A 中國版熔斷水土不服

　　熔斷如同保險絲，你家里的保險絲一天斷兩次，有常識的人都知道應(yīng)該換根粗點(diǎn)兒的，而如果保險絲四天斷四次，那就說明是電路出問題了。很顯然，熔斷機(jī)制未能達(dá)到監(jiān)管層預(yù)期的維穩(wěn)效果。相反，在市場靜默一段時間后，其成了股指加速下滑的助推器，加劇了市場流動性的喪失。這一戲劇性結(jié)果恐怕連監(jiān)管層都始料未及。

　　2015年夏季的股災(zāi)突出表現(xiàn)為流動性危機(jī)，而作為應(yīng)對股災(zāi)的措施，熔斷機(jī)制進(jìn)一步加劇了流動性危機(jī)。實(shí)質(zhì)上，在我國特殊的市場環(huán)境中，熔斷機(jī)制設(shè)計不合理、散戶占比過大以及監(jiān)管層應(yīng)對不足是造成中國版熔斷機(jī)制水土不服的主要原因。

　　熔斷機(jī)制設(shè)計不合理

　　我國的熔斷機(jī)制是在保留漲跌停板的前提下實(shí)行分檔熔斷，這顯然與國際上漲跌停板與熔斷二者取其一的做法相悖。此外，由于推出時間過于倉促，5%、7%的熔斷閾值并不合理，而且在制度設(shè)計中并未考慮期現(xiàn)聯(lián)動的后果。

　　其一，熔斷與漲跌停板功能相近，有疊床架屋之嫌。對于熔斷機(jī)制來說，最大的詬病是在已有10%漲跌停板這一“熔而不斷”的基礎(chǔ)上，人為加上5%和7%兩檔熔斷夾層，屬于畫蛇添足。國外熔斷機(jī)制的引入是和T+0制度共存的，并無每日漲跌停板的硬性限制，因此熔斷機(jī)制在一定程度上承擔(dān)了漲跌停板的作用。而我國既有漲跌停板的硬性限制，又增添了兩道熔斷約束，這種對A股的過度“溺愛”可能得到適得其反的效果：第一天的熔斷測試表明熔斷并未成為市場情緒的冷卻劑，反而在一定程度上助推了恐慌情緒的加劇。

　　其二，熔斷閾值設(shè)置并不合理。據(jù)統(tǒng)計，2015年全年，滬深300指數(shù)有15次漲跌幅度超過5%，而在萬億杠桿資金并未清除、經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行以及注冊制推出的預(yù)期下，2016年股市仍會振蕩前行，預(yù)計未來市場大幅波動更加密集，觸及熔斷閾值的次數(shù)會更多。在這種情況下，過低的熔斷閾值如同給市場戴上緊箍咒，頻繁中斷交易一方面會干擾投資者預(yù)期，從而妨礙市場效率，影響市場微觀的價格發(fā)現(xiàn)功能，另一方面在熔斷后流動性的迅速喪失會導(dǎo)致市場陷入停滯，而這恰恰是股災(zāi)中連續(xù)循環(huán)下跌最重要的推手。

　　此外，相對于美國7%、13%和20%的三檔熔斷閾值，我國交易所設(shè)定的5%、7%熔斷閾值以及10%漲跌停板過于接近，缺乏彈性，未知沖擊很難在再次熔斷前被市場完全消化。

　　其三，熔斷設(shè)計并未考慮期現(xiàn)貨聯(lián)動的影響。我國的熔斷是以滬深300指數(shù)為參考標(biāo)的。也就是說，只有當(dāng)滬深300指數(shù)達(dá)到相應(yīng)閾值后，才會觸發(fā)熔斷。此時，三大交易所對應(yīng)的其他期現(xiàn)貨品種同時停止交易。在這種制度下，滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨能夠很好地對應(yīng)起來，但包括上證50、中證500在內(nèi)的指數(shù)和期貨產(chǎn)品并未相互對應(yīng)。在實(shí)際運(yùn)行中，1月4日的股市下跌主要由中小市值股票所引導(dǎo)，而中證500指數(shù)在第一檔熔斷前跌幅已達(dá)到6.39%，相應(yīng)的股指期貨也已跌停。中小盤股票流動性的缺失將拋壓傳導(dǎo)到大市值藍(lán)籌股上――這在熔斷15分鐘后表現(xiàn)得淋漓盡致，致使上證50和滬深300股指期貨承壓，相應(yīng)大盤藍(lán)籌股紛紛跳水。最終，滬深300指數(shù)在很短的時間內(nèi)跌幅就達(dá)到7%的熔斷點(diǎn)。

