陳巖鵬

　　在過(guò)去兩年的大宗商品市場(chǎng)，高盛如同一個(gè)遁入世外的“高人”――用一種四大皆空的態(tài)度冷眼旁觀紅塵俗世中的喧囂吵鬧，無(wú)論是黃金、鐵礦石、金屬?，還是黑金“石油”，甚至是農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)和肉類在它心中都不過(guò)是“空空如也”。

　　在這位世外高人看來(lái)，頁(yè)巖革命興起和美元強(qiáng)勢(shì)回歸所昭示的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增幅放緩，去杠桿需求迫切所勾勒出的新格局正在改變著這個(gè)世界對(duì)于大宗商品的供需平衡，而在新的供需平衡達(dá)成之前，大宗商品市場(chǎng)帶給世人都將是一場(chǎng)變幻莫測(cè)、波譎云詭的場(chǎng)景。然而這一切對(duì)于最擅長(zhǎng)在“混亂”中尋找機(jī)會(huì)的高盛而言或許卻是另一個(gè)美好時(shí)代的開(kāi)始。

　　空或者是多，對(duì)于高盛而言都是機(jī)遇。

　　腰斬之后再腰斬

　　每年歲末，高盛都要發(fā)布年度“Top of Mind”系列報(bào)告，展望來(lái)年全球經(jīng)濟(jì)。去年這個(gè)時(shí)候也不例外，在這份頂級(jí)報(bào)告中，高盛并沒(méi)有像往年那樣給油價(jià)設(shè)定個(gè)波動(dòng)區(qū)間，用它的話講，就是“無(wú)法預(yù)計(jì)油價(jià)將跌至什么水平”。

　　確實(shí)難以想象，2014年美國(guó)NYMEX原油價(jià)格跌超42%，這是近30年第二大跌幅，僅次于爆發(fā)國(guó)際金融危機(jī)的2008年。事實(shí)上，高盛早在去年10月27日便大幅下調(diào)2015年油價(jià)預(yù)估――2015年一季度和下半年的美原油價(jià)格至75美元/桶，此前的預(yù)期是90美元，但今年美原油價(jià)格最高才到64美元/桶。

　　就連高盛自家的高級(jí)分析師們都承認(rèn)，幾個(gè)月來(lái)他們都大錯(cuò)特錯(cuò)了。他們?cè)A(yù)測(cè)歐佩克將削減產(chǎn)量，現(xiàn)在看來(lái)這不會(huì)發(fā)生了，而且國(guó)際油價(jià)可能會(huì)跌至40美元/桶。

　　今年年初，高盛再度大幅下調(diào)油價(jià)預(yù)估，將2015年前3個(gè)月美原油價(jià)格預(yù)估從70美元/桶下調(diào)至41美元/桶，將前6個(gè)月預(yù)估從75美元/桶下調(diào)至39美元/桶，將前12個(gè)月預(yù)估從80美元/桶下調(diào)至65美元/桶。

　　然而，上半年的美原油價(jià)格僅微微跌破47美元，之后并未繼續(xù)下行，并且在二季度出現(xiàn)反彈，64.07美元的全年最高點(diǎn)出現(xiàn)在5月6日。

　　5月20日，高盛分析師Damien Courvalin和Jeffrey Currie試圖對(duì)誤判過(guò)去兩個(gè)月的原油上漲做出解釋，原因包括季節(jié)性因素和美元回調(diào)。

　　“判斷價(jià)格下跌的具體時(shí)間點(diǎn)比較困難，因?yàn)槲覀冋咏粋€(gè)季節(jié)性需求回升的階段，而且中國(guó)可能增加戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備。此外，油價(jià)上漲也發(fā)生在其他宏觀因素反轉(zhuǎn)的情況下，比如歐元上漲，以及4月初以來(lái)原油與美元盤(pán)中走勢(shì)異常強(qiáng)勁的負(fù)相關(guān)。”他們解釋道。

　　此前一直唱空原油的高盛，對(duì)油價(jià)這段時(shí)間的大漲感到不可思議，因?yàn)樵突久嬉廊缓茉愀狻８呤⑷詧?jiān)持原油今年秋季將重回年初低點(diǎn)，預(yù)計(jì)布倫特原油跌至48美元。

　　高盛這次沒(méi)有說(shuō)錯(cuò)，三季度布倫特原油價(jià)格不僅跌破了年初的低點(diǎn)，而且在8月24日那天創(chuàng)出了今年以來(lái)的新低，跌破45美元大關(guān)，盡管此后數(shù)日布倫特原油出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，但并未擺脫下行通道。

