自12月18日國(guó)債期貨突破振蕩區(qū)間后，連續(xù)上漲，5年期國(guó)債期貨主力合約絕對(duì)漲幅超過0.6元，10年期國(guó)債期貨主力合約絕對(duì)漲幅超過1元。對(duì)于其對(duì)應(yīng)現(xiàn)券到期收益率而言，由于到期收益率跌破3%，其對(duì)應(yīng)最便宜可交割券發(fā)生改變，由久期最長(zhǎng)的可交割券變?yōu)榫闷谧疃痰目山桓钊谪泴?duì)應(yīng)現(xiàn)券的到期收益率跌幅將超過現(xiàn)券到期收益率跌幅。其中5年期國(guó)債期貨對(duì)應(yīng)現(xiàn)券到期收益率由12月初的2.85%附近，跌至目前的2.62%附近，跌23個(gè)基點(diǎn)。10年期國(guó)債期貨對(duì)應(yīng)現(xiàn)券到期收益率由3.05%附近，跌至目前的2.81%附近，跌24個(gè)基點(diǎn)。

　　相比之下，15年全年長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率跌幅僅為7個(gè)基點(diǎn)左右。顯然，近期長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率跌幅相對(duì)較大。支撐債市長(zhǎng)期上漲的因素沒有發(fā)生改變，但短期對(duì)債市的不利因素在不斷積累。首先是近期貨幣市場(chǎng)利率不斷上升，利率期限結(jié)構(gòu)過于扁平化。雖然貨幣偏松環(huán)境不變，但目前央行并無更大力度貨幣政策的出臺(tái)。其次，多家券商固定收益部門已于近日收到中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的調(diào)查問卷，要求上報(bào)債券業(yè)務(wù)杠桿倍數(shù)、銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購融資比例等內(nèi)容。最后，由于我國(guó)外匯市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，美國(guó)加息將對(duì)我國(guó)長(zhǎng)端利率下跌產(chǎn)生反向作用。

　　上周五（12月25日），全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心加權(quán)平均報(bào)價(jià)顯示，中國(guó)銀行(601988,股吧)間質(zhì)押式回購14天期利率報(bào)3.13%，當(dāng)周上漲37個(gè)基點(diǎn)，其中周五上漲10個(gè)基點(diǎn)。臨近年關(guān)，由于銀行需儲(chǔ)備資金以備流動(dòng)性之需，貨幣市場(chǎng)易發(fā)波動(dòng)，年底資金需求通常都會(huì)有所增加。雖然日前央行MLF資金投放、逆回購單日凈投放等在一定程度上改善了中資大行出資情況，但在年底市場(chǎng)資金需求持續(xù)旺盛的助推下，短期流動(dòng)性出現(xiàn)了邊際收緊跡象，僅靠逆回購等措施較為溫和，這令市場(chǎng)對(duì)歲末年初降準(zhǔn)預(yù)期較為強(qiáng)烈，但至今預(yù)期并未得到實(shí)現(xiàn)。目前長(zhǎng)短期利差已降至低位區(qū)間，利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)扁平化，甚至出現(xiàn)倒掛情形，長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下降空間受到抑制。

　　“股災(zāi)”之后，股市去杠桿，央行不斷降息、降準(zhǔn)，市場(chǎng)資金充裕，但可以購買的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)極為稀缺。于是，大量資金蜂擁進(jìn)入債市，債券市場(chǎng)空前活躍，杠桿水平也在上升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在積聚，監(jiān)管層已極為關(guān)注。12月26日，財(cái)新多家券商固定收益部門已于近日收到中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司調(diào)查問卷，要求上報(bào)債券業(yè)務(wù)杠桿倍數(shù)、銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購融資比例等內(nèi)容，其稱此調(diào)查是為更好了解回購市場(chǎng)最新發(fā)展情況、完善折算率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。但我們從調(diào)查內(nèi)容可以看出，監(jiān)管層此舉劍指?jìng)懈軛U，意在摸清債券市場(chǎng)杠桿水平。加之近期美國(guó)“垃圾債”的暴跌，管理層顯然對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)隱含的風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)注。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，雖然這對(duì)我國(guó)利率下跌周期不會(huì)產(chǎn)生主要性影響，但會(huì)對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期利率下跌空間產(chǎn)生影響。美國(guó)加息，顯然其經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)明顯良好發(fā)展的跡象，美國(guó)資產(chǎn)安全性相比其他資產(chǎn)而言將具有極高的吸引力。這從近期我國(guó)人民幣持續(xù)貶值就能看出，市場(chǎng)對(duì)美元的青睞，導(dǎo)致投資者在外匯市場(chǎng)不斷拋售人民幣，買入美元。這導(dǎo)致我國(guó)資本賬戶下資本不斷流出，外匯占款減少，基礎(chǔ)貨幣減少，市場(chǎng)流動(dòng)性降低。年底季節(jié)性購匯力道較大，大行仍需在結(jié)匯方面提供流動(dòng)性。離岸和在岸價(jià)差較大亦加重境內(nèi)貶值壓力。這將加快我國(guó)外匯占款減少速度，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來壓力，從而影響債市。如央行通過降準(zhǔn)、再貸款等方式進(jìn)行對(duì)沖，市場(chǎng)流動(dòng)性受到影響不大，但近期央行并無此類動(dòng)作，外匯占款對(duì)債市的不利影響在累積。

　　目前長(zhǎng)期利率已到歷史底部，但貨幣市場(chǎng)利率重心卻在不斷上行，導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)扁平化，甚至出現(xiàn)倒掛情形。長(zhǎng)短期利率的下降會(huì)壓縮債券市場(chǎng)的杠桿套利空間，如市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)改變，恐將導(dǎo)致債市快速下跌。雖然市場(chǎng)對(duì)央行降準(zhǔn)等貨幣政策有著強(qiáng)烈預(yù)期，但目前看央行并無此類動(dòng)作。債市的快速上漲是由于資金大量擁入債市所致，但目前不利因素在不斷累積，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)或已不遠(yuǎn)。 （作者單位：魯證期貨）