文：吳曉求，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，華夏基石領(lǐng)銜專(zhuān)家，華夏基石e洞察智庫(kù)撰稿人，本文轉(zhuǎn)自華夏基石e洞察（ID：chnstonewx）

　　導(dǎo)語(yǔ)：本文對(duì)股市危機(jī)的研究，從其邏輯結(jié)構(gòu)等方面為大家進(jìn)行多因素分析，并提出一些政策方面的建議。

　　本文為深度長(zhǎng)文，對(duì)股災(zāi)的來(lái)龍去脈分析得非常透徹。

　　尊敬的黃老師（黃達(dá)教授，中國(guó)金融學(xué)會(huì)名譽(yù)會(huì)長(zhǎng)），各位領(lǐng)導(dǎo)、各位朋友、同學(xué)們，大家上午好！非常榮幸來(lái)參加第二十屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇，并對(duì)大家的到來(lái)表示感謝。

　　20年的歷史雖然短暫，但是也是一個(gè)代人的歷史。對(duì)于一個(gè)人或者一個(gè)團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，甚至是一個(gè)漫長(zhǎng)的歷史。因?yàn)?0年來(lái)，要堅(jiān)持在每年的這個(gè)時(shí)候舉辦這個(gè)論壇，每年都要根據(jù)當(dāng)年的國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況做一個(gè)研究報(bào)告。雖然辛苦，但是非?？鞓?lè)的。

　　歲月如梭，中國(guó)的發(fā)展也日新月異。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，我們走過(guò)了一些彎路，尤其是近一年，股市的大起大落，引起了人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心的動(dòng)搖。所以今天，根據(jù)我對(duì)股市危機(jī)的研究，從其邏輯結(jié)構(gòu)等方面為大家進(jìn)行多因素分析，并提出一些政策方面的建議。

　　關(guān)于大國(guó)金融的設(shè)想，是我們今年主要研究的重大課題。當(dāng)然這并不是在做論壇之初的想法，但是慢慢地發(fā)現(xiàn)，中國(guó)需要這樣一個(gè)發(fā)展方向。這個(gè)想法在2005年成形，到了2006年開(kāi)始明確，我們把它叫做中國(guó)的大國(guó)金融發(fā)展戰(zhàn)略。

　　盡管有這樣一個(gè)理想，一切還得從經(jīng)濟(jì)問(wèn)題著手，所以我們始終關(guān)注中國(guó)資本市場(chǎng)在金融改革過(guò)程中遇到的復(fù)雜問(wèn)題，這些問(wèn)題可能會(huì)影響到中國(guó)大國(guó)金融戰(zhàn)略的實(shí)施。所以，今年我們認(rèn)為，還是要著重研究金融危機(jī)。尤其是2015年，中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一次嚴(yán)重的危機(jī)，根據(jù)學(xué)界的標(biāo)準(zhǔn)，在10個(gè)交易日連續(xù)累計(jì)下跌超過(guò)20%，一般認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)了危機(jī)，這是一般的學(xué)術(shù)概念和標(biāo)準(zhǔn)。而我們的這次危機(jī)，以上證指數(shù)為例，有兩個(gè)時(shí)間段在10個(gè)交易日連續(xù)下跌超過(guò)20%，分別從5170點(diǎn)附近跌至4000點(diǎn)左右，和從4000點(diǎn)左右跌至2800點(diǎn)。雖然以前也有過(guò)大幅度的下跌，但是因?yàn)橐郧肮墒械氖袌?chǎng)化不明顯，并且也沒(méi)有達(dá)到這么嚴(yán)重的程度，并不算是真正的危機(jī)，所以說(shuō)，這是自1990年股市建立以來(lái)一次真正意義上的市場(chǎng)危機(jī)。在這次危機(jī)以后，我們引入了很多制度、辦法，所以說(shuō)這也是第一次市場(chǎng)化的危機(jī)。

　　中國(guó)的資本市場(chǎng)全面開(kāi)放的時(shí)間非常短，樣本不是特別充分，缺乏特別典型例證。要通過(guò)這樣一個(gè)案例得出未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的改革方案和設(shè)想，我想還是有所欠缺，得出的結(jié)論不具有代表性。要想研究最近30年來(lái)全球金融危機(jī)發(fā)生的過(guò)程、機(jī)理，以及各國(guó)政府如何干預(yù)市場(chǎng)，干預(yù)之后取得了什么樣的效果，各國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策、法律、制度又做了怎樣的調(diào)整，還是需要回望到美國(guó)一九八七年的“黑色星期一”。只有把這些大的案例結(jié)合起來(lái)，給未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和改革提出的建議才可能會(huì)比較恰當(dāng)。所以我們不僅僅研究中國(guó)的案例，而是以美國(guó)1987年10月19號(hào)“黑色星期一”以來(lái)的世界若干次重大的金融問(wèn)題為背景進(jìn)行研究，最后得出報(bào)告《股市危機(jī)與政府干預(yù)》。當(dāng)然，我們重點(diǎn)還是放在2015年中國(guó)的股市危機(jī)上。

　　沿著這個(gè)思路，我的報(bào)告分為四個(gè)部分：

　　全球若干次重大股災(zāi)及金融危機(jī)

　　美國(guó)“黑色星期一”（1987年10月19日）

　　自1987年美國(guó)的“黑色星期一”以來(lái)，我們對(duì)中國(guó)有價(jià)值的若干金融問(wèn)題的研究，特別是對(duì)股市危機(jī)發(fā)生的軌跡，它的邏輯線索，它產(chǎn)生的原因以及后來(lái)各國(guó)政府如何治理做為研究的重點(diǎn)。

　　我們參考了四個(gè)案例。第一個(gè)案例是1987年10月19日，美國(guó)的“黑色星期一”。這次危機(jī)發(fā)生的時(shí)間雖然不太長(zhǎng)，但是它對(duì)后來(lái)建立現(xiàn)代資本市場(chǎng)的一系列規(guī)則產(chǎn)生了重大影響。那一天，美國(guó)資本市場(chǎng)道瓊斯指數(shù)下跌了22.6%，符合學(xué)界的標(biāo)準(zhǔn)，是一次真正的危機(jī)。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，全球至今大概出現(xiàn)了七到八次這樣的情況，也包括中國(guó)2015年的股市危機(jī)。

　　從上圖可以看出，股指在迅速地下跌。之所以選擇1987年這次金融危機(jī)，因?yàn)樵谶@次事件發(fā)生以后的第二年，即1988年，“熔斷機(jī)制”出現(xiàn)了。

　　自1988年熔斷機(jī)制推出以后，真正觸發(fā)“熔斷”的只有一次。這實(shí)際上在告訴我們，熔斷機(jī)制是具有巨大的能量的，是非常非常重要的機(jī)制。但是熔斷機(jī)制絕對(duì)不是“戴帽子”，它不是一個(gè)單一的機(jī)制，而是要有一整套配套的措施。美國(guó)的熔斷機(jī)制的實(shí)施是有效的，20多年來(lái)只觸發(fā)了一次。

