當(dāng)公布的數(shù)據(jù)與市場預(yù)期存在較大差距時，資產(chǎn)價格將隨之波動，從而產(chǎn)生投資機會

　　宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)通常能夠反映出一個國家過去、現(xiàn)在和未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況。一個國家在不同經(jīng)濟(jì)周期，宏觀數(shù)據(jù)的內(nèi)涵亦不同。例如，在經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇過程中，通貨膨脹的上升意味著貨幣政策見成效，但未來或仍然維持一定的寬松政策，數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)并不意味著政策將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。而在繁榮階段，通貨膨脹的上升可能帶來經(jīng)濟(jì)過熱的潛在風(fēng)險，中央銀行未來可能實施緊縮政策，市場預(yù)期利率將會上升。由于市場會對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作出預(yù)判，從而使資產(chǎn)價格走勢領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，并在數(shù)據(jù)公布后作出修正。因此，當(dāng)公布的數(shù)據(jù)與市場預(yù)期存在較大差距時，資產(chǎn)價格將隨之波動，從而產(chǎn)生投資機會。

　　但是，宏觀數(shù)據(jù)通常存在一定缺陷，由于大部分宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)屬于時間序列數(shù)據(jù)，因此可能存在季節(jié)性因素的影響，增加研究難度。為了使各經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)具有相同的度量標(biāo)準(zhǔn)，我們使用預(yù)期數(shù)據(jù)來對資產(chǎn)價格進(jìn)行分析。所謂預(yù)期數(shù)據(jù)，即利用市場對于數(shù)據(jù)預(yù)期與實際值的偏差得到的一系列數(shù)據(jù)。與單一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不同，運用預(yù)期數(shù)據(jù)的優(yōu)點在于能夠剔除各種指標(biāo)之間單位上的不一致及不同的季節(jié)影響，僅反映出市場預(yù)期對于實際的偏差。

　　從市場角度來看，資產(chǎn)價格是未來預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，一旦預(yù)期現(xiàn)金流發(fā)生改變，價格亦將隨之波動。因此，預(yù)期數(shù)據(jù)更能直觀地反映宏觀數(shù)據(jù)對市場的沖擊，從而對投資行為作出判斷。

　　但是，預(yù)期數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性亦取決于市場對于經(jīng)濟(jì)形勢的判斷和解讀能力。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布經(jīng)常伴隨著市場行情的劇烈波動，一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與市場預(yù)期不一致，市場行情將引起劇烈波動。若市場錯判經(jīng)濟(jì)預(yù)期，在數(shù)據(jù)公布后資產(chǎn)價格發(fā)生嚴(yán)重偏離，后續(xù)可能產(chǎn)生價格修正的風(fēng)險。另外，預(yù)期數(shù)據(jù)本身并沒有太大實際意義，如本月及下月公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期均達(dá)到3個單位，但這并不代表資產(chǎn)價格都以同樣的幅度上漲或下跌。即使當(dāng)月不同經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期值相同，資產(chǎn)價格對不同經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反應(yīng)程度亦不盡相同。

　　預(yù)期偏差定義及數(shù)據(jù)分類

　　本文選取彭博美國經(jīng)濟(jì)意外追蹤數(shù)據(jù)作為預(yù)期數(shù)據(jù)樣本，時間區(qū)間為2003年2月至2015年6月，覆蓋美國加減息周期及金融危機。我們將預(yù)期偏差定義為：預(yù)期偏差=（實際值-預(yù)期值）/預(yù)期值標(biāo)準(zhǔn)差。當(dāng)預(yù)期偏差>0時，意味著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)于市場預(yù)期；當(dāng)預(yù)期偏差<0時，意味著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)差于市場預(yù)期；預(yù)期偏差=0時，表示符合市場預(yù)期。

