引言

　　“十二五”期間，我國期貨市場成交金額由小到大（309.1萬億元增長至554.2萬億元），期貨品種日趨豐富（由24個增長至52個），產(chǎn)業(yè)鏈體系日趨完善，服務實體經(jīng)濟能力顯著增強。在2015年的收官之際，雖然受股災影響，期貨行業(yè)發(fā)展遇冷，但是期貨市場危中存機。伴隨著利好政策陸續(xù)落地，利率市場化、匯率自由化、人民幣國際化進程取得重大突破，期貨市場將迎來創(chuàng)新迸發(fā)、蓬勃發(fā)展的窗口期。在“十三五”開局之年（2016年），我國期貨市場將開啟國際化旅程，在吸取股災救市經(jīng)驗教訓的基礎上，抓住供給側(cè)改革、人民幣加入SDR、“一帶一路”等政策機遇，通過品種創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，助力我國期貨市場實現(xiàn)雙向開放，進而提升我國期貨市場的國際影響力和大宗商品定價權(quán)，實現(xiàn)我國期貨市場由弱到強的質(zhì)變。

　　1 中國熔斷機制水土不服，需疏堵并舉化解風險

　　熔斷制度可謂是2016年金融市場的第一只“黑天鵝”。股災雖已過去，但警鐘依舊長鳴，認真梳理總結(jié)股災救市的經(jīng)驗教訓，建立市場健康運行的長效機制勢在必行。為防范股災，我國引入了熔斷機制，為市場提供“冷靜期”。然而，事與愿違，熔斷機制的“保險絲”安裝四天就有兩天被燒斷，熔斷機制即使不是市場大跌的主因，也是股市暴跌的誘因。2015年夏季的股災突出的表現(xiàn)為流動性危機，而作為應對股災的熔斷措施又進一步加劇了流動性危機。

　　事實證明，中國版熔斷機制確實水土不服。第一，熔斷機制與漲跌停板功能相似，前者是熔而斷，后者是熔而不斷；前者針對指數(shù)，后者針對個股。熔斷機制設置兩檔5%和7%，這相當于在漲跌停板之間加入一個“夾層”，有疊床架屋、畫蛇添足之嫌。第二，熔斷閥值設置不合理，有加劇流動性衰竭之嫌。第三，期指受限疊加熔斷機制，加劇市場恐慌。此外，我國散戶占主導的投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管的滯后性，都是中國版熔斷機制水土不服的主要原因。

　　從熔斷機制的實行情況來看，化解市場風險靠“堵”的方式只會將A股市場治理成風險的“堰塞湖”。化解市場風險，尚需疏堵并舉。一方面，完善對沖套保機制，疏通市場風險出清渠道?；謴凸芍钙谪浶鲁B(tài)，加速股指期權(quán)落地，建立立體化的風險對沖體系；另一方面，優(yōu)化當前制度設計，增強市場流動性。第一，始于20年前的漲跌停板和T+1交易規(guī)則已經(jīng)大大限制了市場流動性，與股指期貨T+1的交易規(guī)則形成制度錯配，可以考慮取消股票T+1的規(guī)則，采用與股指期貨同步的T+0交易；第二，適當放開漲跌停板和T+1制度，為熔斷機制營造適宜土壤。

　　近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融強勢崛起、銀行表外業(yè)務的繁榮、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的日益復雜，行業(yè)間的壁壘逐步模糊，分業(yè)監(jiān)管的弊端漸漸暴露出來。尤其是2015年夏季的股災更是充分暴露了當前監(jiān)管的錯位、缺位、越位，混業(yè)監(jiān)管呼聲漸高，“超級監(jiān)管者”模式已然提上日程。

　　2015年12月29日，央行宣布將現(xiàn)有的差別準備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制升級為“宏觀審慎評估體系”（MPA）。MPA將全面關注資本和杠桿、資產(chǎn)負債情況、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風險、信貸政策執(zhí)行等方面內(nèi)容，并形成綜合評價結(jié)果，進而加強對金融業(yè)的全面監(jiān)管。這意味著以央行牽頭對大金融實行混業(yè)監(jiān)管已進入初步探索階段，以人民銀行為核心，實現(xiàn)一行三會合并建立“超級監(jiān)管者”已初露曙光。