　　日本泡沫經(jīng)濟(jì)（20世紀(jì)90年代泡沫經(jīng)濟(jì)引發(fā)股市危機(jī)）

　　第二個(gè)案例是日本的泡沫經(jīng)濟(jì)。在1990年，日本泡沫經(jīng)濟(jì)引發(fā)了日本的股市危機(jī)，出現(xiàn)了大幅度下跌。從1989年到12月30日最高位的日均股價(jià)38915日元的開(kāi)始迅速下跌到了10000點(diǎn)之內(nèi)，下跌的速度非常之快。雖然期間有一些反彈，但下跌是基本趨勢(shì)。到1992年8月18日下跌到14309日元的低位，基本上回到了1985年的水平。

　　可以看到，在“黑色星期一”的時(shí)候，美國(guó)還僅僅是單純的股市危機(jī)，而日本并不是單一的市場(chǎng)危機(jī)，除了股市出現(xiàn)危機(jī)以外，它的銀行也出現(xiàn)了某種程度上的危機(jī)，雖然還沒(méi)有達(dá)到破產(chǎn)的地步，但是日元和債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)了。這是一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象，與后來(lái)1997年的亞洲金融危機(jī)又不同了。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？后面我們會(huì)找資料。

　　亞洲金融危機(jī)（1997年前后）

　　1997年亞洲金融危機(jī)就更加復(fù)雜了，亞洲金融危機(jī)先是從整個(gè)東南亞擴(kuò)大到韓國(guó)，后來(lái)又?jǐn)U大到俄羅斯，俄羅斯金融危機(jī)實(shí)際上也是亞洲金融危機(jī)的延續(xù)。這個(gè)時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些被金融危機(jī)所波及到的國(guó)家全是發(fā)展中國(guó)家。他們的金融危機(jī)是比較復(fù)雜的，各種危機(jī)交織在一起。而且他們都是資本的依賴國(guó)，主要依靠國(guó)際資本的輸入發(fā)展經(jīng)濟(jì)，所以他們的危機(jī)是從貨幣大幅度貶值開(kāi)始的。

　　金融危機(jī)有四種形態(tài)：貨幣危機(jī)、債務(wù)違約危機(jī)、銀行流動(dòng)性危機(jī)和股市危機(jī)。這四種危機(jī)在亞洲金融危機(jī)時(shí)期的所有國(guó)家?guī)缀醵纪瑫r(shí)發(fā)生了，以韓國(guó)最為嚴(yán)重，后來(lái)波及到俄羅斯。俄羅斯危機(jī)是亞洲危機(jī)的一個(gè)“支部”，它和前面的那些危機(jī)又有區(qū)別。

　　美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫（2000年前后互聯(lián)網(wǎng)泡沫引發(fā)股市大震蕩）

　　又過(guò)了兩年，在亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)的陰霾還未散盡的時(shí)候，一場(chǎng)由互聯(lián)網(wǎng)泡沫引發(fā)的結(jié)構(gòu)性危機(jī)又在美國(guó)悄然而至。也就是2000年前后美國(guó)出現(xiàn)的納斯達(dá)克的股市危機(jī)。這次危機(jī)也比較單一，主要是新興市場(chǎng)的危機(jī)，并沒(méi)有對(duì)整個(gè)美國(guó)的金融體系帶來(lái)什么影響，反而通過(guò)這次危機(jī)，美國(guó)的股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出非理性的繁榮，一些高科技企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)得到了迅速發(fā)展。所以有時(shí)候股市危機(jī)是一把雙刃劍，一方面會(huì)造成財(cái)富的損失，另一方面也會(huì)孵化出一些偉大的企業(yè)，甚至成為一種競(jìng)爭(zhēng)型機(jī)制。

　　從危機(jī)發(fā)生的邏輯線索來(lái)看，從國(guó)際資本的流動(dòng)角度，這場(chǎng)由互聯(lián)網(wǎng)泡沫引發(fā)的市場(chǎng)危機(jī)與1997年的亞洲金融危機(jī)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，是全球股市危機(jī)的進(jìn)一步延伸。危機(jī)還在向更大規(guī)模、更深層次傳遞和繁衍。

　　次貸危機(jī)（2008年美國(guó)次貸危機(jī)引爆全球金融海嘯）

　　時(shí)隔八年以后，更大范圍的金融危機(jī)在全球蔓延開(kāi)來(lái)，這就是震撼世界的2008年全球金融海嘯。它是1993年大蕭條結(jié)束以來(lái)最嚴(yán)重、波及范圍最廣泛的一次全球性金融危機(jī)。這次金融危機(jī)由美國(guó)的次貸危機(jī)而引發(fā)而來(lái)，雖然源自于美國(guó)，但是波及到了全世界。

　　這次危機(jī)的中央國(guó)是美國(guó)，但實(shí)際上它基本上也是股市危機(jī)，美元雖然出現(xiàn)了某種意義上的貶值，但它絕不是貨幣危機(jī)，也沒(méi)有出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題，因此對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的破壞性既遠(yuǎn)低于金融危機(jī)后續(xù)嚴(yán)重感染的國(guó)家，也遠(yuǎn)低于美國(guó)在這場(chǎng)危機(jī)中所獲得的財(cái)富、機(jī)制和優(yōu)勢(shì)。

　　為什么美國(guó)在這場(chǎng)危機(jī)之后不但沒(méi)有削弱其在全球經(jīng)濟(jì)、金融的地位，反而有所增強(qiáng)？為什么歐盟和歐元的影響力和優(yōu)勢(shì)反而削弱，這些都值得我們沉思。

　　股市危機(jī)乃至金融危機(jī)全球頻發(fā)，但有邏輯可循

　　然后，比較有意義的就是我們?cè)?015年發(fā)生的中國(guó)股市危機(jī)，我們放到后面去談。通過(guò)這幾次危機(jī)的形態(tài)，我們希望研究一些理論問(wèn)題，來(lái)解決三個(gè)困惑：

　　1、股市危機(jī)與金融危機(jī)發(fā)生的理論邏輯

　　第一個(gè)困惑是股市危機(jī)乃至于金融危機(jī)發(fā)生的邏輯結(jié)構(gòu)、邏輯的過(guò)程究竟是什么？這是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程，因?yàn)樗婕暗綄?duì)外部資本的依賴程度不同，也涉及到這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的成熟度和這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模，還涉及到這個(gè)國(guó)家貨幣在全球的影響力等等。這些實(shí)際上都會(huì)為這個(gè)國(guó)家的金融危機(jī)形態(tài)帶來(lái)重大影響。

　　這張圖把歷次金融危機(jī)，包括2015年中國(guó)股市危機(jī)的共同因素、共同的基因疊加在一起，試圖推導(dǎo)出危機(jī)的成因。通過(guò)這張圖，我們可以一目了然地了解財(cái)經(jīng)、金融的關(guān)系。

　　這幅圖有這樣幾層意思，一個(gè)就是各國(guó)金融危機(jī)它是否和M2（廣義貨幣(Broad money)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)概念。M0、M1、M2、M3都是用來(lái)反映貨幣供應(yīng)量的重要指標(biāo)。M1反映著經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力；M2同時(shí)反映現(xiàn)實(shí)和潛在購(gòu)買(mǎi)力）過(guò)量增長(zhǎng)有關(guān)系；第二是否和信貸規(guī)模的擴(kuò)張，和信貸的泡沫化有關(guān)系。這兩個(gè)并沒(méi)有明確的答案，因?yàn)椴煌瑖?guó)家對(duì)外部資本的依賴程度的差異會(huì)導(dǎo)致結(jié)論的差異，像發(fā)展中國(guó)家和亞洲金融危機(jī)的這些國(guó)家，他們對(duì)外部資本的依賴程度非常高，所以它的形成過(guò)程也不一樣。

　　再然后就是資產(chǎn)價(jià)格的上漲。幾乎沒(méi)有例外，多數(shù)國(guó)家都會(huì)先出現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，資產(chǎn)中一種更具流動(dòng)性的金融資產(chǎn)即股票價(jià)格亦會(huì)上漲，所以說(shuō)股票價(jià)格的上漲要比資產(chǎn)價(jià)格的上漲慢半拍。這之后會(huì)進(jìn)一步刺激信貸規(guī)模的再次擴(kuò)張，因?yàn)榈盅何锏闹禂U(kuò)大了。資產(chǎn)價(jià)格的上漲通過(guò)銀行抵押貸款又會(huì)進(jìn)一步創(chuàng)造新的更多的流動(dòng)性，流動(dòng)性增量更多的大幅度增加在經(jīng)過(guò)幾個(gè)循環(huán)周期之后，股市的巨大泡沫必然出現(xiàn)。一旦資產(chǎn)升值的幅度不能對(duì)沖增量資金成本，市場(chǎng)上升的動(dòng)能就會(huì)減弱，這時(shí)股市危機(jī)就悄然而至。這就是市場(chǎng)交易量或換手率是觀察市場(chǎng)上漲還是下跌，是繼續(xù)成長(zhǎng)還是危機(jī)開(kāi)始的重要指標(biāo)的原因所在。

　　處在高點(diǎn)時(shí)下跌，是演變成股市危機(jī)，還是漸進(jìn)熊市取決于市場(chǎng)上漲時(shí)資金的來(lái)源，準(zhǔn)確地說(shuō)，是取決于資金杠桿率。高杠桿的市場(chǎng)，大多會(huì)演變?yōu)槭袌?chǎng)危機(jī)，即股價(jià)快速下跌。在杠桿功能不斷擴(kuò)大的情況下，股票的價(jià)格也會(huì)持續(xù)上漲，經(jīng)過(guò)幾個(gè)周期，即資產(chǎn)價(jià)值上漲的收益率不能對(duì)沖銀行貸款的利息時(shí)，銀行就開(kāi)始緊縮貸款，兩個(gè)市場(chǎng)就慢慢下跌，最終以股市危機(jī)為結(jié)果。

　　當(dāng)然，在這股市危機(jī)之前，我們的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了重大的下跌，但邏輯的過(guò)程是這樣的。這個(gè)市場(chǎng)告訴我們，未來(lái)要避免危機(jī)我們要做哪些事，在哪些節(jié)點(diǎn)上要注意，這是我們想解決的第一個(gè)問(wèn)題。

　　2、金融危機(jī)的形態(tài)是會(huì)相互轉(zhuǎn)化、相互感染的

　　我們想探討這樣一個(gè)問(wèn)題：貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、股市危機(jī)、銀行危機(jī)的形態(tài)是如何相互轉(zhuǎn)化、相互感染，最后引發(fā)了全面的金融危機(jī)。

　　四種危機(jī)實(shí)際上是相互感染的，當(dāng)然對(duì)外部資本依賴程度很高的國(guó)家，一般是從貨幣危機(jī)開(kāi)始的，幾乎沒(méi)有例外。而經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，金融資源豐富，資本實(shí)力強(qiáng)大的國(guó)家和地區(qū)中，四種危機(jī)出現(xiàn)的概率有很多差別，諸多金融因素對(duì)危機(jī)形成的作用亦有顯著不同。

　　通常來(lái)說(shuō)，對(duì)外部資本依賴程度低的國(guó)家，發(fā)生單一危機(jī)的概率比較大，全面危機(jī)的概率比較小。包括中國(guó)在內(nèi)，這一次股市危機(jī)從理論上說(shuō)還沒(méi)有結(jié)束，我們這幾天股市的震蕩，一方面和熔斷機(jī)制的出現(xiàn)有關(guān)，但也是這一次股市危機(jī)的進(jìn)一步延續(xù)。

　　中國(guó)的市場(chǎng)雖然尚未完全開(kāi)放，但是其它危機(jī)事實(shí)上還是沒(méi)出現(xiàn)，盡管人民幣出現(xiàn)了一定程度的貶值，但是它在市場(chǎng)化過(guò)程中還是屬于正常的表現(xiàn)，不能說(shuō)出現(xiàn)了貨幣危機(jī)。

　　從現(xiàn)在看，中國(guó)對(duì)外部資本的依賴程度不是特別大，和日本對(duì)外部資本的依賴程度相近，但還低于日本。但我們主要是要研究未來(lái)，因?yàn)槲磥?lái)中國(guó)的金融會(huì)實(shí)行開(kāi)放政策，那么她出現(xiàn)全面金融危機(jī)的概率，即四種危機(jī)交織在一起的概率會(huì)比較小，不會(huì)像亞洲其他國(guó)家，以及韓國(guó)、俄羅斯那樣，爆發(fā)全面金融危機(jī)。

　　因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，針對(duì)這四種危機(jī)相互轉(zhuǎn)化的機(jī)理，希望大家參考我們的報(bào)告：《股市危機(jī)與政府干預(yù)》。

　　3、存在跨期、跨地域的國(guó)際傳遞

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，大體上每八到十年，全球都會(huì)出現(xiàn)一次重大的金融危機(jī)。從國(guó)際資本流動(dòng)的角度來(lái)看，有人做過(guò)研究，認(rèn)為存在某種的跨期效應(yīng)，這個(gè)要經(jīng)過(guò)很扎實(shí)的實(shí)證分析，進(jìn)行大量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。資本從這里走了，它到哪里去了？從完整的周期上看，金融危機(jī)會(huì)使處在危機(jī)末端的投資者和所在國(guó)居民的財(cái)富大幅縮水。但是，在資產(chǎn)價(jià)格大幅度漲落的過(guò)程中，還是有人大發(fā)其財(cái)，國(guó)際資本尤是。那是什么引發(fā)了高速的上漲，又怎樣觸發(fā)了金融危機(jī)？我認(rèn)為這是未來(lái)要研究的課題。