　　散戶占比過大導(dǎo)致股市投機(jī)氛圍濃重

　　相對于國外股票市場機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)的狀況，我國股市散戶占比過大，投機(jī)氛圍濃重。這種由散戶主導(dǎo)的市場更容易引發(fā)追漲殺跌的羊群效應(yīng)和價格的頻繁波動，也使得單一市場沖擊由于散戶的從眾效應(yīng)而無限放大，影響熔斷機(jī)制的發(fā)揮，甚至出現(xiàn)適得其反的效果。

　　事實(shí)上，在機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)、程式化交易和高頻交易盛行的成熟市場中，作為極端行情出現(xiàn)時的一種市場冷卻機(jī)制，熔斷機(jī)制表現(xiàn)為當(dāng)市場達(dá)到熔斷閾值后，通過短時間內(nèi)的交易中斷，讓多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者有時間重新思考價格合理區(qū)間，從而調(diào)整交易程式和交易策略。因此，熔斷機(jī)制并不是簡簡單單地讓市場冷卻，而是通過改變一部分交易者的心理預(yù)期，扭轉(zhuǎn)其對于市場大幅波動的判斷。多、空力量在熔斷時間內(nèi)的轉(zhuǎn)換以及交易策略的調(diào)整使單邊市場出現(xiàn)分歧，投資者對于市場判斷的分歧恰恰是流動性的保證。

　　反觀A股市場，當(dāng)市場情緒被散戶的投機(jī)心態(tài)主導(dǎo)時，人們往往會對特定的事件和調(diào)整過度反應(yīng)，這種緊張情緒在節(jié)后第一個交易日達(dá)到臨界點(diǎn)。隨著市場跌幅的不斷擴(kuò)大，熔斷觸發(fā)，很多人始料未及，客戶群中產(chǎn)生了大范圍恐慌。因此，在熔斷的15分鐘內(nèi)，人們并未像想象中那樣冷靜下來，而是在靜默期內(nèi)將緊張情緒進(jìn)一步升溫。多數(shù)散戶此時唯一的理性反應(yīng)就是在市場進(jìn)一步下跌、觸及7%的熔斷點(diǎn)之前將存貨賣出，而機(jī)構(gòu)投資者由于止損和應(yīng)對贖回的要求，也跟著散戶的步伐，拋出籌碼。這種個體理性行為導(dǎo)致的集體非理性行為使得各方參與者步調(diào)一致，堅定地成為了市場空方，并相互踩踏，在短短幾分鐘內(nèi)推動市場走向7%的熔斷邊緣。事實(shí)上，即使拋開熔斷機(jī)制第一次試煉時市場準(zhǔn)備不足的因素，熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)――當(dāng)接近熔斷閾值時股價會像磁鐵一樣加速被吸向相應(yīng)限制價格的現(xiàn)象也會由于不合理的投資者比例而加劇。原因在于，熔斷限制會導(dǎo)致市場參與者產(chǎn)生流動性喪失的預(yù)期，而散戶心理會加深市場對于單邊運(yùn)行的判斷，帶來的集體非理性后果使熔斷的吸引效應(yīng)更加強(qiáng)烈，從而使市場喪失流動性的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

