chǎn)能大幅提高，產(chǎn)能/產(chǎn)量高速增長，近8年產(chǎn)能年復(fù)合增長率14.8%，產(chǎn)量年復(fù)合增長率14.5%。2015年我國總產(chǎn)能357萬噸，占世界總產(chǎn)能已超過40%，是全球最大的鈦白粉生產(chǎn)消費地區(qū)。

（2）

去產(chǎn)能進(jìn)程：新增產(chǎn)能趨緩，開工率高

　　2012年以來鈦白粉跌跌不休，產(chǎn)能增速有所減緩，最近3年產(chǎn)能增速降到了10%以下。2015年新建產(chǎn)能13萬噸，增速3.8%，實際投產(chǎn)8萬噸。我們估計未來兩年新增產(chǎn)能約36萬噸，其他規(guī)劃基本為氯化法，進(jìn)度緩慢，總的來說產(chǎn)能投放趨緩。

　　近兩年行業(yè)名義產(chǎn)能利用率75%，實際有效產(chǎn)能利用率79%，前六大企業(yè)開工率高達(dá)90%，佰利聯(lián)(002601,股吧)更是幾乎滿產(chǎn)，但中小企業(yè)開工率卻在5-6成甚至更低。

（3）

受益公司

　　綜合以上邏輯和數(shù)據(jù)，我們對鈦白粉的判斷是：在國外巨頭提價、國內(nèi)出貨順暢、下游庫存較低的背景下，國內(nèi)鈦白粉具備持續(xù)反彈條件。鈦白粉反彈有較強(qiáng)的持續(xù)性，預(yù)計春節(jié)后鈦白粉還有1-2次調(diào)價，幅度在300~600元。長期來看，鈦白粉依舊處于景氣底部區(qū)域，在需求端漸漸改善，供給端去產(chǎn)能、節(jié)能環(huán)保等相關(guān)政策推動下，行業(yè)有望逐步回暖，全年漲價或超預(yù)期。股票推薦順序：佰利聯(lián)、安納達(dá)(002136,股吧)、中核鈦白(002145,股吧)。2.PTA行業(yè)集中度高，反彈基礎(chǔ)較好

　　（1）產(chǎn)能利用情況：產(chǎn)能增速放緩，產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入尾聲

　　PTA是聚酯產(chǎn)業(yè)鏈中過剩最嚴(yán)重的環(huán)節(jié)，2014年再次迎來了產(chǎn)能爆發(fā)性增長，新增產(chǎn)能1000萬噸，總產(chǎn)能至4320萬噸。2015年新增345萬噸，增速降至8%，PTA總產(chǎn)能達(dá)到4667萬噸。我們詳細(xì)調(diào)查了國內(nèi)擬投、在建、擬建、規(guī)劃的13個PTA項目共計1990萬噸產(chǎn)能(表15)，未來投產(chǎn)可能性較大的僅有890萬噸，其中2016年320萬噸，2017-2018年570萬噸。此外已宣稱的其他產(chǎn)能1100萬噸，因各種原因有的已無建設(shè)意向有的改投其他項目，建設(shè)遙遙無期，投產(chǎn)可能性不大。未來三年P(guān)TA產(chǎn)能增速將放緩至6%左右。

（2）

去產(chǎn)能進(jìn)程：問題產(chǎn)能加速退出，實際開工率高，未來供需有望保持平衡

　　2015年P(guān)TA總產(chǎn)能4665萬噸，減去問題產(chǎn)能1265萬噸后，實際有效產(chǎn)能3400萬噸，再減去輪檢產(chǎn)能(300~500萬噸)，當(dāng)前PTA開工產(chǎn)能約3070萬噸，名義開工率66%，以有效產(chǎn)能3400萬噸計，實際開工率高達(dá)90%。

　　截至2015年底聚酯總產(chǎn)能4850萬噸，聚酯工廠全年開工率在70~80%之間（平均75%），對應(yīng)PTA需求量為2920~3330萬噸（平均3130萬噸），也就是說供需仍舊處在平衡狀態(tài)。聚酯工廠和PTA工廠的PTA庫存均在4天左右，仍維持相對低位。我們認(rèn)為2016年P(guān)TA有望保持供需平衡。

（3）

受益公司

　　綜合以上邏輯和數(shù)據(jù)，我們對PTA的判斷是：短期價格與價差受原油跌勢拖累嚴(yán)重，2016年P(guān)TA供需能維持基本平衡，虧損不會成為常態(tài)，PTA短期繼續(xù)弱勢，春節(jié)后補(bǔ)庫存行情下會出現(xiàn)顯著反彈，全年4000~5000元/噸震蕩走高。股票推薦順序：恒逸石化(000703,股吧)、榮盛石化(002493,股吧)、桐昆股份(601233,股吧)。3.純堿行業(yè)開工率高，產(chǎn)能收縮，價格有望繼續(xù)上漲

　　（1）產(chǎn)能利用情況：純堿行業(yè)開工率在80%以上，價格已經(jīng)開始反彈

　　純堿行業(yè)開工率較高，在80%以上，因此供給側(cè)的波動容易造成產(chǎn)品價格的上漲。

評分: