有可能在2016年或2017年重新 “測試” 2009年低點(diǎn) （1.25美元/磅）

　　通常，當(dāng)人們討論銅的時候，主要關(guān)注的是需求面。作為銅的主要消費(fèi)國，中國需求放緩是銅價承壓的一個主要原因。但是，也不能忽略供給端。銅礦開采在1994年至2014年間增長了一倍，2015年繼續(xù)保持穩(wěn)定。值得關(guān)注的是，盡管銅價“崩塌”，銅的供應(yīng)或?qū)⒗^續(xù)保持增長，就像在2008年至2010年金融危機(jī)時，盡管價格大幅跳水，但銅的產(chǎn)量仍然增長了3%左右。

　　供應(yīng)端：供應(yīng)增加導(dǎo)致價格下滑

　　眾所周知，銅礦高額的利潤是導(dǎo)致自1994年起銅供應(yīng)急劇增加的原因。2011年至2014年，銅的總成本在2美元/磅左右。2011年銅的均價在4美元/磅；2012年至2014年銅的均價在3美元/磅；即使是在銅價大跌的2015年，均價也接近2.5美元/磅，比成本仍高出25%；只有在2016年的首月，銅價跌回到2011至2014年的總成本之下。

　　很多人愿意相信，隨著銅價跌至目前的低位，礦業(yè)公司將削減產(chǎn)量。這還難以定論，雖然我們還不知道2015年的生產(chǎn)成本，但有三個理由認(rèn)為銅價仍將大幅下跌。

　　一是銅生產(chǎn)國的貨幣都大幅貶值，這降低了大部分產(chǎn)銅國生產(chǎn)銅的勞動力成本。二是礦業(yè)公司正在削減成本，從2003年到2014年，礦業(yè)公司的重點(diǎn)是增加產(chǎn)量以滿足激增的需求，特別是在中國。隨著需求增長放緩，甚至下滑，新的重點(diǎn)將是降低生產(chǎn)的單位成本。三是能源價格“崩塌”，而銅開采及精煉都是高能耗的。

　　因此，我們的猜測是，盡管未來銅生產(chǎn)投資可能會下降，或?qū)⒃?020年之后抑制銅礦生產(chǎn)，但未來幾年銅的產(chǎn)量最有可能保持平穩(wěn)或持續(xù)上升。

　　驅(qū)動銅價的市場因素

　　為了回答這個問題，我們做了一個簡單的回歸分析，用六個不同的市場因素來歸納銅10年來的月度價格變化。

　　從2006年1月到2015年12月，這六個變量與銅價的波動率整體上呈42%的正相關(guān)。就目前來看，影響最大的因素是原油（以WTI原油來衡量），在假定0.8%標(biāo)準(zhǔn)差及其他因素給定的情況下，原油上漲（下跌）10%帶動銅價上漲（下跌）2.9%；其次是S&P 500，在假定1.8%標(biāo)準(zhǔn)差及其他因素給定的情況下，S&P 500上漲10%平均拉動銅價上漲3.9%；中國股市（用FTSE China A50衡量）有一定影響但影響不大；銅價與美元一定相關(guān)性，弱勢美元將會推高銅價，反之亦然?？傊?，銅價在多因素的共同作用下表現(xiàn)相當(dāng)中性，對美聯(lián)儲加息并不是呈現(xiàn)出一個統(tǒng)計上的高度負(fù)相關(guān)態(tài)勢。

　　這些因素在很大程度上解釋了為什么銅價下滑如此之多：原油大跌、美元飆升、美股停滯及中國股市下挫、美聯(lián)儲在2015年12月進(jìn)行10年來的首次加息拉升美元指數(shù)。但后市將如何發(fā)展呢？

　　原油

　　我們認(rèn)為，油價并不是在探底，而是處在筑底的過程。美國原油產(chǎn)量在2015年已經(jīng)到達(dá)頂峰，預(yù)計2016年將開始下降。北海油田產(chǎn)量自2000年以來開始下降，未來預(yù)計加速下降。中東和俄羅斯很可能繼續(xù)滿負(fù)荷生產(chǎn)，但地緣政治的潛在不穩(wěn)定性，將成為日益顯著上升的風(fēng)險。

　　一般而言，我們主要是從銅的供應(yīng)端來看待原油的影響。銅礦開采和精煉銅都是能源密集型行業(yè)。雖然原油并不是這些行業(yè)唯一或者主要的能源，但更低的原油及成品油價格將降低采礦和煉銅的成本。這將導(dǎo)致全球銅業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)下移，從而一定程度上增加銅的供應(yīng)。然而，原油在需求端的影響更加復(fù)雜，一方面，原油價格下滑將減少石油凈出口國的需求，包括波斯灣國家、俄羅斯以及拉丁美洲和非洲的部分地區(qū)；另一方面，較低的原油價格將促進(jìn)非原油出口國（占全球GDP86%）的經(jīng)濟(jì)，從而增加銅的需求。

