未來3-5年，中國經濟將呈L型走勢，能否L得住取決于改革轉型和結構調整進展，這是一場改革和風險的賽跑。

　　2016年產能出清和去杠桿壓力大，很多傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)耗了這么多年可能熬不過去了，彈藥已經打光了，供給側出清的壓力越來越大，體制的剛性約束所能兜住的時間是有限的。歷史留給我們的時間窗口可能已經不多了，要有緊迫感和使命感。

　　中國經濟的L型有三種演變前景：第一種演變前景：平滑過渡，類似于80年代中國臺灣，邊破邊立，主動改革轉型。第二種演變前景：深蹲起跳，類似于1973年前后的日本和1998年前后的韓國，先破后立，危機倒逼改革。第三種是蹲下去起不來，類似于部分拉美、東南亞國家，破而不立，危機后不改革轉向民粹。

　　平滑過渡：類似于80年代中國臺灣，邊破邊立，主動改革轉型。

　　中國臺灣經濟發(fā)展歷程大致可以分為四個階段，分別是依靠美援推行進口替代的階段（1953-1960年）、出口導向型階段（1961-1972）、出口導向和重化工業(yè)階段（1973-1983）以及80年代中期以后全面的自由化和科技導向階段。

　　臺灣的增速換擋發(fā)生在1985-1993年間。臺灣1951-1989年的39年間屬于高速增長追趕階段，年均增速8.8%，1989年人均GDP達到9538國際元，相當于美國的41.4%，到達增速換擋的閥值時點。1990-2010年年均增長5.1%，進入中速增長階段。臺灣的增速換擋比較成功，平滑過渡，沒有出現(xiàn)危機倒逼。

　　中國臺灣在1987年前后面臨經濟增速換擋的客觀要求。80年代末，臺灣勞動力成本出現(xiàn)加快上漲，住宅投資接近峰值。1960-1993年期間住宅投資保持快速增長。隨著20-50歲置業(yè)人群的減少，到1993年，臺灣地區(qū)的住宅投資形成（按照不變價格計算）達到峰值，對應的城市化率為67.4%，人均GDP為13354國際元（1990年國際元）。之后，城市化快速推進的階段基本接近尾聲，住宅投資逐步平穩(wěn)甚至下降，經濟高速增速階段結束。

　　臺灣大約在1985-1993年間平滑過渡到中速增長平臺。與日韓危機倒逼式調整不同，臺灣的增速換擋十分成功，呈平滑過渡。作者認為，一個關鍵性的原因在于結構改革在增速換擋期之前已經基本提前完成了。

　　蔣經國在80年代初面臨內外部環(huán)境壓力，受使命感和緊迫感驅動，提前推動了政治民主化（放開黨禁）和經濟市場化（自由化改革）。臺灣在上世紀80年代面臨低成本傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢削弱、耐用消費品趨于飽和、房地產長周期趨于峰值等挑戰(zhàn)。

　　因此，在蔣經國推動下，臺灣自1984年開啟了第二輪自由化改革，主要內容包括金融自由化、投資自由化、貿易自由化、公營企業(yè)民營化、1980年設立了“新竹科學工業(yè)園區(qū)”、財稅改革、土地改革等措施。臺灣的電子信息產業(yè)嵌到美國的產業(yè)鏈上，受益于信息技術革命所帶來的重大發(fā)展機遇。

　　雖然臺灣并未認識到增速換擋的客觀要求，但是沒有采取刺激性手段拒絕減速，而是采取了結構改革。由于制度改革和產業(yè)升級十分順利且提前完成，這就使得臺灣在增速換擋期沒有經歷危機倒逼式調整，呈平滑過渡。

　　深蹲起跳：類似于1973年前后的日本和1998年前后的韓國，先破后立，危機倒逼改革。

　　日本的增速換擋發(fā)生在1968-1978年間。日本1951-1973年間開啟經濟高速追趕，實現(xiàn)了23年年均9.3%的增長，1973年人均GDP達到11434國際元，相當于美國的68.5%，到達增速換擋的收入閥值。增速換擋后，1974-1991年的18年實現(xiàn)了年均3.7%的增長，屬于中速增長階段。1991年人均GDP達到19355國際元，相當于美國的84.7%，步入前沿國家的低速增長區(qū)間。

　　日本在1969年前后面臨經濟增速換擋和動力升級的客觀要求：

　　1、日本房地產長周期出現(xiàn)在1969年前后。二戰(zhàn)后，日本人口出現(xiàn)了一次人口出生潮。自1960年起，日本的出生人口數(shù)量進入了第二輪上升周期，自1960年的160.6萬逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2萬，之后出生人口數(shù)逐步顯著降低。

　　2、日本劉易斯拐點出現(xiàn)在上世紀60年代末。日本自上世紀60年代末開始，隨著農村可轉移剩余勞動力的大幅減少，耐用消費品的廣泛普及，支撐經濟高速增長的基礎條件發(fā)生變化。

　　雖然日本在1969年前后面臨經濟減速的要求，但是日本在1969-1972年間并沒有認識到增速換擋的規(guī)律性和必然性，采取了刺激政策應對，大搞列島改造，試圖把全日本各島都搞成三大都市圈一樣發(fā)達（類似中國前幾年中西部造城運動）。

　　日本在1969-1972年大幅投放貨幣，M2增速高達20%-30%，無風險利率高達10%以上。受刺激政策影響，日本通脹高企，股市房市出現(xiàn)明顯泡沫。

　　1973年第一次石油危機爆發(fā)，由于嚴重依賴外部資源、產業(yè)結構偏重，日本經濟受到較大沖擊，相對于歐美國家更加積極地進行調整。以1973年為轉折點，日本從刺激政策轉向采取緊縮性的貨幣政策，抑制物價、工資和資產價格上漲，擠出邊際上無效產能和無效資金需求，同時給企業(yè)在調整產能、壓縮成本、節(jié)約能源、技術創(chuàng)新等方面以壓力。

　　70年代后期，日本增速換擋取得成功，日本主導產業(yè)由高速增長期的鋼鐵、造船、石化等重化工業(yè)升級至中低速增長期的汽車、電子、精密儀器、機械等高端制造業(yè)。當?shù)诙问臀C爆發(fā)時，對日本而言便成為重大機遇，日本節(jié)能汽車和家電產品在80年代暢銷世界，甚至占領了美國市場。

　　在1973.3-1974.10期間，日經指數(shù)跌去了40%。自1974.10開始，日本股指在觸底后反彈并走牛。1974-1981年增速換擋成功后股市走出大牛市，日經指數(shù)進入慢牛、長牛。

　　韓國增速換擋發(fā)生在1989-2003年間。1961年樸正熙軍變上臺，開始了追趕進程，1961-1996年間實現(xiàn)了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達到12860國際元，相當于美國的51%。經過1997、1998年的金融危機沖擊和1999、2000年的恢復，2001年以后進入中速增長階段，2001-2010年均增速5%，2010年人均GDP達到21701國際元，相當于美國的58.2%，基本邁入前沿國家。

　　進入80年代末-90年代初，支撐韓國高速增長的供求條件發(fā)生了基本面性的變化，面臨增速換擋和動力升級的客觀要求：

　　韓國的劉易斯拐點出現(xiàn)在80年代末，剩余勞動力從農村流向工業(yè)部門的潛力基本耗竭。加上1987年民主化宣言以后，工會活動活躍，勞資矛盾突出，工人工資水平迅速提高。同時，隨著韓國在半導體、電子、造船等產業(yè)領域的快速技術進步，逐漸接近發(fā)達國家的技術前沿面，引進消化吸收的空間縮小，面臨需要大量增加R&；D投入、充滿不確定性的創(chuàng)新風險。