　　9月11日，空頭高盛進(jìn)一步看跌油價(jià)，并將2016年油價(jià)預(yù)期從之前的57美元/桶下調(diào)至45美元/桶。

　　油價(jià)不斷破新低，不僅打開(kāi)了下行通道，也打開(kāi)了想象空間。既然原油市場(chǎng)供應(yīng)明顯過(guò)剩，高盛為何不預(yù)計(jì)油價(jià)會(huì)跌至20美元/桶呢？

　　高盛分析師庫(kù)爾瓦蘭就是這樣想的，他和他的研究團(tuán)隊(duì)在研究報(bào)告中寫(xiě)道：“雖然價(jià)格跌至20美元/桶并非高盛預(yù)計(jì)的基本情形，但隨著原油倉(cāng)庫(kù)繼續(xù)被填滿，這種情形出現(xiàn)的可能性正在加大?！?/p>

　　12月17日原油價(jià)格再度跌破35美元/桶，高盛落井下石，再次聲稱油價(jià)在跌到現(xiàn)金成本的20美元前可能不會(huì)停止腳步。

　　貴金屬繼續(xù)賤賣

　　唱空油價(jià)最能體現(xiàn)高盛的氣質(zhì)：一旦看空決不回頭，即使有階段性的誤判，也不改空頭的本色，一路窮追猛打。

　　黃金是高盛近年來(lái)看空時(shí)間最長(zhǎng)的商品，從2012年一直到現(xiàn)在，2016年高盛依舊不看好的三個(gè)商品中，其中一個(gè)就是貴金屬。

　　高盛突然跳出來(lái)喊空的那年，黃金還在上漲，2012年漲幅接近7%，長(zhǎng)達(dá)12年上漲的金價(jià)，超越了經(jīng)濟(jì)周期，從2001年的250多一直上漲到2011年最高時(shí)的1923.7，年K線連拉12根陽(yáng)線，而高盛就是在最后一根陽(yáng)線上精準(zhǔn)看空的。

　　當(dāng)初2012年唱空的邏輯是，高盛認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)要恢復(fù)了，QE會(huì)停，美元會(huì)回升，因此看空黃金到1100。

　　今年高盛仍然看空黃金未來(lái)的走勢(shì)，認(rèn)為美元繼續(xù)走強(qiáng)以及美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式的加息步驟將會(huì)持續(xù)給黃金價(jià)格帶來(lái)壓力。

　　12月美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，這也是高盛繼續(xù)看空黃金的最大原因之一。高盛分析師表示，黃金作為沒(méi)有利息的資產(chǎn)，將會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息以及漸進(jìn)式加息過(guò)程中一直受到下行壓力。

　　金價(jià)已經(jīng)連跌3年，今年的跌幅在9%左右，但這還沒(méi)見(jiàn)底，高盛在最新的一份報(bào)告中依然維持未來(lái)一年內(nèi)黃金1000美元/盎司的預(yù)期不變。

　　這兩年一直在唱空鐵礦石的，又是高盛。去年9月，高盛發(fā)布報(bào)告稱，由于供應(yīng)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)需求，鐵礦石價(jià)格2014年的下降時(shí)間遠(yuǎn)比預(yù)期中早，而且不太可能復(fù)蘇，這意味著2014年將是所謂“黑鐵時(shí)代”的結(jié)束。

　　2015年，鐵礦石價(jià)格延續(xù)著2014年的軌跡，熊途漫漫。鐵礦石產(chǎn)能擴(kuò)張速度追上了需求增速，利潤(rùn)率跌至歷史新低。

　　隨著供應(yīng)增加、中國(guó)需求放緩，鐵礦石價(jià)格已跌回每噸50美元，市場(chǎng)擔(dān)憂鐵礦石市場(chǎng)供大于求的局面將持續(xù)到2016年。

　　高盛預(yù)計(jì)，鐵礦石將進(jìn)一步暴跌。高盛資管資深投資經(jīng)理KatieHudson對(duì)說(shuō)：“鐵礦石價(jià)格仍會(huì)大幅下跌，主要的生產(chǎn)商正以每噸20美元的成本增加供應(yīng)，這讓人看到了市場(chǎng)有多么脆弱。”

　　值得一提的是，就在今年5月多數(shù)大宗商品持續(xù)反彈并創(chuàng)出今年高點(diǎn)的時(shí)候，高盛卻發(fā)布了一份報(bào)告，唱空大宗商品價(jià)格，而且還是全面看空。