　　股市

　　盡管從2006年到2015年，美國股市對銅價的影響最強(qiáng)，但自2016年以來，對中國股市走向的質(zhì)疑日益凸顯在銅市上。

　　中國經(jīng)濟(jì)存在許多挑戰(zhàn)和癥結(jié)，歸結(jié)為一系列中長期問題：隨著中國生產(chǎn)力水平的提高，農(nóng)村人口不斷向城市轉(zhuǎn)移以及人口老齡化凸顯，中國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性放緩；中國存在一個異常高的私人債務(wù)，這對經(jīng)濟(jì)增長影響很大并且拖累了股市；中國經(jīng)濟(jì)增長模型過分依賴于私人和公共投資及出口，出口停滯不前，而投資支出獲得的回報率越來越低，使得中國亟須用提升消費(fèi)來取代對投資和出口的依賴，但目前還沒有出臺相關(guān)措施來實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變。

　　S&P 500是一個更加復(fù)雜的影響因素。從消極的一面看，美國企業(yè)的盈利狀況似乎已陷入僵局，并可能開始下降。盈利下降并不一定會導(dǎo)致股票價格馬上下降，但可能增加市場的波動性甚至導(dǎo)致熊市?？傊?，股市預(yù)期的不景氣將在2016年對銅價產(chǎn)生極其負(fù)面的影響。

　　貨幣

　　基于上述原因，在未來數(shù)月，人民幣兌美元或?qū)⒋蠓H值，同時使得其他國家的貨幣承壓，從而令銅價面臨下行壓力。但從另一個角度來看，歐元和日元對美元在美聯(lián)儲加息后的良好表現(xiàn)將利于銅的多頭。

　　利率（美國和中國）

　　聯(lián)邦基金期貨目前大概每六個月對加息定一次價，下一次定價最有可能是在2016年6月進(jìn)行。然而，許多聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)成員將2015年12月的加息形容為“千鈞一發(fā)”。目前來看，只有在銅等工業(yè)品價格穩(wěn)定上揚(yáng)以及核心通脹率重回2%的目標(biāo)美聯(lián)儲才有可能啟動第二次加息。隨著油價的淪陷，加息在短期內(nèi)或不會發(fā)生。

　　中國利率對銅價影響更大。不少銅貿(mào)易商在人民幣與美元利率中尋求套利的機(jī)會。隨著美聯(lián)儲逐漸收緊貨幣政策，人民幣管制正在放松、中國央行也在不斷放寬貨幣政策，倉儲銅的套利空間將可能縮窄。這將增加2016銅價的下行壓力。

　　因此，我們認(rèn)為目前的利率，尤其是人民幣的利率利空銅價。作為刺激美聯(lián)儲加息的一大因素，美國的通脹率能否大幅上升仍有待觀察。

　　需求端：并沒有迅速增長

　　進(jìn)入2016年，銅的需求有好有壞。令人欣慰的是，全球約45%的銅礦進(jìn)入中國進(jìn)行加工，隨著全球電子產(chǎn)品需求強(qiáng)勁，作為銅最大的消費(fèi)領(lǐng)域，電子產(chǎn)品將成為銅消費(fèi)的一大助推點(diǎn)。產(chǎn)品是否在中國組裝并不重要，因為大部分的終端用戶并不在中國，因此，中國經(jīng)濟(jì)放緩帶來的負(fù)面影響并不大。同樣，一般產(chǎn)品以及交通運(yùn)輸設(shè)備對銅的需求不大可能因中國需求放緩而受到太大的負(fù)面影響。

　　令人擔(dān)心的風(fēng)險更多是在建筑、工業(yè)機(jī)械和設(shè)備領(lǐng)域。中國已經(jīng)達(dá)到建筑高峰，消耗建筑領(lǐng)域用銅的1/3、全球需求的10%。如果中國建筑(601668,股吧)熱潮退去，沒有哪個領(lǐng)域能夠填補(bǔ)這個空缺。美國房地產(chǎn)用銅量相比中國更加暗淡，而且美國的建筑業(yè)發(fā)展參差不齊。我們預(yù)計歐洲和日本的房地產(chǎn)可能略有好轉(zhuǎn)，但不足以彌補(bǔ)中國需求下降的影響。

　　總體上，我們看到銅需求并沒有迅速增長，且潛在地慢于供應(yīng)的增長。因此，我們認(rèn)為銅價有可能在2016年或2017年重新測試2009年低點(diǎn)（1.25美元/磅）。作為與銅高度正相關(guān)的原油，已經(jīng)在重新下探近幾年的低點(diǎn)，未來低點(diǎn)仍然可期。然而，銅的價格也有上漲的可能，最大的上行風(fēng)險將是中國市場的積極增長，以及原油或股票市場上漲。

　　（本文編譯自http://www.cmegroup.com/education/featured-reports）