　　金德?tīng)柌瘢绹?guó)紐約人。曾獲哥倫比亞大學(xué)博士學(xué)位，麻省理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)系資深教授，國(guó)際貨幣問(wèn)題專(zhuān)家，擅長(zhǎng)從歷史角度研究經(jīng)濟(jì)問(wèn)題）認(rèn)為，金融危機(jī)會(huì)在國(guó)際間傳遞，我們經(jīng)過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)的發(fā)生還是有跡可循，因?yàn)槿虻馁Y本不是靜止不動(dòng)的，它是逐利的。資本的天性是生命不息、逐利不止，永遠(yuǎn)處于流動(dòng)之中，所以金融危機(jī)是可以跨期的。這是關(guān)于金融危機(jī)邏輯的研究。

　　2015中國(guó)股市危機(jī)的6大成因（警示與反思）

　　2015年，中國(guó)爆發(fā)了自1990年股市建立以來(lái)最嚴(yán)重的危機(jī)。對(duì)此，我們做了非常多的研究。這是一個(gè)很典型的案例，對(duì)未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展有很好的借鑒意義。只有通過(guò)研究，我們才能知道，未來(lái)應(yīng)該采取什么措施來(lái)應(yīng)對(duì)這樣大規(guī)模的股市危機(jī)。

　　中國(guó)股市危機(jī)的過(guò)程

　　與全球歷次市場(chǎng)危機(jī)一樣，中國(guó)這場(chǎng)股市危機(jī)也經(jīng)歷了快速上漲、斷崖式下跌、政府救市、市場(chǎng)趨穩(wěn)四個(gè)階段。從時(shí)間跨度、波動(dòng)幅度和后續(xù)影響看，它與1987年美國(guó)的“黑色星期一”有一定的相似性。

　　2014年7月份以后，特別是10月份以后，市場(chǎng)出現(xiàn)了三次大幅度上漲，從2014年11月到2015年6月中旬，不到七個(gè)月的時(shí)間，上證指數(shù)從2450點(diǎn)上漲到了5166點(diǎn)，累計(jì)上漲超過(guò)一倍，達(dá)到了110.9%。無(wú)論從上漲速度、幅度還是交易量、換手率、市盈率上看，市場(chǎng)顯然出現(xiàn)了極其嚴(yán)重的泡沫，危機(jī)已在眼前，崩盤(pán)隨時(shí)出現(xiàn)。

　　到了2015年6月15日，上證指數(shù)從開(kāi)盤(pán)時(shí)的5174點(diǎn)一路狂瀉，到8月26日達(dá)到最低2850點(diǎn)，下跌了45%，中小板和創(chuàng)業(yè)板分別下跌44.6%和51.8%。包括這次觸發(fā)了熔斷機(jī)制的下跌，已經(jīng)是第三次。在累計(jì)經(jīng)過(guò)了三次大幅度上漲和三次大幅度下跌之后，股指最終回到起點(diǎn)。

　　那么，按照學(xué)術(shù)界對(duì)市場(chǎng)危機(jī)下跌幅度的定義，一方面它在十個(gè)交易日的跌幅大大超過(guò)20%，而且是連續(xù)兩次，這兩個(gè)下跌超過(guò)20%的易日相距非常近，可以斷定為爆發(fā)了市場(chǎng)危機(jī)。

　　中國(guó)股市危機(jī)的6大成因

　　既然是危機(jī)就要分析它的成因，概括來(lái)講有：

　　1、市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型的短期預(yù)期過(guò)高，長(zhǎng)期預(yù)期不足，從而造成急功近利、短期炒作、快速推高價(jià)格、迅速套利離場(chǎng)的市場(chǎng)狀態(tài)

　　雖然我們中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型具備很大的勇氣，包括一帶一路、互聯(lián)網(wǎng)+、新興產(chǎn)業(yè)崛起、經(jīng)濟(jì)發(fā)展新多極圈等很多新的戰(zhàn)略、新的理念都非常正確。經(jīng)濟(jì)改革和轉(zhuǎn)型啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式處于調(diào)整之中，但是這是我們國(guó)家長(zhǎng)期的戰(zhàn)略。而市場(chǎng)卻對(duì)這些改革紅利和“新因素”的作用過(guò)度解讀，夸大并突出了短期效應(yīng)，忽視了長(zhǎng)期的戰(zhàn)略價(jià)值，把經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一些長(zhǎng)期因素偷換成短期的炒作概念，從而使緩慢上漲的市場(chǎng)快步變成泡沫化的市場(chǎng)，具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)基礎(chǔ)的市場(chǎng)被快速透支。

　　2、嚴(yán)重誤讀大力發(fā)展資本市場(chǎng)的政策本意，扭曲理解資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略價(jià)值，功利化地認(rèn)為發(fā)展資本市場(chǎng)就是推高股價(jià)

　　事實(shí)上從“十八大”以來(lái)，中國(guó)前所未有地重視資本市場(chǎng)的發(fā)展，發(fā)展資本市場(chǎng)成為中國(guó)金融改革的重點(diǎn)，是中國(guó)金融市場(chǎng)化、國(guó)際化的重點(diǎn)突破口，對(duì)進(jìn)一步調(diào)整金融結(jié)構(gòu)、完善金融功能、提升金融效率和提高金融防范風(fēng)險(xiǎn)的能力都具有重要意義。

　　過(guò)去較長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)過(guò)度“銀行化”，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)規(guī)模和占比越來(lái)越大。證券化金融資產(chǎn)比重趨于下降，金融體系存量資產(chǎn)所沉淀的潛在風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。為了有效地化解中國(guó)金融體系越來(lái)越嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化，大力發(fā)展資本市場(chǎng)是一個(gè)必然的選擇。正是基于這樣的宏觀判斷，這些年我們著力推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，推動(dòng)資本市場(chǎng)領(lǐng)域多方面的改革，并取得積極成效。我們認(rèn)為，發(fā)展資本市場(chǎng)，符合金融結(jié)構(gòu)變革的基本趨勢(shì)。

　　但是，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)長(zhǎng)期的基本趨勢(shì)做了過(guò)于短期的理解，把發(fā)展資本市場(chǎng)這樣一個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略誤讀為“國(guó)家?！?，以為資本市場(chǎng)就是國(guó)家立場(chǎng)?！皣?guó)家?！钡母拍钊菀茁楸酝顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的“國(guó)家?！闭J(rèn)知，在現(xiàn)實(shí)中很容易演變成“快牛”甚至“瘋?！?。在全球資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史中，不缺乏此類(lèi)案例。