　　當前，對于一行三會如何合并尚存爭議，但是不管一行三會最終如何合并、拆分，混業(yè)監(jiān)管勢在必行，“超級監(jiān)管者”已是大勢所趨。“超級監(jiān)管者”要以功能監(jiān)管為方向、以宏觀審慎為核心、以微觀監(jiān)管為重點，建立適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的監(jiān)管體系，提升監(jiān)管效率，守住系統(tǒng)風險的底線。第一，建立以防范系統(tǒng)風險為核心的宏觀審慎框架，完善各部門之間的協(xié)調(diào)機制，將影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、銀行表外業(yè)務等創(chuàng)新型業(yè)務納入監(jiān)管體系，實現(xiàn)跨產(chǎn)品、跨機構(gòu)、跨市場的全面監(jiān)管；第二，提高微觀監(jiān)管標準，嚴格限制系統(tǒng)重要性機構(gòu)的監(jiān)管指標，防止微觀主體創(chuàng)新的過度繁榮，將風險控制在特定機構(gòu)、特定領域，防止風險的跨界傳染；第三，監(jiān)管模式還需由機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管過渡，防范監(jiān)管交叉、監(jiān)管重疊、監(jiān)管漏洞與監(jiān)管空白導致的監(jiān)管效率低下。

　　2015年12月27日，經(jīng)全國人大常委會表決，注冊制將與2016年3月1日起實施兩年。從審批制到核準制然后再到注冊制，政府對資本市場不斷簡政放權(quán)，通過市場的無形之手提高資本配置效率。注冊制的推出，一方面，有助于解決股市供求失衡問題，改變高殼價值、高價IPO、高市盈率的“三高”格局，減弱股市的投機性，價值投資理念或因此慢慢興起；另一方面，有助于審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力的尋租。

　　此外，注冊制將有助于我國形成以信息披露為核心的監(jiān)管理念，更加注重事中、事后監(jiān)管，進而實現(xiàn)寬進嚴管，有進有出，助力我國市場效率的提高。當然，注冊制雖對股市長期利好，但短期由于股票供給增多，會造成一定的負面效應。那么，在注冊制對市場沖擊穩(wěn)定之前，股指期貨受限的可能性非常高，可能持續(xù)到2016年年中。

　　經(jīng)濟周期決定商品周期，按照“美林時鐘”理論，在流動性一定的情況下，股票、債券、大宗商品、現(xiàn)金四類資產(chǎn)會隨經(jīng)濟周期的波動而滾動，并且在經(jīng)濟過熱時，大宗商品的收益位居四類資產(chǎn)之首，而在經(jīng)濟衰退和復蘇時，大宗商品的收益居四類資產(chǎn)之尾。究其原因，隨著經(jīng)濟周期進入衰退階段，大宗商品需求減弱，大宗商品供給卻沒有同步下降，造成大宗商品產(chǎn)能過剩、庫存暴增，從而壓低大宗商品價格，但是去庫存過程會一直持續(xù)到復蘇階段，在此期間大宗商品難有較大起色。

　　目前，隨著中國步入“三期疊加”的新常態(tài)，中國經(jīng)濟增速不斷放緩，供需不匹配問題逐步顯露，去庫存、去產(chǎn)能壓力大增。因此，中央經(jīng)濟工作會議提出2016年中國五大經(jīng)濟任務：去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，并強調(diào)通過供給側(cè)改革，從供給、生產(chǎn)端入手，解放生產(chǎn)力，提高全要素生產(chǎn)率，有效改善我國供需錯配問題，提升有效需求，進而達到去產(chǎn)能、去庫存的目的。在此背景下，期貨市場要放下身段接地氣，主動對接現(xiàn)貨企業(yè)，實現(xiàn)期現(xiàn)結(jié)合，為去產(chǎn)能、去庫存貢獻應有之力。