　　韓國的房地產長周期出現(xiàn)在90年代中后期。韓國的人口總和生育率在 1970 年代初期開始顯著下降，1970-1990 年期間，每年人口出生數(shù)量從 101 萬下降到 65 萬人。因此，1990年前后20-50歲的置業(yè)人群到達峰值之后回落，住房銷售和開工量開始下降。

　　1990年前后是韓國經濟減速的轉折點，經濟和出口增速出現(xiàn)了相當幅度的下降，制造業(yè)產值和就業(yè)比重達到峰值，F(xiàn)DI開始外流。經濟減速導致重化工業(yè)產能過剩狀況加重，但是由于政府行政性干預廣泛存在，這加大了微觀主體對政府隱性擔保的預期，道德風險泛濫，“大馬不死”，過剩產能難以退出。

　　90年代初，韓國政府和企業(yè)并沒有意識到經濟減速的客觀要求，寄希望于通過放松貨幣刺激經濟重回高增長軌道，1992-1996年間（金泳三執(zhí)政時期）韓國M2和CPI增速高達20%多。高通脹和資產泡沫進一步削弱了韓國競爭力。總體寬松的貨幣政策環(huán)境使得企業(yè)比較容易獲得融資，陷入到產能過剩加劇與金融加杠桿的惡性循環(huán)之中，到1996年韓國前30大財閥的資產負債率升至80%。

　　這一時期由于受到財閥的游說，韓國政府加速了短期資本賬戶開放，財閥大量興辦非銀行金融機構，匯率升值和歐美低利率環(huán)境導致國際投機資本大規(guī)模流入。1992-1996年間韓國外債規(guī)模以年均27%的速度增加，到1996年已經達到1633億美元，其中短期外債達到1000多億美元。而當時外匯儲備只有332.4 億美元（ 可用外匯儲備294.2 億美元），短期外債是外匯儲備的3倍。貨幣錯配與期限錯配不僅使得金融機構而且使得整個國民經濟都面臨巨大風險。

　　由于重化工業(yè)的過剩產能難以退出，產生了大量無效資金需求。負債率攀升推高無風險利率，1992-1996年韓國國債收益率高達14%左右，過高的融資成本對成長性產業(yè)產生了抑制和擠出效應。

　　由于無風險利率高達14%，企業(yè)利潤和ROA受到擠壓，30家大財閥的平均資產回報率（ROA）在1996、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企業(yè)貸款不良率達到22%。因此，1992-1996年間股市長熊。

　　1997年東南亞金融危機迅速蔓延至韓國，韓國金融危機從外匯危機開始，引發(fā)了資本外逃，并爆發(fā)了企業(yè)財務危機和銀行業(yè)危機，最終升級成全面的經濟危機。1997年30家大財閥中的韓寶、起亞等8家財閥破產倒閉，金融機構不良資產大幅增加。

　　1997年韓國金融危機主要是因為在增長階段轉換期拒絕減速、改革遲緩所致。由于對經濟減速的必然性和增長動力轉換的必要性認識不夠，寄希望于通過擴大投資和負債繼續(xù)維持高增長，導致結構調整進展遲緩。金融自由化缺乏統(tǒng)一規(guī)劃和相應的監(jiān)管機制跟進，提供了寬松的貨幣環(huán)境。對外開放的速度和順序失策，加上政府隱性擔保，導致企業(yè)對外負債快速攀升。實體經濟傳統(tǒng)產業(yè)的過剩產能不能退出，金融被迫加杠桿，低效投資和傳統(tǒng)增長模式不可持續(xù)，最終不得不以金融危機的方式終結。

　　幸運的是，1998年金大中總統(tǒng)主政以后，在采取投放貨幣大規(guī)模救助計劃的同時，痛下決心推動四大部門結構改革，最終開啟了韓國中速增長的新時代，三星、現(xiàn)代等一批國際企業(yè)脫穎而出。雖然2000年后，韓國經濟再也沒有回到高增長平臺，只實現(xiàn)了5%左右的年均增長，但無效資金需求被中斷了，無風險利率下降到4%，股市走牛并翻了3倍了，產業(yè)升級了，企業(yè)盈利提升了，增速換擋成功了。