　　3、高杠桿配置是這次股市危機(jī)的直接推手

　　高杠桿配置可以說(shuō)是這次股市危機(jī)的一個(gè)直接推手。在股票市場(chǎng)上，配資交易是一種信用交易，也是一種杠桿交易。它視配資類(lèi)型、資金性質(zhì)和渠道、工具特點(diǎn)、平倉(cāng)機(jī)制的不同而具有不同的市場(chǎng)杠桿效應(yīng)。隨著證券公司融資業(yè)務(wù)和融資工具的創(chuàng)新，中國(guó)股票市場(chǎng)中的配資渠道和配資類(lèi)型日漸豐富而多元。在股市長(zhǎng)期向好，上漲預(yù)期一致時(shí)，配資規(guī)模特別是場(chǎng)外配資規(guī)模會(huì)有爆發(fā)式增長(zhǎng)，在監(jiān)管不足或者監(jiān)管滯后時(shí)，這種爆發(fā)式增長(zhǎng)的配資交易為未來(lái)的危機(jī)埋下了伏筆。

　　可以說(shuō)，我們的資本市場(chǎng)，很多事情都做“反”了。市場(chǎng)融資規(guī)模的快速膨脹與杠桿率有密切關(guān)系，在市場(chǎng)上漲階段，特別是在峰值時(shí)期，在證券公司和資金提供方利益的驅(qū)使下，融資主體為追求股票投機(jī)收益最大化，不斷提高杠桿率，場(chǎng)內(nèi)融資有時(shí)會(huì)達(dá)到限值的2倍，場(chǎng)外配資多在3-5倍，最高杠桿率甚至達(dá)到10倍。市場(chǎng)配資規(guī)模的迅速膨脹和高杠桿推動(dòng)著股市快速上漲，風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，市場(chǎng)價(jià)格泡沫化，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)極其脆弱，危機(jī)一觸即發(fā)，一發(fā)而必呈雪崩式下跌。

　　4、交易機(jī)制的結(jié)構(gòu)性缺陷對(duì)市場(chǎng)危機(jī)起到了助推作用

　　我們的交易機(jī)制有結(jié)構(gòu)性缺陷，這里面主要包括：1.“T+1”交易制度的適當(dāng)性；2.市場(chǎng)停牌機(jī)制的選擇，即個(gè)股漲跌停板和整體市場(chǎng)的熔斷機(jī)制；3.程序化交易的市場(chǎng)效應(yīng)，含量化投資和高頻交易；4.現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)多與套空的動(dòng)能結(jié)構(gòu)；5.衍生品交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響等等，這些都是危機(jī)形成的重要原因。

　　5、監(jiān)管的滯后和監(jiān)管獨(dú)立性的缺失是股市危機(jī)爆發(fā)不可漠視的因素

　　監(jiān)管滯后和監(jiān)管的不對(duì)稱。近年來(lái)，為健全證券公司的市場(chǎng)主體地位，活躍股票市場(chǎng)，給投資者以更大的資產(chǎn)組合空間，資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新的步伐明顯加快，多種新型金融產(chǎn)品、融資工具、避險(xiǎn)機(jī)制、交易技術(shù)和交易制度等都有較快發(fā)展或完善。但無(wú)論是金融工具的創(chuàng)新還是交易技術(shù)的升級(jí)，一方面提升了市場(chǎng)效率，拓展了市場(chǎng)交易資源，改善了市場(chǎng)流動(dòng)性，另一方面也由于改變了原來(lái)的交易結(jié)構(gòu)，使其進(jìn)一步游離于傳統(tǒng)的監(jiān)管視野之外，既往監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)難以覆蓋，新的不確定性顯著增加。

　　整體上看，市場(chǎng)監(jiān)管理念沒(méi)有及時(shí)跟上創(chuàng)新的步伐，傳統(tǒng)監(jiān)管手段難以監(jiān)測(cè)到新的風(fēng)險(xiǎn)源。監(jiān)管的敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及風(fēng)險(xiǎn)變化的速度，對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)新的速度以及這種創(chuàng)新可能帶來(lái)的新的風(fēng)險(xiǎn)缺乏深度理解，這樣的監(jiān)管一定是滯后的監(jiān)管。雖然我們不能把這次股市危機(jī)的主要責(zé)任歸咎于監(jiān)管低效，但監(jiān)管滯后和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的低敏感，無(wú)疑是一個(gè)不可漠視的因素。

　　所以我們要清楚，監(jiān)管主體應(yīng)該干什么？監(jiān)管部門(mén)最重要的職能是什么？它顯然不應(yīng)該是指數(shù)的上漲。指數(shù)的上漲和市值的擴(kuò)大都不是監(jiān)管的成就，監(jiān)管最重要的是要保持市場(chǎng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，依照法律查處違規(guī)違法行為，保持市場(chǎng)足夠的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。這才應(yīng)該是監(jiān)管的天職，它不應(yīng)以市場(chǎng)狀態(tài)的變化而變化，不能把查出違規(guī)違法的行為作為市場(chǎng)調(diào)節(jié)的一個(gè)工具。監(jiān)管也應(yīng)該高度關(guān)注市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)的變化，同時(shí)調(diào)整相應(yīng)的規(guī)則。

　　監(jiān)管的滯后與低效，既與監(jiān)管者的市場(chǎng)化和專(zhuān)業(yè)化能力有關(guān)，更與監(jiān)管者的獨(dú)立 性不夠有密切關(guān)系。在市場(chǎng)上漲過(guò)程中，和市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)嚴(yán)重的泡沫化趨勢(shì)之前，監(jiān)管部門(mén)對(duì)上漲的關(guān)心大大超過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，有時(shí)甚至?xí)`認(rèn)為股票價(jià)格的上漲是監(jiān)管者的重要目標(biāo)，以至于對(duì)一些可能對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)重大潛在風(fēng)險(xiǎn)的工具創(chuàng)新和違規(guī)違法行為視而不見(jiàn)。

　　在2015年3-6月期間，一度令人恐懼的交易規(guī)模已比同期全球所有的市場(chǎng)交易量還要大，這種明顯的不可持續(xù)的巨大交易量對(duì)后市意味著崩盤(pán)式的危機(jī)。面對(duì)這樣巨大的成交量，需要反思很多規(guī)則的設(shè)計(jì)，要進(jìn)行新的思考，隨著指數(shù)的上升，要不斷降低市場(chǎng)杠桿率。但是那時(shí)，社會(huì)，也包括監(jiān)管部門(mén)卻市場(chǎng)發(fā)展簡(jiǎn)單理解為股票價(jià)格的上漲、市值的增加，以至于忽略了高杠桿給市場(chǎng)帶來(lái)的災(zāi)難。

　　除了沒(méi)有警惕配資越來(lái)越大、杠桿越來(lái)越高的巨大風(fēng)險(xiǎn)外，這期間各種以提高股價(jià)為目的的可疑信息披露也在市場(chǎng)彌漫。事后表明，這里有許多虛假信息。從基本常識(shí)和起碼的專(zhuān)業(yè)能力看，對(duì)如此多的所謂“利好”信息，是必須納入監(jiān)管視野的，但是很遺憾，在當(dāng)時(shí)，這些可疑信息被市場(chǎng)的歡呼聲淹沒(méi)了，監(jiān)管的獨(dú)立性被嚴(yán)重削弱。一個(gè)缺乏獨(dú)立性監(jiān)管的市場(chǎng)一定是一個(gè)秩序混亂的市場(chǎng)，其結(jié)果一定是一個(gè)泡沫化的市場(chǎng)，股災(zāi)和危機(jī)只是時(shí)間問(wèn)題。