　　監(jiān)管層應(yīng)對不足

　　監(jiān)管層對于熔斷后果估計不足，在發(fā)生熔斷時不作為也是熔斷“試煉成功”的重要原因。實(shí)際上，國外熔斷機(jī)制運(yùn)行狀況表明當(dāng)市場遭遇“烏龍指”和類似2010年美股閃電崩盤之類的“黑天鵝”事件時，熔斷機(jī)制能夠很好地在冷卻期內(nèi)賦予監(jiān)管者和有關(guān)責(zé)任人回旋的余地，從而迅速查明事因，及時做出反應(yīng)，防止事態(tài)擴(kuò)大。從這個意義上講，在市場遭遇困境時，相關(guān)部門的迅速反應(yīng)和及時澄清是熔斷發(fā)揮作用的必要條件之一。因此，熔斷的15分鐘并不是完全的靜默期，而是市場的緩沖期和冷靜期，監(jiān)管層的適時發(fā)聲就相當(dāng)于市場的冷卻劑，能夠在很大程度上緩解投資者的非理性情緒。而1月4日，在基本面并未出現(xiàn)系統(tǒng)性利空消息的情況下，市場快速達(dá)到5%的熔斷閾值，如果此時監(jiān)管層能夠在熔斷時間內(nèi)適時發(fā)聲，對熔斷機(jī)制做出必要解釋，并適當(dāng)安撫市場情緒，那么結(jié)果可能會很不一樣。

　　總之，1月4日熔斷機(jī)制的“成功試煉”暴露出市場監(jiān)管和市場機(jī)制存在的問題。一方面，監(jiān)管層“頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳”式的監(jiān)管思路和過度呵護(hù)的“奶媽”心態(tài)并不會對市場形成保護(hù)。相反，缺乏深思熟慮和科學(xué)論證的倉促措施恰恰是股票市場諸多亂象的根源。另一方面，對于股票市場的整治，如同大禹治水，宜疏不宜堵，在市場出氣筒和泄洪通道都被堵上的情況下，僅僅通過人為設(shè)置障礙以及施加約束可能會將市場推向更差的境地。

　　B 發(fā)揮正面效果需疏堵并舉

　　放眼未來，要真正維護(hù)股票市場的平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)揮熔斷機(jī)制的正面效果，并實(shí)現(xiàn)市場所樂見的慢牛行情，監(jiān)管層需要采取疏堵并舉的手段：在疏端放開股市的泄洪通道，在堵端盡快修復(fù)市場漏洞、完善制度配套。

　　一方面，要盡快放開對股指期貨的種種限制，洗清其在股災(zāi)中蒙受的不白之冤，同時加大衍生品創(chuàng)新，真正發(fā)揮衍生工具規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置的功能。

　　畢竟，股指期貨并非股災(zāi)元兇，真正造成市場循環(huán)下跌的是清理融資盤、杠桿資金以及相關(guān)市場制度的缺陷。如果僅僅由于股指期貨價格領(lǐng)先和存在做空機(jī)制就將其打入冷宮，無異于自斷手腳。更何況在股災(zāi)初期，股指期貨在現(xiàn)貨迅速失去流動性的情況下吸收了巨額賣單，承擔(dān)了大部分的市場流動性，使得大盤的下跌勢能通過期貨市場加以釋放，從而有效緩解股災(zāi)的沖擊力度。

　　據(jù)統(tǒng)計，2015年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收的凈賣壓約為25.8萬手，合約面值近3600億元，這相當(dāng)于減輕了現(xiàn)貨市場3600億元的拋壓。股指期貨在被戴上股災(zāi)元兇的帽子后，遭到口誅筆伐，中金所被迫采取嚴(yán)厲措施，將其“閹割”，導(dǎo)致期貨市場陷入“休克”境地。股指期貨就是股票現(xiàn)貨市場的出氣筒，唯一的出氣筒和分流渠道被堵上，直接后果就是股票市場成了積壓流動性的堰塞湖，股票市場風(fēng)險無處釋放，市場振幅和不確定性也隨之加大。因此，從疏的角度來講，要在市場逐漸恢復(fù)平靜之際盡快為股指期貨、股指期權(quán)和衍生品“松綁”，發(fā)揮衍生品的功能常態(tài)，并解決期現(xiàn)不匹配和制度非對稱等深層次的問題。

　　另一方面，要對目前股票市場的制度設(shè)計進(jìn)行深刻反思，通過合理的制度搭配，更好地發(fā)揮熔斷機(jī)制降低價格波動、維護(hù)市場穩(wěn)定的作用。這需要監(jiān)管者根據(jù)市場狀況調(diào)整熔斷閾值，細(xì)化熔斷規(guī)則，并在實(shí)踐中積累監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。從首日的運(yùn)行情況來看，熔斷機(jī)制可以在以下幾個方面進(jìn)行調(diào)整：