　　從金融危機前后韓國股市表現(xiàn)看，1997-1999年韓國股市跌去60%，隨后，1999-2001年韓國股指從低谷反彈了300%，并在2003-2007年走出一波大牛市。

　　2008年韓國經濟和股市經受住了金融危機的考驗，目前韓國的市場制度、創(chuàng)新能力、經濟結構、金融市場等已經展示出了一個成熟發(fā)達經濟體的姿態(tài)，基本完成了從奇跡到成熟的轉變。

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　　蹲下去起不來：類似于部分拉美、東南亞國家，破而不立，危機后不改革轉向民粹。

　　世界銀行《東亞經濟發(fā)展報告（2006）》提出了“中等收入陷阱”（Middle Income Trap）的概念，基本涵義是指：鮮有中等收入的經濟體成功地躋身為高收入國家，這些國家往往陷入了經濟增長的停滯期，既無法在工資方面與低收入國家競爭，又無法在尖端技術研制方面與富裕國家競爭。

　　一個經濟體從中等收入向高收入邁進的過程中，既不能重復又難以擺脫以往由低收入進入中等收入的發(fā)展模式，很容易出現(xiàn)經濟增長的停滯和徘徊，人均國民收入難以突破1萬美元。進入這個時期，經濟快速發(fā)展積累的矛盾集中爆發(fā)，原有的增長機制和發(fā)展模式無法有效應對由此形成的系統(tǒng)性風險，經濟增長容易出現(xiàn)大幅波動或陷入停滯。政府面臨轉型困難或危機時不是通過推動改革解決問題，而是通過簡單的需求刺激或轉向低智商的糟糕的民粹主義。大部分國家則長期在中等收入階段徘徊，遲遲不能進入高收入國家行列。

　　德日韓臺等是成功實現(xiàn)追趕和增速換擋的經濟體，而拉美地區(qū)和東南亞一些國家則是陷入“中等收入陷阱”的典型代表。一些國家收入水平長期停滯不前，如菲律賓1980年人均國內生產總值為2671美元，2014年仍只有在2865美元，考慮到通貨膨脹因素，人均收入基本沒有太大變化。還有一些國家收入水平雖然在提高，但始終難以縮小與高收入國家的鴻溝，如馬來西亞1980年人均國內生產總值為1812美元，到2014年僅達到10804美元。墨西哥1973年人均GDP已經達到了1000美元，在當時屬于中等偏上收入國家，而2014年人均GDP只有10718美元，41年后仍屬于中等偏上國家。拉美地區(qū)還有許多類似的國家，雖然經過了二三十年的努力，幾經反復，但一直沒能跨過發(fā)達國家的門檻。

　　為什么發(fā)展水平和條件十分相近的國家，會出現(xiàn)兩種不同的發(fā)展命運，關鍵是能否有效克服中等收入階段的獨特挑戰(zhàn)。從拉美地區(qū)和東南亞一些國家的情況看，陷入“中等收入陷阱”的原因主要有以下幾個方面。

　　第一，未能通過推動改革實現(xiàn)發(fā)展模式轉換。以阿根廷等拉美國家為例，在工業(yè)化初期實施進口替代戰(zhàn)略后，未能及時轉換發(fā)展模式，而是繼續(xù)推進耐用消費品和資本品的進口替代，即使在上世紀70年代初石油危機后，還是維持“舉債增長”，使進口替代戰(zhàn)略延續(xù)了半個世紀。由于對外競爭不充分和國內市場狹小，制造業(yè)貿易部門缺乏競爭力、長期虧損，不得不通過資源型部門補貼，一旦遇到大宗商品價格暴跌，則產業(yè)基礎全部淪陷。