　　第一，交易所降低交割門檻，提供更優(yōu)質(zhì)的倉單服務，加速實現(xiàn)場內(nèi)與場外聯(lián)通、期貨與現(xiàn)貨對接、線上與線下互動，進一步發(fā)揮期貨市場功能，進而服務于企業(yè)更好地疏解庫存；第二，期貨公司繼續(xù)在風險管理業(yè)務深耕細作，以倉單服務、合作套保、定價服務、基差交易、做市業(yè)務五項基礎業(yè)務為核心，建立完善的風險管理服務體系，為現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈客戶提供能與場內(nèi)市場產(chǎn)品充分對接的個性化風險管理工具，降低產(chǎn)業(yè)客戶的去庫存風險；第三，發(fā)揮期貨市場定價功能，形成反映市場真實需求的現(xiàn)貨價格，通過價格機制的作用，促進產(chǎn)業(yè)客戶去產(chǎn)能、去庫存；第四，期貨市場要發(fā)揮普惠金融的作用，通過供給鏈金融，降低企業(yè)融資成本，解決企業(yè)融資難、融資貴的問題，提高企業(yè)抗風險能力和盈利能力。

　　5 人民幣成功入籃SDR后，期貨市場的機遇凸顯

　　2015年11月30日，人民幣成功入籃SDR，這給國際貨幣體系帶來新活力的同時，也為期貨市場送來新的發(fā)展機遇。

　　一方面，人民幣成功入籃SDR，有助于提升人民幣的影響力，助力我國期貨品種走出去。如果人民幣不是國際儲備貨幣，大宗商品用人民幣定價的認可度較低。人民幣成為國際儲備貨幣后，以人民幣定價的期貨品種會更容易被國際投資者接受，進而有助于提升我國大宗商品的定價力，助力我國期貨品種走出去。

　　另一方面，人民幣成功入籃SDR，有利于我國離岸衍生品市場發(fā)展。目前，人民幣離岸業(yè)務多數(shù)仍局限于存款、貸款和國際結(jié)算，人民幣投資工具急需突破。在人民幣加入SDR成為國際儲備貨幣后，其投資、儲備價值顯著增強，人民幣衍生品的需求相應提高，進而倒逼我國人民幣離岸衍生品市場發(fā)展，助力人民幣實現(xiàn)海外沉淀，從而達到人民幣國際化、輸出人民幣的目的。

　　6 “一帶一路”打開想象空間，期市尚需適時謀變

　　“一帶一路”沿線國家自然資源豐富，但衍生品市場相對落后，這將給我國期貨市場發(fā)展帶來機遇，打開新的想象空間。期貨市場還需適時謀變，加快創(chuàng)新步伐，既要創(chuàng)新交易品種完善期貨品種體系，又要創(chuàng)新機制實現(xiàn)期貨市場雙向開放。

　　雙向拓展完善期貨品種體系，做到“人無我有，人有我特”，提高期貨合約競爭力。第一，橫向創(chuàng)新推出新型期貨、期權(quán)合約，尤其是能為沿線國家服務的商品期貨以及直接匯率期貨；第二，縱向挖潛已有的期貨合約，通過交易機制創(chuàng)新將合約做特做強。首先，參照LME的經(jīng)驗，在沿線國家設立交割庫，推廣廠庫、品牌交割，適當降低交割品級，提高期貨合約的影響力；其次，探索多幣種結(jié)算，降低投資者匯率風險，提高期貨合約的吸引力；最后，完善期貨交易、結(jié)算體系，加強供給鏈金融、物流服務，增強期貨合約的競爭力。

　　雙向開放完善投資者結(jié)構(gòu)，一是期貨公司和投資者走出去。有條件的期貨公司走出去，學習多元管理經(jīng)營模式、獲取境外資源、吸納高端人才；國內(nèi)投資者能夠參與境外市場，利用全球衍生品市場進行資產(chǎn)配置，豐富投資渠道。二是引進國外投資者和期貨品種。引入境外機構(gòu)投資者參與國內(nèi)期貨交易，豐富國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)，有效改變我國期貨市場“機構(gòu)少、散戶占主導”的局面；借鑒境外市場成熟期貨品種建設經(jīng)驗，注重實現(xiàn)期貨產(chǎn)品內(nèi)外對接，增強期貨價格內(nèi)外聯(lián)動。

