從組合投資的角度可以細(xì)分為套期保值模型和套利模型

　　A 風(fēng)險對沖理論

　　價格風(fēng)險及期貨市場的產(chǎn)生

　　價格風(fēng)險是指價格偏離其期望值的可能性。按照經(jīng)典的經(jīng)濟學(xué)理論可知，市場對資源的調(diào)節(jié)作用是通過價格變動來進行的，因此，從整個市場的角度來看，價格變動對于資源的有效配置起到了積極的作用。但是對于個人或者廠商等經(jīng)濟主體而言，價格變動卻使得他們暴露在很大的風(fēng)險之中。價格風(fēng)險可能會使得他們蒙受巨大的損失，也可能獲得巨額利潤。

　　從整個交易規(guī)則和制度變遷的過程來看，市場的變遷過程大致可以劃分為四個階段，分別是物物交換階段、貨幣介入商品交易過程之后的即期現(xiàn)貨交易階段、遠(yuǎn)期合約的交易階段和期貨交易階段。

　　其中，在貨幣介入即期現(xiàn)貨交易階段時，它將商品之間直接交換的物物交換（W―W），轉(zhuǎn)化為以貨幣為媒介的商品流通的現(xiàn)金交易（W―G―W）。這增加了商品生產(chǎn)經(jīng)營者的風(fēng)險。在現(xiàn)貨交易中，商品生產(chǎn)經(jīng)營者能否按照自己預(yù)計的商品品種、數(shù)量尤其是價格買賣商品，取決于市場供求狀況，而市場的供求狀況在商品交易數(shù)量不斷增加、交易地域不斷延伸、交易品種日益復(fù)雜、流通環(huán)節(jié)日趨增多的情況下，越來越難以預(yù)測。為了解決價格風(fēng)險問題，遠(yuǎn)期合約出現(xiàn)了，但是由于遠(yuǎn)期合約交易具有局限性，因此期貨合約應(yīng)運而生。

　　由此可知，價格風(fēng)險是客觀存在的，而期貨市場的產(chǎn)生就是為了便于生產(chǎn)經(jīng)營者有效地管理價格風(fēng)險，從而滿足生產(chǎn)經(jīng)營者的避險需求。

　　Hedge的含義界定

　　期貨市場是通過如下的方式來讓生產(chǎn)經(jīng)營者進行價格風(fēng)險管理的，即生產(chǎn)經(jīng)營者通過買進或賣出一定量的現(xiàn)貨商品，同時賣出或買進一定數(shù)量的、方向相反的期貨合約，從而用期貨的價格變動沖銷掉現(xiàn)貨的價格變動，正好用一個市場的盈利彌補另一個市場的損失，從總體上降低生產(chǎn)經(jīng)營者僅僅在現(xiàn)貨市場上進行交易時的價格風(fēng)險，保護了其在現(xiàn)貨市場上的收益。

　　關(guān)于期貨市場上的這種交易方式，用英文表述為“Hedge”，它的原意是“用籬笆圍住”，引申用在賭場上是“兩面下注”的意思，即在賭場上，在“正”和“反”兩面分別下注，結(jié)果是一賺一賠，通過相互抵消，從而可以實現(xiàn)減少風(fēng)險、對沖風(fēng)險的目的。

　　Hedge用在期貨市場上有很多種中文譯法，如套期保值、套頭交易、對沖等。其中，對沖能夠比較充分地表達出Hedge的內(nèi)涵，因為生產(chǎn)經(jīng)營者為了避免由于商品價格波動而遭受損失，往往會在期貨市場上買進或賣出期貨合約并持有它們，直至買進或賣出現(xiàn)貨時，利用對沖方式履行前期期貨交易的賣買義務(wù)，通過利用期貨和現(xiàn)貨這兩個市場進行兩面交易，讓兩個市場之間的盈虧互抵，從而將現(xiàn)貨市場價格的不確定性鎖定。從生產(chǎn)經(jīng)營者的整個交易過程，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)對沖最能充分體現(xiàn)出“兩面下注”的意思，也就最能充分體現(xiàn)出“Hedge”的引申含義。

　　對沖交易的特征分析

　　通過上文對對沖的描述，我們可以發(fā)現(xiàn)期貨市場對沖交易有以下幾方面的特征：一是對沖交易的基本動機是轉(zhuǎn)移或減少現(xiàn)貨市場的價格風(fēng)險；二是對沖交易的參與者是那些已經(jīng)持有或即將持有現(xiàn)貨商品的生產(chǎn)經(jīng)營者；三是對沖交易作為現(xiàn)貨生產(chǎn)經(jīng)營計劃的一部分，必須同時跨越期貨市場和現(xiàn)貨市場，利用這兩個市場的相關(guān)性進行操作，而且對沖交易要以現(xiàn)貨市場交易作為基礎(chǔ)。

　　風(fēng)險對沖理論的演進過程

　　利用期貨市場對沖風(fēng)險的理論研究大致經(jīng)過了三個階段，第一個階段是按照“品種相同、數(shù)量相等、時間相同、方向相反”原則來進行對沖的傳統(tǒng)風(fēng)險對沖理論，第二個階段是根據(jù)基差變化來進行投機的基差逐利型風(fēng)險對沖理論，第三個階段是從投資組合角度進行對沖的現(xiàn)代風(fēng)險對沖理論。

　　B 現(xiàn)代投資(000900,股吧)組合理論

　　1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者哈里?馬克維茨（Harry Markowitz）的《投資組合選擇》一文奠定了投資組合理論的基礎(chǔ)，也標(biāo)志著現(xiàn)代組合投資理論的開端。

　　馬克維茨的投資組合理論認(rèn)為，投資者基本上是風(fēng)險厭惡者，他們的行為特點往往是：當(dāng)他們接受高風(fēng)險時，必定會要求有高的回報率來補償；當(dāng)他們要在具有相同回報率的兩個資產(chǎn)之間做出選擇時，他們必定會選擇風(fēng)險較小的那個。

　　對于投資者而言，他們總是在一定的預(yù)期收益和風(fēng)險水平上選擇所要投資的資產(chǎn)，假定對于每一種資產(chǎn)i而言，它的預(yù)期收益為E（ri），它的預(yù)期風(fēng)險就是預(yù)期收益的方差σ2i，如果投資者將全部資金投資于資產(chǎn)i，那么他所預(yù)期收益就是E（ri），他的預(yù)期風(fēng)險就是σ2i，這樣，投資者在投資過程中始終處于被動地位，難以滿足自己的總量資金對于收益和風(fēng)險的需要。

　　如果投資者將全部資金投資于n種不同的資產(chǎn)，從而建立一個投資組合，那么這個投資組合的預(yù)期收益率等于每個資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均，但是由于不同資產(chǎn)在一定時期的收益率之間常常存在相互關(guān)聯(lián)，所以這個投資組合的預(yù)期風(fēng)險除了考慮每個資產(chǎn)預(yù)期風(fēng)險之外，還要考慮不同資產(chǎn)在這段時期內(nèi)的收益率之間相互關(guān)聯(lián)程度的影響。

　　利用投資組合，投資者通過對每一個資產(chǎn)的預(yù)期回報率、回報率的方差和每一種資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間回報率的相互關(guān)系（用協(xié)方差來度量）這三類信息進行適當(dāng)分析，就可以組建一個有效的投資組合，從而實現(xiàn)其在既定期望回報率的水平上風(fēng)險最小化或者在既定風(fēng)險水平下期望回報最大化的需要。

　　由對沖的定義可知，作為風(fēng)險厭惡型的生產(chǎn)經(jīng)營者，為了規(guī)避風(fēng)險，必須將期貨交易與現(xiàn)貨交易結(jié)合起來，通過買進或賣出一定數(shù)量的現(xiàn)貨商品，同時賣出或買進與現(xiàn)貨品種相同、方向相反的一定數(shù)量的期貨合約，用期貨市場的價格變動沖銷現(xiàn)貨市場的價格變動，從而讓兩個市場的盈虧相抵，實現(xiàn)對沖風(fēng)險的目的。

　　而從投資組合的角度來看，作為風(fēng)險厭惡型的生產(chǎn)經(jīng)營者，如果只是從事現(xiàn)貨市場的生產(chǎn)經(jīng)營，那么將被動地接受現(xiàn)貨資產(chǎn)的收益和風(fēng)險，難以滿足他們對于收益和風(fēng)險的要求。如果生產(chǎn)經(jīng)營者將自己的總量資金分別分配于現(xiàn)貨市場和期貨市場，根據(jù)對現(xiàn)貨資產(chǎn)及期貨資產(chǎn)預(yù)期回報率、回報率方差和現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨資產(chǎn)之間回報率相互關(guān)系進行適當(dāng)分析，就可以組建一個有效的投資組合，從而讓生產(chǎn)經(jīng)營者能夠主動滿足自己對于收益和風(fēng)險的要求。