　　第二，未能通過改革實現(xiàn)要數(shù)驅動型向創(chuàng)新驅動型轉變。一國經濟在進入中等收入階段后，低成本優(yōu)勢逐步喪失，在低端市場難以與低收入國家競爭，但在中高端市場則由于研發(fā)能力和人力資本條件制約，又難以與高收入國家抗衡。在這種上下擠壓的環(huán)境中，很容易失去增長動力而導致經濟增長停滯。要克服這一挑戰(zhàn)，就需要在自主創(chuàng)新和人力資本方面持續(xù)增加投入，培育新的競爭優(yōu)勢。馬來西亞等東南亞國家在亞洲金融危機后再也沒能恢復到危機前的高增長，就與經濟增長缺乏技術創(chuàng)新動力有直接關系。

　　第三，未能通過改革解決發(fā)展的公平性，并對向消費和服務業(yè)升級構成制約。公平發(fā)展不僅有利于改善收入分配，創(chuàng)造更為均衡的發(fā)展，還能夠減緩社會矛盾和沖突，從而有利于經濟可持續(xù)發(fā)展。收入分配公平有利于形成“橄欖型”社會結構，有利于向消費和服務業(yè)主導的經濟結構升級。拉美國家在進入中等收入階段后，由于收入差距迅速擴大導致中低收入居民消費嚴重不足，消費需求對經濟增長的拉動作用減弱。如20世紀70年代，拉美國家基尼系數(shù)高達0.44~0.66之間，巴西到90年代末仍高達0.64，一些國家還由于貧富懸殊，社會嚴重分化，引發(fā)激烈的社會動蕩，甚至政權更迭，對經濟發(fā)展造成嚴重影響。

　　第四，改革的順序和宏觀經濟管理出現(xiàn)錯誤。從拉美國家看，受西方新自由主義影響，政府作用被極度削弱，宏觀經濟管理缺乏有效制度框架，政策缺乏穩(wěn)定性，政府債臺高筑，通貨膨脹和國際收支不平衡等頑疾難以消除，經濟危機頻發(fā)造成經濟大幅波動，如上世紀80年代的拉美債務危機，1994年墨西哥金融危機、1999年巴西貨幣危機、2002年阿根廷經濟危機，都對經濟持續(xù)增長造成嚴重沖擊。阿根廷在1963~2008年的45年間出現(xiàn)了16年負增長，主要就集中發(fā)生在上世紀80年代債務危機和2002年國內金融危機期間。

　　第五，社會利益固化，社會流動性較差。在拉美國家，體制變革受到利益集團羈絆，嚴重滯后于經濟發(fā)展，精英集團的“現(xiàn)代傳統(tǒng)主義”片面追求經濟增長和財富積累，反對在社會結構、價值觀念和權力分配等領域進行變革，或者把這種變革減少到最低限度。經濟財富過度集中，利益集團勢力強大，造成尋租、投機和腐敗現(xiàn)象蔓延，市場配置資源的功能受到嚴重扭曲。

　　供給側改革是成功實現(xiàn)經濟增速換擋的關鍵

　　由于當前經濟下行主要是結構性和體制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的應對主要是供給側結構改革，而非大規(guī)模財政貨幣刺激。改革是唯一出路，刺激是最大風險。面對經濟尋底下行應在保持定力、守住底線的前提下，通過推動改革培育新增長動力和構筑新增長平臺，從而實現(xiàn)經濟平滑增速換擋。

　　現(xiàn)階段我國同時面臨抓改革、調結構、穩(wěn)增長、防風險、保就業(yè)、守底線等多個政策任務，根據“丁伯根法則”，需要幾個獨立、有效的政策工具協(xié)同配合。

　?。?）當前可考慮通過增發(fā)長期建設國債的方式穩(wěn)增長。穩(wěn)增長十分必要，主要是為了防風險、保就業(yè)以及為主動改革贏得時間，而不是為了被動等待周期復蘇或外部環(huán)境改善。宏觀調控是中央政府的職能，通過增加地方財政負擔來穩(wěn)增長是事權錯配，未來應通過中央政府增發(fā)長期建設國債和配套政策性金融機構融資的方式實施，并避免對商業(yè)銀行正常放貸行為的干預。