　　這其中，高盛最看跌的是“銅博士”，當(dāng)時(shí)的倫銅指數(shù)還在6200點(diǎn)上方，高盛預(yù)計(jì)銅價(jià)未來(lái)12個(gè)月可能跌至每噸5200美元，當(dāng)前價(jià)位是“極佳的賣出良機(jī)”。此后，倫銅指數(shù)一路下行，6年來(lái)首次跌破4500點(diǎn)，11月23日最低達(dá)到4443.5點(diǎn)。

　　除了石油、貴金屬、鐵礦石和銅外，高盛還看空農(nóng)產(chǎn)品，明年依舊不看好農(nóng)產(chǎn)品，并下調(diào)了未來(lái)一段時(shí)間的糖和棉花的價(jià)格。

　　巨頭：虧損 減產(chǎn) 裁員

　　嘉能可是國(guó)際銅界最大的生產(chǎn)商，受國(guó)際銅價(jià)的下滑拖累，讓這位昔日輝煌的金屬巨頭陷入“末日之困”。

　　為了挽回頹勢(shì)，9月初，全球最大上市商品交易商嘉能可宣布，旗下位于非洲的兩個(gè)旗艦銅礦將停產(chǎn)18個(gè)月，這將導(dǎo)致其銅產(chǎn)量減少約20%，為年內(nèi)最大規(guī)模減產(chǎn)。此前嘉能可宣布通過(guò)暫停分紅、出售資產(chǎn)和增發(fā)新股來(lái)削減其高達(dá)300億美元的債務(wù)計(jì)劃，但仍未能止住股價(jià)跌勢(shì)。

　　高盛發(fā)出紅色警報(bào)，不僅調(diào)低嘉能可目標(biāo)股價(jià)，并稱其或?qū)o(wú)法保住BBB投資級(jí)債券評(píng)級(jí)，嘉能可目前的債券評(píng)級(jí)僅比垃圾級(jí)高出兩級(jí)。

　　此舉無(wú)疑令困境中的嘉能可雪上加霜。嘉能可目前的評(píng)級(jí)僅比垃圾級(jí)高出兩級(jí)，如果遭到進(jìn)一步降級(jí)，那么將意味著其更難在債券市場(chǎng)上融到資金，從而加劇本就岌岌可危的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　因國(guó)際油價(jià)下跌影響，中石油和中石化前三季度凈利增速分別下滑68%和49%，這是“兩桶油”3年來(lái)下滑幅度最大的一年。

　　10月24日，隨著最后的P15A247802盤(pán)錠的下線，中國(guó)鋁業(yè)(601600,股吧)旗下的撫順?shù)X業(yè)公司電解鋁生產(chǎn)線全線停產(chǎn)。作為“中國(guó)第一鋁”的撫順?shù)X業(yè)從此不再生產(chǎn)鋁及合金，轉(zhuǎn)而生產(chǎn)鋁用碳素制品，以求重生。

　　中國(guó)鋁業(yè)的日子也不好過(guò)，今年以來(lái)通過(guò)變賣資產(chǎn)謀求生路，但并未擺脫虧損命運(yùn)，前三季報(bào)虧9.3億元，去年該公司曾以虧損163億元刷新央企虧損紀(jì)錄。美國(guó)最大鋁生產(chǎn)商美國(guó)鋁業(yè)也將把公司分拆成兩家公司，因大量生產(chǎn)造成供過(guò)于求。

　　這是電解鋁工業(yè)乃至整個(gè)有色金屬行業(yè)深陷困境的真實(shí)寫(xiě)照，大宗商品已經(jīng)告別超級(jí)繁榮期，市場(chǎng)行情低迷，需求不足，產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩成為頑疾。

　　大宗商品價(jià)格持續(xù)暴跌使得全球礦業(yè)公司一片蕭條，有些資源類企業(yè)即便是減產(chǎn)、裁員也無(wú)法扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。

　　12月1日，包括江西銅業(yè)(600362,股吧)、銅陵有色(000630,股吧)在內(nèi)的中國(guó)最大的10家銅冶煉企業(yè)發(fā)布削減銅產(chǎn)量的聲明，將把2016年產(chǎn)量削減35萬(wàn)噸，占到中國(guó)今年銅總產(chǎn)量的8.75%。

　　之前，中國(guó)的鎳和п等行業(yè)的出產(chǎn)商也都頒布了減產(chǎn)方案。中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)也向發(fā)改委提議，要求政府買(mǎi)入鋁、鎳，以及鈷、銦等稀有金屬，以消化過(guò)剩產(chǎn)量。有色行業(yè)虧損面超過(guò)20%，鋼鐵、煤炭等處于全行業(yè)虧損狀態(tài)。