　　7 三大短板制約期貨市場，國際化之路任重道遠

　　2015年9月，《關于構(gòu)建開放型經(jīng)濟新體制的若干意見》強調(diào)要“擴大期貨市場的對外開放”，期貨市場國際化迎來發(fā)展機遇，期貨交易所、期貨公司和投資者三者的國際化將是推進期貨市場國際化的重要抓手。

　　就目前而言，期貨市場國際化仍面臨著三大挑戰(zhàn)：首先，我國現(xiàn)有期貨交易所、監(jiān)管政府干預色彩濃厚，一定程度上局限了期貨交易所產(chǎn)品創(chuàng)新、制度優(yōu)化和服務提升，使其很難與國際通行體制接軌；其次，期貨公司傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務收入持續(xù)下滑，而創(chuàng)新業(yè)務尚未形成有效規(guī)模，使得期貨經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展不足，這已成為制約期貨公司國際化的短板；最后，在“機構(gòu)少、散戶占主導”的投資者格局下，國內(nèi)投資者在資金實力、投資理念、交易策略、風險管理等方面與國外投資者仍然存在很大差距，在“走出去”過程中可謂困難重重。因此，期貨市場國際化之路任重而道遠，期貨市場還需四策并舉切實推進期貨市場國際化。

　　一策，要繼續(xù)推進管理體制改革和法規(guī)建設，與國際通行慣例、規(guī)則接軌；二策，要推動期貨交易所體制改革，實現(xiàn)政府和交易所之間管辦分離，以產(chǎn)品創(chuàng)新為端口、優(yōu)化制度設計、降低交易成本，進而打造服務型國際化交易平臺；三策，期貨公司需內(nèi)外兼修，于內(nèi)，借助業(yè)務創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新強筋健骨，于外，拓展境外渠道走出去，打造期貨行業(yè)升級版；四策，要著力培育機構(gòu)投資者，打造既懂期貨又懂現(xiàn)貨、既懂商品又懂金融、既懂場內(nèi)又懂場外、既懂境內(nèi)又懂境外、既懂風險管理又懂財富管理的復合型人才隊伍，為期貨市場全面對外開放夯實基礎。

　　2016年商品期貨將穩(wěn)步推進，原油期貨推出幾無大礙，棉紗、有色金屬指數(shù)期貨、尿素、水泥等新品種也已積極備戰(zhàn)。商品期貨品種結(jié)構(gòu)將日益完善，產(chǎn)業(yè)鏈品種體系日趨健全，服務實體經(jīng)濟能力顯著提高。但更重要的是以原油期貨為先導，鐵礦石和PTA期貨緊隨其后，中國期貨品種將進入國際化征程。

　　原油期貨早在2014年就已獲證監(jiān)會批準，2015年受股災影響未曾推出，但在期貨市場國際化大背景下，2016年上市已幾無懸念。原油期貨是我國第一個國際化品種，擔負著我國期貨品種國際化的使命，所以原油期貨推出只許成功不許失敗。原油期貨的推出，一方面，有助于我國完善能源品種體系，增強我國應對國際能源價格振蕩風險的能力，助力我國構(gòu)建立體化、多元化能源安全體系，為實體經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展保駕護航；另一方面，在原油供過于求、跌跌不休之際，中國作為原油最大的進口國，有望通過原油期貨與迪拜原油聯(lián)手共同發(fā)出亞洲聲音，爭奪原油定價權(quán)，并與布倫特、WTI原油一起建立全球24小時滾動交易網(wǎng)絡。