　　資本市場(chǎng)發(fā)展的基石是透明度，資本市場(chǎng)秩序的維系靠獨(dú)立監(jiān)管。監(jiān)管的天職是維護(hù)市場(chǎng)秩序和“三公”原則，至于市場(chǎng)的漲跌趨勢(shì)，顯然不在監(jiān)管的職責(zé)范圍之內(nèi)。

　　6、一些重要媒體對(duì)市場(chǎng)樂(lè)觀情緒的過(guò)度渲染，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了嚴(yán)重的單向誤導(dǎo)，構(gòu)成了市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)的輿情因素

　　在中國(guó)股市25年的發(fā)展歷史中，中國(guó)的股票市場(chǎng)從來(lái)沒(méi)有2015年這樣受到眾多主流媒體如此高的關(guān)注度。媒體作為信息發(fā)布的平臺(tái)和傳播渠道，首先必須盡可能做到客觀、真實(shí)、完整，對(duì)那些具有明顯傾向性的預(yù)測(cè)、評(píng)論、建議等，亦要在技術(shù)上做到不為其背書(shū)，這一點(diǎn)對(duì)于官方主流媒體尤為重要。但是，在這次股市危機(jī)形成過(guò)程中，一些媒體，特別是一些官媒，頻繁發(fā)表針對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的評(píng)論、預(yù)測(cè)。在中國(guó)社會(huì)，有不少人認(rèn)為官方主流媒體的觀點(diǎn)表達(dá)的是“國(guó)家意志”，這在一定程度上影響了投資者的預(yù)期，加固了人們的“牛市”思維。

　　另外，一些市場(chǎng)化媒體更傾向于傳播市場(chǎng)的“牛市情結(jié)”，很少提示風(fēng)險(xiǎn)。如果說(shuō)某些主流官媒的“牛市”觀點(diǎn)具有權(quán)威性、引導(dǎo)性，那么市場(chǎng)化財(cái)經(jīng)媒體則將這種“牛市”思維普及化、大眾化。在這種輿情渲染下，全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)蕩然無(wú)存，市場(chǎng)進(jìn)入了非理性狀態(tài)。

　　政策建議（做好了！就沒(méi)有什么可怕的！）

　　大力發(fā)展資本市場(chǎng)的基本方向不能變

　　中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，必須構(gòu)建與大國(guó)經(jīng)濟(jì)相匹配的大國(guó)金融。中國(guó)大國(guó)金融的核心標(biāo)志是人民幣的國(guó)際化和資本市場(chǎng)的國(guó)際中心地位。發(fā)達(dá)、透明、具有國(guó)際金融中心地位的資本市場(chǎng)是中國(guó)大國(guó)金融的基石。中國(guó)現(xiàn)行的金融結(jié)構(gòu)離大國(guó)金融的目標(biāo)相去尚遠(yuǎn)，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)最根本的缺陷在于不斷累積風(fēng)險(xiǎn)，分散和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力差、財(cái)富管理的功能弱，表現(xiàn)于銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)比重高、證券化金融資產(chǎn)比重低，這樣的金融結(jié)構(gòu)潛伏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，既不可能形成現(xiàn)代意義上的大國(guó)金融，也不可能成為國(guó)際金融中心。改革現(xiàn)行的金融結(jié)構(gòu)唯有大力發(fā)展資本市場(chǎng)，要深刻認(rèn)識(shí)到中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的復(fù)雜性和長(zhǎng)期性，要充分尊重資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，要縝密設(shè)計(jì)、循序漸進(jìn)，不可一蹴而就，過(guò)度、過(guò)快透支金融結(jié)構(gòu)性改革紅利。不能因?yàn)槌霈F(xiàn)了危機(jī)我們的改革就停止，大力發(fā)展資本市場(chǎng)的方向不容質(zhì)疑。

　　在基本制度方面，要繼續(xù)推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展

　　徹底改革現(xiàn)行的，實(shí)質(zhì)上是行政配置資源的股票發(fā)行核準(zhǔn)制，建立以市場(chǎng)配置資源為主導(dǎo)的、以強(qiáng)化信息披露為核心的股票發(fā)行注冊(cè)制。

　　從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，不是簡(jiǎn)單的行政放權(quán)，而是資源配置機(jī)制的變革，是資本市場(chǎng)平衡責(zé)權(quán)結(jié)構(gòu)的變革。注冊(cè)制改革的核心是強(qiáng)化信息披露，建立基于成長(zhǎng)性而不是重要性，立足于未來(lái)而不是關(guān)注過(guò)去的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，目標(biāo)是建設(shè)一個(gè)信息透明、自主投資、預(yù)期有序、基于成長(zhǎng)的股票市場(chǎng)。在市場(chǎng)化的改革過(guò)程中，推進(jìn)注冊(cè)制的腳步不能停。

　　注冊(cè)制的推進(jìn)一定不能像熔斷機(jī)制那樣朝令夕改，一定要深刻理解為什么要實(shí)行注冊(cè)制，注冊(cè)制需要的條件是什么。注冊(cè)制最重要的，第一是要有透明度，沒(méi)有足夠的透明度就不可能有注冊(cè)制；第二是它要建立一個(gè)匹配的權(quán)責(zé)機(jī)制；第三是要制定一整套非常清晰的流程與標(biāo)準(zhǔn)，絕不可以是模糊的。

　　像現(xiàn)在這樣，規(guī)則都是在核準(zhǔn)之下的，是不符合注冊(cè)制的基礎(chǔ)條件的，所以我們還有大量的基礎(chǔ)工作要做，絕對(duì)不能做成一個(gè)朝令夕改的“帽子”政策。

　　規(guī)范融資渠道，形成動(dòng)態(tài)的杠桿調(diào)整機(jī)制

　　在市場(chǎng)融資方面，一是大幅度調(diào)低杠桿率，建立一種逆周期的動(dòng)態(tài)杠桿調(diào)整機(jī)制。資本市場(chǎng)是不可能沒(méi)有杠桿的，但是杠桿要有周期；二是在清理的基礎(chǔ)上，規(guī)范市場(chǎng)融資渠道，注意平衡金融工具創(chuàng)新和管控風(fēng)險(xiǎn)，建立一種可監(jiān)測(cè)、可調(diào)節(jié)的杠桿融資機(jī)制。總之，要收縮甚至清理場(chǎng)外配資渠道和規(guī)模，規(guī)范并發(fā)展場(chǎng)內(nèi)“兩融”，為平衡市場(chǎng)多空動(dòng)能結(jié)構(gòu)，要特別注意發(fā)展包括融券在內(nèi)的市場(chǎng)賣(mài)空工具。