　　（2）實施大規(guī)模大范圍大力度的減稅，提振企業(yè)信心，引導市場預期。投資刺激等短期政策只有短期效果，減稅、放松管制等長期政策將產生巨大的長期效果。國之根本是企業(yè)活力，經濟轉型陣痛期政府通過減稅讓利放水養(yǎng)魚，有利于微觀企業(yè)和居民休養(yǎng)生息。推動綜合和分類相結合的個人所得稅制度，調低跟居民消費升級和剛性相關的品類的消費稅稅率，允許企業(yè)將創(chuàng)新相關投入在企業(yè)所得稅中進行一定扣除，下調高端制造業(yè)領域的增值稅稅率，完善出口退稅。

　?。?）采取市場和行政手段相結合的方式推動體制內部分過剩產能的市場出清。當前問題的核心在于，市場出清面臨體制性障礙，市場優(yōu)勝劣汰的功能難以充分發(fā)揮。由于地方保護、政府信用背書、銀行不愿不良貸款顯性化等因素，產能過剩國企和地方融資平臺等體制內的領域難以進行市場出清，表現(xiàn)為每次風險顯露時均以“剛性兌付”解決，產能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”，醞釀金融風險和隱性失業(yè)。對體制內的領域，應市場和行政手段相結合以強制出清。同時，允許不良貸款的顯性化，提高對經濟短期下行的容忍度，做好風險隔離和緩釋，完善失業(yè)救濟。

　?。?）可考慮剝離現(xiàn)有商業(yè)銀行不良資產，重新恢復金融體系正常的融資功能。當前商業(yè)銀行對產能過剩領域制造業(yè)企業(yè)、三四線城市中小房地產開發(fā)商和加工貿易企業(yè)存在大量風險敞口，這些隱性不良貸款部分是由于2009年前后銀行替代財政功能形成的，重新將不良貸款和對應的資產剝離回國有資產管理公司，具有合理性。但這個過程要花錢買制度，建立存款保險和破產退出機制，加強內部風險控制機制建設，并適當下調存款準備金率，取消存貸比考核。

　　（5）加大服務業(yè)開放，大力度放松管制。中國經濟過去三十年的成功是制造業(yè)開放的成功，未來三十年的成功取決于服務業(yè)開放的成功，這是大方向。中國制造業(yè)已經相對開放、充分競爭，但服務業(yè)領域存在大量的管制，盡快推動金融、文化、傳媒、體育、教育、交運、通信等服務業(yè)領域的管制放開，對內國企向民企開放，對外內資向外資開放，道路自信、理論自信、制度自信，最大的自信是開放，只有在開放中形成的競爭力才是真正的競爭力，這對于培育經濟新動力、吸納就業(yè)保證社會穩(wěn)定的關鍵。

　?。?）發(fā)揮資本市場在供給側改革推動轉型創(chuàng)新中的重要作用。加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場，推動經濟轉型升級。大力推進資產證券化，化解金融風險。發(fā)展開放、包容的多層次資本市場，降低企業(yè)融資成本。鼓勵通過資本市場優(yōu)化重組，化解落后產能。依托資本市場，放寬準入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業(yè)改革，推動混合所有制改革。實施結構性減稅，鼓勵創(chuàng)新。推動國企改革，提高資產證券化率。

　　（7）在推動供給側改革的同時，建設社會“完全網”，兜住社會穩(wěn)定的底線。供給側改革將會對銀行不良、P2P、就業(yè)等產生沖擊，化解之策在于債務重組剝離、大力發(fā)展服務業(yè)、完善社會保障體系、完善失業(yè)救濟等。

　?。?）大力改革市場經濟的宏觀架構和微觀基礎，讓市場在資源配置中起決定性作用，這是解決問題的根本。在做好穩(wěn)增長和防風險的同時，加快簡政放權、財稅改革、國企改革、服務業(yè)放開、利率匯率市場化、資源要素價格市場化等領域的改革。

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