　　從投資組合的角度來看對沖，可以發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)經(jīng)營者將期貨交易與現(xiàn)貨交易的結(jié)合，實際上就是生產(chǎn)經(jīng)營者將自己的總量資金在期現(xiàn)兩個市場上進行資產(chǎn)投資組合的過程，利用期貨價格與現(xiàn)貨價格正相關(guān)關(guān)系，進行反向操作，從而降低了總量資金的風(fēng)險，達到了規(guī)避風(fēng)險的目的。既然對于生產(chǎn)經(jīng)營者而言，對沖本質(zhì)上就是一個投資組合，那么從投資組合的角度來看，生產(chǎn)經(jīng)營者可以根據(jù)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險來確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸，以使風(fēng)險最小化或者預(yù)期收益最大化。按照投資組合對投資者目的的劃分，我們可以將生產(chǎn)經(jīng)營者規(guī)避風(fēng)險目的進一步細(xì)分為兩個目的：一個是使自己的風(fēng)險最小化，另一個就是在降低風(fēng)險的同時，實現(xiàn)自己的收益最大化。

　　D 對沖與套期保值、套利之間的關(guān)系

　　套期保值，是生產(chǎn)經(jīng)營者利用期現(xiàn)兩個市場價格之間的正相關(guān)性，在這兩個市場上進行反向操作，并將它們形成一個有效的投資組合，從而實現(xiàn)風(fēng)險最小化的目的。也就是說，生產(chǎn)經(jīng)營者進行套期保值的整個目的就是為了使價格風(fēng)險最小化，而不是為了盈利，更不是投機。

　　套利，是生產(chǎn)經(jīng)營者利用期現(xiàn)兩個市場之間價格的正相關(guān)性，在這兩個市場上進行反向操作，并將它們形成一個有效的投資組合，從而在降低風(fēng)險的同時，獲取收益最大化的目的。也就是說，生產(chǎn)經(jīng)營者進行對沖交易降低風(fēng)險的同時，并沒有放棄獲得投機性利潤的機會，也就自然要承擔(dān)一部分投機性風(fēng)險，所以他們的目的不是為了使價格風(fēng)險最小化，而是主要為了盈利。

　　根據(jù)對套期保值和套利的定義，可以將風(fēng)險厭惡型的生產(chǎn)經(jīng)營者進一步細(xì)分為兩類，一類是套期保值者，另一類是套利者。

　　對沖交易，實際上是一種現(xiàn)貨與期貨頭寸進行組合投資的策略，既然是一個組合投資，那么從組合投資的角度來看，對沖交易模型可以細(xì)分為兩個目的各不相同的組合投資模型，一個是以風(fēng)險最小化為目的的組合投資模型，即套期保值模型，另一個是以收益最大化為目的的組合投資模型，即套利模型。

　　E 風(fēng)險對沖模型

　　在未考慮期貨市場的交易費用、期貨市場中的每日漲停板限制等因素的前提下，假設(shè)交易者在現(xiàn)貨市場上持有一定的多頭頭寸，在期貨市場上持有一定的空頭頭寸，即作為一個賣空對沖交易，那么交易者手中所持有的現(xiàn)貨頭寸與期貨頭寸組成的資產(chǎn)組合可以表示為：

　　RT+1=（PST+1-PST）×QS+（PFT-PFT+1）×QF

　　RT+1=（PST+1-PST）×QS-（PFT+1-PFT）×RR×QS

　　其中，RT+1表示T+1時組合投資的收益；PST、PFT分別表示T時的現(xiàn)貨、期貨價格；PST+1、PFT+1分別表示T+1時的現(xiàn)貨、期貨價格； QF、QS分別表示現(xiàn)貨、期貨市場持有的交易頭寸；RR=QF/QS表示為對沖比率，它是指為了搭配每單位現(xiàn)貨交易頭寸所需持有的期貨交易頭寸。

　　關(guān)于對沖比率RR=QF/QS，它可以被看做是交易者在資產(chǎn)組合中資金配置時，兩個資產(chǎn)持有量之間的比率，這個對沖比率往往是動態(tài)的，它會為了達到最終的目的，隨著交易者的風(fēng)險偏好以及對市場價格預(yù)期的變化而發(fā)生變化。