　　建立更加市場(chǎng)化的交易機(jī)制

　　要建立更加市場(chǎng)化的交易機(jī)制，一是取消現(xiàn)行的個(gè)股漲跌停板制，建立整體市場(chǎng)異常波動(dòng)的“熔斷機(jī)制”?！叭蹟鄼C(jī)制”的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)，可參照發(fā)達(dá)市場(chǎng)的做法和中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)情。目前，中國(guó)股票市場(chǎng)推出的“熔斷機(jī)制”具有雙向功能，與現(xiàn)行的個(gè)股漲跌停板并存。而個(gè)股漲跌停板事實(shí)上已經(jīng)是微觀上的熔斷，所以這兩套機(jī)制是無(wú)法對(duì)接的。

　　要談?wù)w熔斷，個(gè)股熔斷就要取消，二者只能取其一。應(yīng)該把整體熔斷的閾值擴(kuò)大，微觀部分去掉，與股市、期貨的交易結(jié)構(gòu)相匹配。但是我們的市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)只是增加了整體熔斷，沒(méi)有去掉微觀熔斷。

　　熔斷是什么？是冷靜期。冷靜期也有三個(gè)方面，第一是上市公司冷靜，出現(xiàn)這個(gè)情況不要慌，要冷靜思考。第二是政府冷靜，監(jiān)管部門(mén)冷靜，要觀察這個(gè)期間有什么重大信息發(fā)布，沒(méi)有重大信息發(fā)布就是有問(wèn)題的。第三是上市公司和交易所要冷靜，都要發(fā)布信息?？墒窃谥袊?guó)股市熔斷這兩天，沒(méi)有任何人在熔斷期間發(fā)表任何信息，所有的信息披露都是在收市之后，這也是有問(wèn)題的。雖然在沒(méi)有整體熔斷機(jī)制的時(shí)候，重大信息都是在收市之后發(fā)布，但是在熔斷期間，如果不立即發(fā)布信息，即會(huì)造成市場(chǎng)恐慌。

　　我們?nèi)狈?duì)熔斷機(jī)制本意的理解。美國(guó)在“黑色星期一”的時(shí)候，美國(guó)總統(tǒng)會(huì)出來(lái)反復(fù)發(fā)布市場(chǎng)穩(wěn)定的信息，向民眾保證可以提供無(wú)窮的流動(dòng)性，所以市場(chǎng)沒(méi)有因此而恐慌，隨后即恢復(fù)了正常。而我們?cè)谌蹟嗥陂g沒(méi)有任何人出來(lái)講話。只要沒(méi)有任何人講話的熔斷機(jī)制就是失效的，就成為恐慌機(jī)制。

　　我們有一個(gè)報(bào)紙，在頭版頭條刊登了題為《熔斷機(jī)制：投資者資產(chǎn)保護(hù)的安全閥》的通訊。我看完之后非?？只?，這是完全的誤解。熔斷機(jī)制并不會(huì)消滅風(fēng)險(xiǎn)，在一定意義上它是無(wú)法控制風(fēng)險(xiǎn)的，風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，并且如果沒(méi)有信息發(fā)布的話，風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)擴(kuò)大。不要理解為只要熔斷了就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)了，這樣的理念只能導(dǎo)致熔斷閾值發(fā)展得越來(lái)越低。所以這里要做系統(tǒng)的市場(chǎng)化改革。

　　然后是改革交易制度，把“T+1”變成“T+0”，以提高市場(chǎng)異常情況下投資者控制風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，減小股指期貨與股票市場(chǎng)之間因“T+x”的不同而出現(xiàn)制度套利。不過(guò)，這種改革是否會(huì)減弱股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)傳遞作用，尚難定論。

　　平衡處理交易技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管控的關(guān)系

　　在交易技術(shù)創(chuàng)新方面，要正確處理包括程序化交易和高頻交易等在內(nèi)的新交易技術(shù)的創(chuàng)新與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。一般而言，應(yīng)鼓勵(lì)交易技術(shù)和交易平臺(tái)創(chuàng)新，充分體現(xiàn)大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、網(wǎng)平臺(tái)、計(jì)量化在股票交易技術(shù)進(jìn)步中的推動(dòng)作用，同時(shí)又必須將這些交易方式納入可監(jiān)測(cè)范圍，制定如何最大限度地限制“幌詐”效應(yīng)和在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)的臨時(shí)限制機(jī)制。

　　強(qiáng)化監(jiān)管的獨(dú)立性，調(diào)整監(jiān)管重心

　　必須要強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管的獨(dú)立性，監(jiān)管者依據(jù)法律賦予的權(quán)利和責(zé)任監(jiān)管市場(chǎng)，只做監(jiān)管的事；

　　要調(diào)整監(jiān)管重心，把原來(lái)的事前監(jiān)管、事中監(jiān)管、事后監(jiān)管并重調(diào)整為事中監(jiān)管和事后監(jiān)管統(tǒng)一。事中監(jiān)管的重點(diǎn)是信息披露監(jiān)管，事后監(jiān)管的重點(diǎn)是對(duì)違規(guī)違法行的監(jiān)管。違規(guī)違法行為主要包括虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等。

　　是改革宏觀監(jiān)管架構(gòu)，在厘清監(jiān)管權(quán)利、責(zé)任、義務(wù)邊界的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)融合現(xiàn)行的監(jiān)管架構(gòu)，建立一個(gè)權(quán)力有約束、責(zé)任有主體、義務(wù)有邊界、危險(xiǎn)無(wú)漏洞的功能型超級(jí)金融監(jiān)管者。這方面一定要做出重大調(diào)整。

　　結(jié)語(yǔ)：金融危機(jī)本質(zhì)上僅是一種資本過(guò)?，F(xiàn)象

　　2015年剛剛發(fā)生的這場(chǎng)股市危機(jī)，是在中國(guó)金融體系，特別是資本市場(chǎng)即將全面開(kāi)放之際發(fā)生的。正確把握危機(jī)發(fā)生的規(guī)律，深刻剖析危機(jī)形成的原因，科學(xué)總結(jié)治理危機(jī)的得失，對(duì)未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)深化改革、擴(kuò)大開(kāi)放和建設(shè)國(guó)際金融中心，無(wú)疑具有極其重要的意義。前車(chē)之鑒、后事之師，危機(jī)之后，理念當(dāng)有所改變，制度當(dāng)有所進(jìn)步，規(guī)則當(dāng)有所完善，市場(chǎng)當(dāng)有所成熟。但所有這些都要建立在總結(jié)歷史、直面現(xiàn)實(shí)、科學(xué)反思的基礎(chǔ)上。在全面回顧、梳理和總結(jié)30年來(lái)全球金融危機(jī)歷史的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)這次股市危機(jī)的特點(diǎn)和原因，我們認(rèn)為以下認(rèn)識(shí)至關(guān)重要：

