2016年為配合供給側(cè)改革與經(jīng)濟(jì)兜底，國內(nèi)整體寬松的貨幣環(huán)境仍需要維持。但與此同時，貨幣寬松的力度受限，貨幣寬松將邊際趨緩。

　　首先美國步入加息周期后，美聯(lián)儲加息空間影響國內(nèi)央行寬松空間。中美利差的收縮直接導(dǎo)致中國資金外流，因此進(jìn)一步降息的寬松效力將打折扣。同時國內(nèi)央行也不太可能在利率和資本項目開放問題上倒退。從國內(nèi)情形來看，今年8月即出現(xiàn)一年期基準(zhǔn)利率低于CPI的情況，當(dāng)前一年期基準(zhǔn)利率已降到1.50%，隨著CPI繼續(xù)緩慢回升，國內(nèi)將再次正式步入實際負(fù)利率階段。這將直接制約明年繼續(xù)降息的空間。

　　商業(yè)銀行撥備覆蓋率已經(jīng)大幅連續(xù)走低，這表明商業(yè)銀行的壞賬出現(xiàn)增長。隨著商業(yè)銀行壞賬的增加，面對寬松的貨幣環(huán)境，銀行依然將面臨惜貸的局面，而選擇更穩(wěn)健的方式，如金融體系內(nèi)部流轉(zhuǎn)而非投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。純靠貨幣系統(tǒng)釋放資金，面臨較大的制約。若按照弗里德曼所說“一切通貨膨脹都是貨幣因素”，那么今年的寬松貨幣與價格指數(shù)低迷甚至存在類通縮現(xiàn)象是值得玩味的。單純依靠貨幣寬松，對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度已經(jīng)邊際趨弱，必須配合財政政策發(fā)力才能解決當(dāng)前的困局。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出階段性提高財政赤字率，隨后財政部表示明年初步計劃是中央、地方都要增加赤字。

　　我們發(fā)現(xiàn)，財政支出周期的變化，將直接帶動價格水平的變化。從邏輯上來講，財政“撒錢”比貨幣寬松更直接，直接產(chǎn)生政府投資，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在內(nèi)的財政投資直接上項目，帶動工業(yè)品價格的需求，使得價格指數(shù)回升。通過對財政支出進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整分析，筆者發(fā)現(xiàn)，歷年財政周期與PPI指數(shù)運行大體較為一致。而財政周期實際上今年6月開始已經(jīng)進(jìn)入上升期，明年財政支出力度會更大，預(yù)計PPI價格將出現(xiàn)回升。

　　當(dāng)前的市場主流觀點是，目前市場庫存較大，明年去庫存以及供給側(cè)改革的壓力較大，這將使得價格依然維持在通縮局面。對此，我們持相反觀點。經(jīng)濟(jì)運行是個較龐大的系統(tǒng)，很多時候的影響過程并非是永恒不變的單向作用，而是交互影響的過程。我們認(rèn)為，加快去庫存的步伐，更需要價格回升預(yù)期的配合。對于具有資源屬性以及投資屬性的商品，越是存在通縮預(yù)期消化的進(jìn)展可能越慢。

　　隨著通脹預(yù)期回升，明年股票市場應(yīng)轉(zhuǎn)向均衡配置。雖然成長股依然是市場焦點集中區(qū)域，但由于其估值較高存在限制。同時，不宜繼續(xù)看淡傳統(tǒng)周期性行業(yè)，一方面連續(xù)下降并維持較低的利率將直接減少企業(yè)資金成本，另一方面PPI降幅收窄，將利于企業(yè)銷售收入及利潤率回升。

　　（作者單位：長江期貨）