　　為了檢驗不同經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對資產(chǎn)價格的影響，我們將以上數(shù)據(jù)劃分成六類，包括勞動力市場數(shù)據(jù)、消費支出數(shù)據(jù)、工業(yè)制造數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)、通脹指標(biāo)、領(lǐng)先指數(shù)。這六大類數(shù)據(jù)涵蓋了美國經(jīng)濟(jì)的絕大多數(shù)方面，從中可以較為系統(tǒng)地了解美國經(jīng)濟(jì)狀況。

　　一般而言，除通脹指標(biāo)外，其余五大類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都與經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)，其數(shù)值越大代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r越好。在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)及繁榮的背景下，本幣升值，債券收益率上升，企業(yè)盈利增加，股票市場上漲，中央銀行面臨加息壓力。反之，在經(jīng)濟(jì)低迷及衰退背景下，資本流出導(dǎo)致本幣貶值，債券收益率下降，企業(yè)生存壓力加大，股票市場下跌，中央銀行面臨降息壓力。因此，此類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中長期均與外匯、債券收益率及股票呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)關(guān)系。

　　通貨膨脹的不同強度對資產(chǎn)價格造成的影響不盡相同，復(fù)蘇期的溫和通貨膨脹能帶來經(jīng)濟(jì)的增長，而過熱期惡性通貨膨脹將對經(jīng)濟(jì)造成不利影響，從而打壓資產(chǎn)價格。由于預(yù)期數(shù)據(jù)只能顯示出實際值與市場預(yù)期值的偏差，并無法觀察到具體數(shù)值，因此我們需要一種與通脹單向相關(guān)的資產(chǎn)來對沖通脹所帶來的風(fēng)險。

　　預(yù)期偏差數(shù)據(jù)特征

　　我們從債券、股票、貨幣及商品中選取一種與美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最為密切相關(guān)的資產(chǎn)來考察預(yù)期數(shù)據(jù)與資產(chǎn)價格的關(guān)系，在本文中，我們使用10年期國債期貨、美元指數(shù)期貨、標(biāo)普500指數(shù)期貨及黃金期貨作為研究對象。

　　由于每項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的時間不盡相同，且存在不同的滯后及領(lǐng)先程度，為了檢驗每類數(shù)據(jù)對于資產(chǎn)價格的中長期影響，我們選取月度為時間窗口考察數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

　　首先，對于同類別下的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們將當(dāng)月所有分項的預(yù)期偏差數(shù)據(jù)取算術(shù)平均成為該類別的預(yù)期偏差數(shù)據(jù)，然后對預(yù)期偏差序列作簡單規(guī)則處理，考察不同資產(chǎn)對不同種類數(shù)據(jù)預(yù)期程度的敏感性，設(shè)Dit過去t時刻的均值為μit，標(biāo)準(zhǔn)差為σit，我們將建倉區(qū)間設(shè)置為當(dāng)Dit>μit+σit時建立多頭頭寸，Dit<μit-σit時建立空頭頭寸。

　　從預(yù)期數(shù)據(jù)分布來看，勞動力市場、房地產(chǎn)及領(lǐng)先指數(shù)尾部更長，顯示出市場預(yù)期值與實際公布值偏離概率較大，而物價指數(shù)、零售及消費支出、工業(yè)制造數(shù)據(jù)則較為符合市場預(yù)期，這亦與數(shù)據(jù)波動有關(guān)。一般情況下，勞動力市場、房地產(chǎn)市場及領(lǐng)先指數(shù)一定程度上屬于前瞻數(shù)據(jù)，反映出未來一段時間經(jīng)濟(jì)可能隨著失業(yè)率的下降或預(yù)期向好而好轉(zhuǎn)，不確定性較大。而物價指數(shù)、零售及消費支出等數(shù)據(jù)具有較強的預(yù)測性，其時間序列具有較強自相關(guān)性，并且可以從實際生活及前瞻數(shù)據(jù)中得出相應(yīng)估計值，因此預(yù)期偏離不大。與金融數(shù)據(jù)類似，預(yù)期數(shù)據(jù)亦反映出“尖峰肥尾”的現(xiàn)象。從分析中我們得出，一些如房地產(chǎn)及勞動力市場的數(shù)據(jù)經(jīng)常出現(xiàn)大于3―5倍預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差的情況，市場預(yù)期與金融資產(chǎn)收益率具有相似特征，這從某種程度上亦可以說明資產(chǎn)價格即是預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。