　　1、金融危機(jī)并不必然以經(jīng)濟(jì)基本面的惡化為前提，或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退是金融危機(jī)出現(xiàn)的大概率事件，反之則不然

　　在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)下，由于金融的作用日趨重要，并漸進(jìn)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融危機(jī)的出現(xiàn)可能更多是基于金融自身的原因而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原因。這實(shí)質(zhì)上在告訴我們，要防止金融危機(jī)的爆發(fā)，必須更多關(guān)注金融因素的重大變異。

　　2、金融危機(jī)本質(zhì)上僅是一種貨幣現(xiàn)象，或者說(shuō)是一種資本嚴(yán)重過(guò)剩的現(xiàn)象

　　在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體系中，過(guò)多的貨幣即通貨膨脹必然引起物價(jià)的大幅上漲，而在金融結(jié)構(gòu)趨于市場(chǎng)化或金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中，過(guò)多的貨幣會(huì)演變成資本的嚴(yán)重過(guò)剩，從而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲，繼而使金融危機(jī)成為可能的事件。金融危機(jī)是惡性通脹的基因變異，不同宗但同源，這實(shí)質(zhì)上為我們找到了解決金融危機(jī)的根本方法。

　　3、金融危機(jī)在現(xiàn)實(shí)中雖然有多種組合，但股市危機(jī)通常都是一種經(jīng)常出現(xiàn)的形態(tài)

　　金融危機(jī)的個(gè)體形態(tài)有貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、股市危機(jī)和銀行危機(jī)。在最近30年全球金融危機(jī)的既有歷史中，它們有各種不同的組織，既有四種危機(jī)相互交織在一起的全面金融危機(jī)，也有相對(duì)單一的股市危機(jī)，還有股市危機(jī)與銀行危機(jī)的交織。可以肯定的是，任何一種現(xiàn)代意義上的金融危機(jī)，都必然伴隨著股市危機(jī)，或者說(shuō)股市危機(jī)是現(xiàn)代金融危機(jī)的常態(tài)。

　　4、一個(gè)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)是復(fù)合式的全面金融危機(jī)，還是相對(duì)單一的股市危機(jī)，取決于這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、市場(chǎng)化程度和競(jìng)爭(zhēng)力，也取決于這個(gè)國(guó)家貨幣的彈性和金融風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)狀態(tài)

　　一個(gè)國(guó)家對(duì)金融危機(jī)容忍度的順序選擇依次為：?jiǎn)我还墒形C(jī)、股市危機(jī)為主的復(fù)合型金融危機(jī)、全面金融危機(jī)。基于中國(guó)未來(lái)基本要素的判斷，股市危機(jī)或股市的周期性異常波動(dòng)可能是中國(guó)金融危機(jī)未來(lái)的主要形態(tài)，銀行危機(jī)是中國(guó)防范金融危機(jī)的重點(diǎn)和底線，因?yàn)樗婕暗缴鐣?huì)的穩(wěn)定和金融的基本秩序。

　　中國(guó)未來(lái)出現(xiàn)貨幣危機(jī)的概率相對(duì)較小，是因?yàn)槿嗣駧盼磥?lái)的彈性一會(huì)得到很大改善，全面的債務(wù)違約危機(jī)出現(xiàn)的概率也不會(huì)很大。

　　5、金融危機(jī)從短期看，雖然是一種資本過(guò)剩條件下過(guò)度投機(jī)的現(xiàn)象，但在不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類(lèi)型的國(guó)家，由于過(guò)剩資本的形成機(jī)制和期限結(jié)構(gòu)不同，金融危機(jī)的主體形態(tài)和形成過(guò)程也迥然不同

　　這里說(shuō)的不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類(lèi)型是針對(duì)資本來(lái)源的依賴性而言的，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴外源性資本輸入，尤其當(dāng)這種外源性資本更多的表現(xiàn)為短期投機(jī)性資本，那么這個(gè)國(guó)家一定會(huì)發(fā)生金融危機(jī)，甚至?xí)l(fā)生全面金融危機(jī)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴于內(nèi)源性資本的國(guó)家，一旦出現(xiàn)金融危機(jī)，股市危機(jī)可能是常態(tài)。內(nèi)源性資本為主的國(guó)家雖然也會(huì)出現(xiàn)國(guó)際資本的大規(guī)模流動(dòng)，但不會(huì)導(dǎo)致過(guò)度失衡的現(xiàn)象，因?yàn)檫@些國(guó)家大多是國(guó)際資本的輸出者，至少是潛在的輸出者。

　　6、在所有出現(xiàn)金融危機(jī)的國(guó)家，無(wú)論是單一的股市危機(jī)還是復(fù)合型或全面金融危機(jī)，都有一個(gè)共同現(xiàn)象，資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)大幅度上漲是重要前提

　　在資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)程中，以房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)、大幅上漲為先導(dǎo)，繼而以股票價(jià)格的持續(xù)大幅上漲為主體，直至進(jìn)入泡沫化狀態(tài)。這其中，銀行資金或直接或間接以杠桿融資的方式進(jìn)入股市，杠桿融資是股市危機(jī)的催化劑。

　　7、控制股市危機(jī)就必須控制杠桿率，就如同控制水流量必須控制閥門(mén)一樣

　　杠桿與貪婪成正比，杠桿是貪婪的標(biāo)簽，貪婪是杠桿的動(dòng)力。杠桿有多大，危機(jī) 來(lái)的就有多猛，杠桿率有多高，危機(jī)來(lái)的就有多快。高杠桿送少數(shù)人上天堂，送多數(shù)人下地獄。高杠桿讓2008年全球金融危機(jī)成為一場(chǎng) “海嘯”，也讓2015年的中國(guó)股市變成一地雞毛。資本市場(chǎng)不能沒(méi)有杠桿，但肯定不需要貪婪成性高杠桿。優(yōu)化杠桿，逆周期動(dòng)態(tài)調(diào)整杠桿是資本市場(chǎng)杠桿原理的精髓。在中國(guó)，優(yōu)化杠桿的重點(diǎn)是規(guī)范融資方式，建立全方位、可監(jiān)測(cè)、大數(shù)據(jù)融資監(jiān)控體系。

　　8、有效的監(jiān)管是市場(chǎng)重要的穩(wěn)定機(jī)制，也是市場(chǎng)秩序和市場(chǎng)透明度的建設(shè)者、維護(hù)者

　　市場(chǎng)監(jiān)管者的核心職責(zé)是維護(hù)市場(chǎng)的透明度和秩序，這就是為什么監(jiān)管者必須重視對(duì)信息披露的監(jiān)管和對(duì)市場(chǎng)違規(guī)、違法行為處罰的原因所在。監(jiān)管者是市場(chǎng)的清道夫，而不是至少不主要是市場(chǎng)趨勢(shì)的直接推動(dòng)者。監(jiān)管者的唯一行為準(zhǔn)則就是法律，監(jiān)管者追求的唯一目標(biāo)就是沒(méi)有邊際的藍(lán)色天空。

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