　　除原油期貨外，PTA和鐵礦石期貨的國際化籌備工作已展開。鄭商所以PTA期貨為突破口，積極引進境外投資者，推動國內(nèi)相關產(chǎn)業(yè)與“一帶一路”沿線國家的貿(mào)易往來。大商所則以鐵礦石期貨為抓手，有序推進期貨品種國際化。以原油、PTA、鐵礦石為主的期貨品種走出去，標志著我國期貨市場國家化進入新的發(fā)展階段，通過期貨品種走出去，有助于實現(xiàn)“中國價格”的國際化，進而提升我國的大宗商品定價權(quán)，助力“中國因素”轉(zhuǎn)化為“中國力量”。

　　9 金融衍生品創(chuàng)新已提速，利率外匯將攜手共進

　　2015年金融期貨創(chuàng)新明顯提速，10年期國債期貨、上證50和中證500股指期貨相繼上市。伴隨著利率市場化、匯率自由化的基本確立，2016年將迎來利率、外匯期貨齊頭并進的局面。

　　2015年10月23日，央行宣布存款利率不設上限。這意味著利率市場化基本完成，商業(yè)銀行等機構(gòu)將會面臨更大的利率波動風險，急需金融衍生品對沖利率風險。目前，我國5年期、10年期國債基本能夠覆蓋中長端利率風險，短期利率風險卻無相應的衍生工具進行對沖，所以短期利率期貨條件已成熟。推出短期國債期貨，一方面，有助于完善我國國債期貨品種體系，實現(xiàn)短期、中期、長期利率風險的全覆蓋，降低金融機構(gòu)的利率風險暴露；另一方面，有助于我國尋找無風險基準收益率曲線，進而為整個金融體系提供基礎性市場化定價參考。

　　從擴大匯率波幅到中間價形成機制改革，再到延長匯率交易時間，匯率自由化改革已遵循“主動性、可控性、漸進性”方式有序推進。隨著我國匯率制度的不斷改革，人民幣匯率波動風險逐步加大，這是多重因素疊加的結(jié)果：第一，美元升值疊加中國經(jīng)濟低迷是人民幣貶值的根本原因；第二，央行主動調(diào)低人民幣匯率中間價是匯率跳水的直接原因；第三，跨境套利是人民幣暴跌的主要原因。人民幣此次大跌意味著人民幣雙向波動將成為常態(tài)，匯率風險大增，市場急需外匯期貨、期權(quán)對沖匯率波動風險。2016年，我們希望交叉匯率期貨、直接匯率期貨、外匯期權(quán)盡快推出，從而為市場規(guī)避匯率風險提供豐富多樣的工具。

　　10 商品期權(quán)推出加速落地，股指期權(quán)仍靜候佳音

　　目前，上期所的?期權(quán)、黃金期權(quán)，鄭商所的棉花期權(quán)、白糖期權(quán)，大商所的豆粕期權(quán)，中金所的滬深300股指期權(quán)、上證50股指期權(quán)正進行仿真交易。在ETF期權(quán)成功運行近一年后，其他期權(quán)上市的條件基本成熟，但是由于股指期貨仍然受限，其流動性和波動性大受影響，股指期權(quán)在股指期貨恢復常態(tài)前推出幾無可能。因此，股指期權(quán)的推出仍要看股指期貨恢復常態(tài)的時間窗口。對商品期權(quán)而言，在我國供給側(cè)改革、去產(chǎn)能、去庫存背景下，商品期權(quán)有望在2016年推出。

　　推出商品期權(quán)，一方面，可以為廣大產(chǎn)業(yè)客戶提供精細化的風險管理服務。商品期權(quán)、期貨以及現(xiàn)貨相結(jié)合可以設計出個性化、多樣性的風險管理組合，降低現(xiàn)貨企業(yè)風險，進而助力我國產(chǎn)業(yè)客戶去產(chǎn)能、去庫存；另一方面，投資者可以通過期權(quán)、期貨進行多種組合投資交易，期貨市場風險收益結(jié)構(gòu)因此會出現(xiàn)前所未有的多樣性。此外，就農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)期權(quán)而言，期權(quán)可以配合我國目標價格貼補、農(nóng)業(yè)保險等政策，更好地服務于農(nóng)產(chǎn)品價格的風險管理，進而保證農(nóng)民的合理收入。