　　從簡單規(guī)則的結(jié)果來看，對比單純持有單一資產(chǎn)，只有美元指數(shù)在六大類數(shù)據(jù)中均獲得超額收益，國債僅在就業(yè)及房地產(chǎn)數(shù)據(jù)中獲得超額收益，股票及黃金則完全跑輸基準(zhǔn)。由此可見，單一經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在月度頻率上并不能用作投資預(yù)測，歷史經(jīng)驗表明，在公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后的30分鐘至兩小時，市場已經(jīng)能較好地對數(shù)據(jù)進(jìn)行反應(yīng)，短期內(nèi)使價格回歸到合理水平。

　　從資產(chǎn)屬性來看，股票市場與黃金存在長期升值空間，價格并不呈現(xiàn)均值回復(fù)特性，因此單純利用預(yù)期偏差數(shù)據(jù)作預(yù)測在長期難以獲得超額收益，而對于均值回復(fù)特性較強的利率和匯率，可以明顯看出預(yù)期偏差對資產(chǎn)價格具有一定指導(dǎo)意義。

　　運用預(yù)期偏差進(jìn)行資產(chǎn)配置

　　由于單個經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期偏差對資產(chǎn)價格影響較弱，我們將所有預(yù)期偏差取算術(shù)平均值，用來表示該月份市場對于經(jīng)濟(jì)運行狀況的總體評價。當(dāng)該值大于0時，表示市場近一個月來對經(jīng)濟(jì)增長狀況低估，未來可能存在向上修正空間，反之亦然。因此，我們利用加總后的預(yù)期數(shù)據(jù)作為資產(chǎn)配置的參考指標(biāo)，研究市場預(yù)期對資產(chǎn)價格的中長期影響（無風(fēng)險利率取2.1%）。記Rp為組合收益，則：Rp=w1r1+w2r2+w3r3+w4r4。

　　其中ri代表各資產(chǎn)收益率，wi表示各資產(chǎn)組合權(quán)重，在無杠桿情況下，我們將權(quán)重之和設(shè)定為1，即4i=1wi=1。

　　根據(jù)長期觀察及實踐經(jīng)驗，黃金與美元指數(shù)、股票與債券存在一定程度上的替代關(guān)系，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對彼此作用亦相反，因此我們用對沖的思路作為策略的出發(fā)點，通過資產(chǎn)配比來獲得較為穩(wěn)健的收益。在所有策略中，我們強制將黃金與美元權(quán)重之和設(shè)為0.5，債券與股票之和設(shè)為0.5，并且固定股票與黃金維持多頭，然后采用以下策略進(jìn)行權(quán)重配比。

　　不可做空的前提下（超配資產(chǎn)至少賦予0.3的權(quán)重）：當(dāng)預(yù)期偏差>0時，加配相應(yīng)利好資產(chǎn)，反之減配對應(yīng)資產(chǎn)；考慮通脹前提，當(dāng)通脹預(yù)期偏差>0時，加配黃金，反之則減配；動量策略為0，當(dāng)本月預(yù)期偏差數(shù)值大于上月，加配相應(yīng)利好資產(chǎn)，反之減配對應(yīng)資產(chǎn)。

　　可做空的前提下（超配資產(chǎn)最多賦予1的權(quán)重）：當(dāng)預(yù)期偏差>0時，加配相應(yīng)利好資產(chǎn)，同時做空對應(yīng)資產(chǎn)；將預(yù)期偏差閾值分別調(diào)整為1、2、3。

　　之所以采用非對稱的多空策略，原因在于股票及黃金長期增值的特性與利率及匯率長期均值回復(fù)的特性。在不能做空的情況下，考察不同策略對于組合的影響；而在可做空的情況下，考察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對于資產(chǎn)組合的影響，尋找各自最優(yōu)組合。