　　我們可以得到一個利用期貨市場和現(xiàn)貨市場所構(gòu)建的資產(chǎn)組合，即在現(xiàn)貨市場上持有一單位的多頭頭寸，在期貨市場上持有一單位的空頭頭寸，并且這個資產(chǎn)組合的期望收益和風(fēng)險分別為：

　　RT+1=PS-PF×RR

　　Φ=Var（PS）+Var（PF×RR）-2RR×Cov（PS，PF）

　　套期保值模型

　　對于套期保值者而言，他們構(gòu)建這個資產(chǎn)組合是為了實現(xiàn)風(fēng)險最小化的目的，所以套期保值者一定會使這個資產(chǎn)組合的風(fēng)險Φ取得最小值，通過計算可以得到這個最佳對沖比率RR。對RR進行分析可知，RR與現(xiàn)貨市場的風(fēng)險、現(xiàn)貨市場與期貨市場之間的相關(guān)程度有正相關(guān)關(guān)系，而與期貨市場的風(fēng)險有負(fù)相關(guān)關(guān)系，套期保值者會在實際操作中，時刻關(guān)注這三個變量的變化，進而調(diào)整最佳對沖比率，使風(fēng)險降到最小，更好地達到保值的效果。

　　套利模型

　　對于套利者而言，他們構(gòu)建這個資產(chǎn)組合是為了實現(xiàn)收益最大化的目的，他們在追求收益最大化的過程中，一旦基差沿著他們預(yù)期的方向運動，從而使得他們的資產(chǎn)組合有盈利時，他們就會平倉獲利，但是一旦基差沒有沿著他們預(yù)期的方向運動，使得他們的資產(chǎn)組合虧損時，他們就會申請?zhí)灼诒Ｖ?，所以套利者的行為也可以用對沖風(fēng)險者的資產(chǎn)組合模型來分析。

　　通過計算，由所求得的最佳對沖比率RR的等式可知，RR除了與現(xiàn)貨市場的風(fēng)險、現(xiàn)貨市場與期貨市場的相關(guān)程度、期貨市場的風(fēng)險密切相關(guān)，還與期貨的預(yù)期價格和套利者的風(fēng)險厭惡程度息息相關(guān)。

　　套期保值者與套利者的聯(lián)系與區(qū)別

　　關(guān)于兩者的聯(lián)系，由各自的最佳對沖比率公式可知，兩者都包含同一項，說明兩者在選擇最佳對沖比率時，都會考慮現(xiàn)貨市場及期貨市場的風(fēng)險，還有現(xiàn)貨市場與期貨市場的相關(guān)程度對最佳對沖比率的影響。

　　此外，通過各自的最佳對沖比率可知，套利者比套期保值者多了一項，即預(yù)期收益項的影響。該項的存在，說明只有在兩種條件下，套利者才與套期保值者相同，即當(dāng)期貨市場的預(yù)期價格與期貨市場現(xiàn)期價格相近時，如E（PFT+1）=PFT；或者當(dāng)套利者對風(fēng)險極度厭惡時，如β時，該項為零，此時所計算的收益最大化最佳對沖比率與風(fēng)險最小化的最佳對沖比率相同。

　　關(guān)于兩者的區(qū)別，由于套利者的最佳對沖比率中預(yù)期收益項的存在，所以可以發(fā)現(xiàn)，套利者在進行對沖時，會根據(jù)自己對未來期貨價格的預(yù)期來調(diào)整和管理好自己的對沖頭寸，以實現(xiàn)收益最大化的目標(biāo)。當(dāng)預(yù)期期貨價格上漲時，他將會降低對沖頭寸，甚至于將對沖頭寸降低至零，即不在期貨市場持有對沖頭寸；當(dāng)預(yù)期期貨價格下降時，會增加對沖頭寸，甚至于將對沖頭寸增加到等于或大于1，即持有等于或者大于現(xiàn)貨市場的頭寸；當(dāng)預(yù)期期貨價格正常波動時，所持有的對沖頭寸在0到1之間。

　　由上述分析可知，期貨市場的產(chǎn)生源于價格風(fēng)險的存在，而期貨市場的基本經(jīng)濟功能就是給現(xiàn)貨市場的生產(chǎn)經(jīng)營者提供一個對沖現(xiàn)貨價格風(fēng)險的市場，所以它的基本經(jīng)濟功能就是對沖風(fēng)險。而從資產(chǎn)組合的角度來看，對沖風(fēng)險目的又可以進一步分為套期保值和套利，所以，將“對沖風(fēng)險”視為期貨市場的基本經(jīng)濟功能會更有說服力。