　　數(shù)據(jù)顯示，彭博大宗商品期貨指數(shù)已從2011年高點(diǎn)下挫達(dá)50%，標(biāo)普500指數(shù)中表現(xiàn)最差的10只股票中8只都與大宗商品有關(guān)。

　　卡特彼勒將裁員多達(dá)一萬(wàn)人，占員工總數(shù)的9%，油價(jià)下跌使采礦業(yè)雪上加霜?；瘜W(xué)品制造商Huntsman出現(xiàn)4年來(lái)最大幅度的下跌。世界第一大石油公司荷蘭皇家殼牌公司宣布將放棄在美國(guó)北極水域的鉆井活動(dòng)。

　　趨勢(shì)的力量

　　高盛分析師指出，看空整體大宗商品主要基于三大宏觀理由：一是“頁(yè)巖革命”造成的原油新秩序，二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及美元走強(qiáng)，三是新興市場(chǎng)放緩和去杠桿。

　　傳統(tǒng)的石油生產(chǎn)組織低估了頁(yè)巖的潛力。根據(jù)高盛的估計(jì)，鉆探和采油成本降低，以及其它方面效率的提升，已使頁(yè)巖盈虧平衡點(diǎn)降至每桶60美元左右。油價(jià)下跌也已幫助削減成本，因?yàn)轫?yè)巖鉆探是一個(gè)能源密集型產(chǎn)業(yè)。

　　高盛認(rèn)為，美國(guó)三大頁(yè)巖盆地――Eagle Ford、Bakken和Permian的開(kāi)采成本將進(jìn)一步下降。若果真如此，2020年時(shí)頁(yè)巖盈虧平衡點(diǎn)可能降至每桶50美元。隨著鉆探商在頁(yè)巖方面的經(jīng)驗(yàn)越來(lái)越豐富，頁(yè)巖開(kāi)采成本或許會(huì)持續(xù)下降。

　　對(duì)石油輸出國(guó)組織（OPEC）的核心及低成本產(chǎn)油國(guó)沙特而言，美國(guó)石油生產(chǎn)具有韌性，或許會(huì)使其加強(qiáng)保衛(wèi)市場(chǎng)份額及打擊高成本產(chǎn)油國(guó)的決心。原油價(jià)格上漲或許只會(huì)刺激對(duì)其它頁(yè)巖資源豐富地區(qū)的投資，這也是OPEC一直不減產(chǎn)的原因。

　　根據(jù)高盛的樂(lè)觀預(yù)期，僅靠OPEC和美國(guó)頁(yè)巖增加的產(chǎn)量，就足以滿足預(yù)期中直到2025年增加的全球石油需求，而無(wú)需非OPEC國(guó)家新的深水、重油和液化天然氣(LNG)項(xiàng)目的供應(yīng)。若在成熟的傳統(tǒng)油田使用頁(yè)巖技術(shù)，全球潛在產(chǎn)量可能會(huì)被進(jìn)一步釋放1400億桶，相當(dāng)于全球石油儲(chǔ)備又增加了一個(gè)俄羅斯的量。

　　油價(jià)下跌將刺激石油需求有所增加，但石油行業(yè)看來(lái)似乎將面臨多年的供應(yīng)過(guò)剩。這也就是說(shuō)，油價(jià)將承受更大的下行壓力。

　　而波羅的海指數(shù)在油價(jià)下行的帶動(dòng)下連創(chuàng)歷史新低，主要靠集裝箱運(yùn)輸?shù)拇笞谏唐罚蜻\(yùn)輸費(fèi)用的大幅下降，成本被攤薄，進(jìn)而商品的價(jià)格被拉低了。

　　高盛看空大宗商品的另一個(gè)重要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美元走強(qiáng)。二者相輔相成，是正相關(guān)。但以美元計(jì)價(jià)的大宗商品則和美元呈負(fù)相關(guān)。黃金等貴金屬表現(xiàn)最明顯，2013年之后美元指數(shù)走強(qiáng)的3年，正是黃金走弱的3年。

　　新興市場(chǎng)放緩和去杠桿，最集中體現(xiàn)在“中國(guó)因素”上。過(guò)去十多年，中國(guó)成為世界經(jīng)濟(jì)的重要引擎和大宗商品的主要消費(fèi)國(guó)，中國(guó)進(jìn)口了國(guó)際貿(mào)易中一半以上的鐵礦石、銅、石油和大豆，但由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型升級(jí)，主動(dòng)降低經(jīng)濟(jì)增速，中國(guó)對(duì)大宗商品的需求并不像以往那樣強(qiáng)勁，甚至很疲軟。