　　不同權(quán)重配置策略下的收益狀況不同，從基準(zhǔn)來看，即使買入并持有四種資產(chǎn)亦能取得5.13%的年化收益，但最大回撤亦相對較高，對于杠桿化來說并不理想。而多―空策略的差異則提供追求穩(wěn)定收益的優(yōu)化策略與追求高收益的激進(jìn)策略選擇。

　　從不可做空的結(jié)果來看，三種策略相差并不大，年化收益均在5.7%附近，夏普比率亦維持在0.65附近，最大回撤亦類似。預(yù)期偏差對于收益率貢獻(xiàn)為正，并都改善了夏普比率的表現(xiàn)，降低最大回撤。

　　從可做空的結(jié)果來看，最優(yōu)預(yù)期偏差閾值為2，并且取得0.96的夏普比率，但最大回撤亦相應(yīng)增加。組內(nèi)差異亦相對較少，不同閾值對于擇時做空均值回復(fù)類資產(chǎn)起到的作用不大，這亦與預(yù)期偏差的分布有關(guān)。實際值與預(yù)期值偏差越大，直觀上資產(chǎn)價格反應(yīng)更加敏感，但結(jié)果顯示在中長期效果并不如想象中顯著。

　　對比多―空兩大類策略，最大區(qū)別在于股票及黃金加配的比例，在權(quán)重較為分散的多頭策略中，預(yù)期偏差數(shù)據(jù)起到優(yōu)化配置的作用；而在權(quán)重較為集中的空頭策略中，預(yù)期偏差數(shù)據(jù)則起到了提高收益的作用。因此總的來看，經(jīng)濟(jì)預(yù)期數(shù)據(jù)對于資產(chǎn)配置具有明顯的指導(dǎo)意義。

　　本文從經(jīng)濟(jì)預(yù)期的角度出發(fā)考慮經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對于資產(chǎn)價格的影響，對股票、債券、外匯及商品這四種目前主流的投資標(biāo)的作定性及定量的分析。首先對經(jīng)濟(jì)預(yù)期數(shù)據(jù)作出定義，研究預(yù)期偏差數(shù)據(jù)的分布特征。然后對不同大類的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，考察單一指標(biāo)對資產(chǎn)價格的影響。最后將經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏差匯總，作為單一或多個變量對資產(chǎn)配置進(jìn)行研究。

　　結(jié)果發(fā)現(xiàn)，前瞻性數(shù)據(jù)預(yù)期偏差較大，后驗性數(shù)據(jù)預(yù)期偏差較小，這與實際觀察到的現(xiàn)象一致。單一預(yù)期偏差對于各大類資產(chǎn)的影響不太顯著，資產(chǎn)價格在超預(yù)期數(shù)據(jù)的公布后較短時間內(nèi)反應(yīng)完畢，中長期未見明顯指導(dǎo)方向。而在資產(chǎn)配置方面，匯總后的月度預(yù)期偏差數(shù)據(jù)對資產(chǎn)價格有明顯指導(dǎo)作用。在不能做空條件下，即使控制較為嚴(yán)格的權(quán)重配比，預(yù)期偏差在不同策略中均取得優(yōu)于基準(zhǔn)的表現(xiàn)。在允許做空的條件下，預(yù)期偏差能提高資產(chǎn)組合的收益狀況，充分運用資產(chǎn)間的對沖效應(yīng)，優(yōu)化夏普比率，但同時亦提高了最大回撤。

　　通過對經(jīng)濟(jì)預(yù)期數(shù)據(jù)的分析和研究，我們發(fā)現(xiàn)市場對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況理解存在偏差，而這種偏差將在實際結(jié)果公布后得到修正，從而獲得超額收益。然而，由于預(yù)期數(shù)據(jù)獲取渠道較少且難以量化，本文大多數(shù)策略均是采用定性的方法對權(quán)重及投資方向作出限定，并未能充分發(fā)揮預(yù)期數(shù)據(jù)的潛在作用。該策略在2008年金融危機時仍能取得較為穩(wěn)健的收益，與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較低。