　　第一，始于20年前的漲跌停板和T+1的交易規(guī)則已經(jīng)大大限制了市場流動性，與股指期貨T+0的交易規(guī)則形成制度錯配，可以考慮取消股票T+1規(guī)則，而采用與股指期貨同步的T+0規(guī)則。如果暫無可能取消漲跌停板，則果斷暫停熔斷機(jī)制。

　　第二，取消熔斷如有困難，可以考慮將5%、7%的兩檔熔斷閾值合并為7%的單熔斷閾值，并將15分鐘的熔斷時間擴(kuò)大到30分鐘。

　　第三，借鑒期貨市場的擴(kuò)板制度，當(dāng)市場連續(xù)出現(xiàn)單邊上漲或下跌情況時，適當(dāng)擴(kuò)大熔斷閾值和漲跌停板限制。具體而言，當(dāng)連續(xù)兩個交易日市場漲（跌）幅達(dá)到5%的熔斷閾值，第三個交易日可以將熔斷閾值調(diào)整為7%。相應(yīng)的，漲跌停板限制也可做適當(dāng)調(diào)整。

　　第四，針對期現(xiàn)貨的聯(lián)動問題，要盡快放開對上證50和中證500股指期貨漲跌停板的限制，恢復(fù)到10%的常態(tài)，從而實(shí)現(xiàn)三大股指期貨和現(xiàn)貨的匹配，防止流動性危機(jī)的跨市場傳導(dǎo)。

　　第五，在熔斷機(jī)制逐步完善的基礎(chǔ)上，考慮適當(dāng)放開漲跌停板和T+1制度，從而讓熔斷機(jī)制這一舶來品能夠真正在中國特定的市場土壤下生根發(fā)芽。

　　C 化解問題有賴于轉(zhuǎn)變思維和審慎改革

　　2015年夏季發(fā)生股災(zāi)，迫于公眾和輿論壓力，監(jiān)管層救市心態(tài)急切，熔斷機(jī)制倉促上馬，從征求意見到正式出臺僅四個月時間，其間并未經(jīng)過充分的科學(xué)論證和模擬試驗(yàn)。這種隨意的拿來主義顯然不適應(yīng)我國特定的制度土壤和市場氛圍，必然導(dǎo)致水土不服的問題和市場的進(jìn)一步扭曲，甚至連管理層救急的初衷也很難達(dá)到。因此，疏堵并舉的實(shí)現(xiàn)有賴于監(jiān)管思維的轉(zhuǎn)變和對于市場機(jī)制的審慎改革。

　　第一，“頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳”式的監(jiān)管思維過于短視和冒進(jìn)，只會加劇市場扭曲，帶來意想不到的副作用。更嚴(yán)重的是，盲目采取措施會使市場如同無頭蒼蠅陷入迷茫，監(jiān)管者也會由于對政策后果估計不足而在發(fā)生問題時無所適從，拆東墻補(bǔ)西墻。最終，政策被市場情緒所綁架。

　　第二，任何市場制度的設(shè)計都要切合本國的實(shí)際情況，要在充分論證、審慎選擇的基礎(chǔ)上探索更優(yōu)、更適應(yīng)中國本土市場的配套機(jī)制，既要在戰(zhàn)略上鑒定，也要在戰(zhàn)術(shù)上審慎。

　　第三，要給市場留出足夠的試錯空間。制度的演化并非一蹴而就，效果的發(fā)揮也非一步到位。遭遇挫折并不代表制度失敗，在長期追蹤和不斷調(diào)整過程中，才能對制度作出更科學(xué)、更恰當(dāng)?shù)脑u價。因此，對錯誤要有一定的容忍度，這樣才能讓每一次制度選擇在不斷試煉和實(shí)踐中得到升華。

　　總之，化解股市問題的要點(diǎn)在于疏堵并舉和制度變革。過度圍堵只會加劇市場恐慌情緒，而合理疏導(dǎo)和審慎選擇制度才是化解風(fēng)險的良藥。