　　與此同時(shí)，力拓和必和必拓等國(guó)際礦業(yè)巨頭并沒(méi)有減產(chǎn)，從他們的財(cái)報(bào)上看，反而在進(jìn)一步釋放產(chǎn)能。

　　高盛分析師認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，供應(yīng)增加和需求疲軟的態(tài)勢(shì)不會(huì)發(fā)生根本改變，鐵礦石等大宗商品的價(jià)格存在進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“黑嘴”炒家

　　在大宗商品市場(chǎng)上，高盛是最主要的炒家之一，他被美國(guó)媒體稱作“高盛政府”，高盛最擅長(zhǎng)的“黑嘴”是能源。

　　2008年時(shí)，這位炒家爆炒石油，曾給出200美元/桶的預(yù)測(cè)天價(jià)。當(dāng)中國(guó)石油(601857,股吧)進(jìn)口越來(lái)越貴，消費(fèi)者除抱怨中石油和中石化外，高盛似乎也難逃其責(zé)。高盛在一路看多石油價(jià)格的同時(shí)，又將金融衍生產(chǎn)品銷給國(guó)內(nèi)企業(yè)，從中航油到東航、國(guó)航以及深南電等國(guó)企對(duì)賭協(xié)議的背后總有高盛的身影。

　　這一次，高盛故技重演。在唱空前的5個(gè)月，油價(jià)已經(jīng)大跌了25%，不管是時(shí)間的寬度還是油價(jià)調(diào)整的幅度，高盛都有足夠的時(shí)間和空間建倉(cāng)，建倉(cāng)完畢之后再通過(guò)報(bào)告的形式向外界釋放消息。

　　高盛唱空油價(jià)的另一個(gè)目的，是為了把投資引導(dǎo)至他大肆推廣的“頁(yè)巖革命”。

　　美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)成本已下跌至每桶60美元，只要原油價(jià)格維持在60美元附近，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商將會(huì)有動(dòng)力增加產(chǎn)出、創(chuàng)業(yè)資本將會(huì)大舉投入這一新興行業(yè)。美國(guó)的問(wèn)題在于，有太多的低廉資金可投入頁(yè)巖氣生產(chǎn)項(xiàng)目。

　　高盛把2020年頁(yè)巖盈虧平衡點(diǎn)降至每桶50美元，并將油價(jià)預(yù)估值降至20美元/桶，他的算盤(pán)是將更多廉價(jià)的資本引入頁(yè)巖油氣生產(chǎn)領(lǐng)域。

　　這樣一來(lái)，高盛看空油價(jià)的觀點(diǎn)主要有兩大理由支撐，一是原油供應(yīng)過(guò)剩，二是資本過(guò)剩。不僅做空有了雙保險(xiǎn)，而且通過(guò)較低的資本進(jìn)入頁(yè)巖油氣生產(chǎn)領(lǐng)域，并能最大限度地在這一新興行業(yè)占據(jù)領(lǐng)先地位。

　　高盛做空大宗商品，也有力地支持了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。有機(jī)構(gòu)測(cè)算，油價(jià)長(zhǎng)期保持低位相當(dāng)于第三輪QE（量化寬松）。

　　專欄作家與政治評(píng)論家戴維?布魯克斯在《紐約時(shí)報(bào)》評(píng)論說(shuō)：“在過(guò)去數(shù)年中，高盛已經(jīng)接管了大部分美國(guó)聯(lián)邦政府。在未來(lái)數(shù)年中，他們可能接管整個(gè)美國(guó)?！?/p>

　　這并非危言聳聽(tīng)。在全球所有國(guó)家的中央銀行中，掌握著美元發(fā)行權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)疑最有影響力，高盛則是美聯(lián)儲(chǔ)最大股東之一。

　　但在經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平眼里，高盛號(hào)稱是泡沫制造專家，沒(méi)有誰(shuí)比它更會(huì)制造泡沫，也沒(méi)有誰(shuí)比它更會(huì)引爆金融核彈。“高盛太可怕了，請(qǐng)珍愛(ài)生命遠(yuǎn)離高盛！”

　　高盛對(duì)2016年大宗商品價(jià)格的最新展望是，標(biāo)普高盛商品指數(shù)明年底可能上升3%。這一預(yù)測(cè)較高盛上月的預(yù)測(cè)進(jìn)行了大幅上修，上月高盛還預(yù)計(jì)在明年該指數(shù)將下跌1%。這意味著華爾街最大投行――高盛認(rèn)為大宗商品自2011年來(lái)的跌勢(shì)將在明年反轉(zhuǎn)。

　　不知這個(gè)“黑嘴”炒家，葫蘆里又賣的是什么藥？