中國經(jīng)濟步入新常態(tài)以來，最深刻的特征莫過于產(chǎn)能過剩。2008年4萬億高強度投資帶動的產(chǎn)能過度堆積問題，近年來日益嚴(yán)重。宏觀層面，全社會杠桿率加速抬升，雖然政策層面一直強調(diào)去產(chǎn)能，但實質(zhì)上收效甚微，某種程度上還出現(xiàn)了產(chǎn)能繼續(xù)上升。本次中央經(jīng)濟工作會議明確提出了去產(chǎn)能的任務(wù)目標(biāo)。

　　產(chǎn)能和債務(wù)問題實際上是一體兩面，經(jīng)濟層面的問題反映到資產(chǎn)負債表上，即體現(xiàn)為總需求下滑背景下，企業(yè)盈利惡化和負債率攀升。去產(chǎn)能在經(jīng)濟實踐中是個常見的現(xiàn)象，筆者梳理了一般去產(chǎn)能的路徑及相應(yīng)國際經(jīng)驗，探討我國去產(chǎn)能的實際問題。

　　財務(wù)層面，去產(chǎn)能等同于去杠桿，而去杠桿意味著降低債務(wù)/收入比。其主要途徑為：減少債務(wù)的規(guī)模和增長速度、收緊政策倒逼市場主體降杠桿、進行財富轉(zhuǎn)移、降低社會貧富差距。

　　去杠桿化大致可分為三種類型。“慘痛的、通貨緊縮性的去杠桿化”，發(fā)生在大量印鈔之前，經(jīng)濟通貨緊縮性衰退，且名義利率高于名義經(jīng)濟增長率?！俺晒Φ娜ジ軛U化”，提供充足的流動性來平衡債務(wù)縮減、政策收緊帶來的通貨緊縮力量，推動經(jīng)濟的增長、債務(wù)/收入比的下降以及名義經(jīng)濟增長率高于名義利率。 “瘋狂的、通貨膨脹性的去杠桿化”，相對于通縮力量，增加貨幣供給導(dǎo)致惡性通貨膨脹，利率進入自我強化的上升螺旋通道。

　　1930年―1932年大蕭條時期的美國、1990年至今的日本，通過通縮性去杠桿均導(dǎo)致經(jīng)濟持續(xù)低迷。當(dāng)時新增貨幣供給被限制，名義經(jīng)濟增長率低于國債利率，本幣走強，支付債務(wù)利息成本和名義收入的停滯下降導(dǎo)致債務(wù)/收入比的上升。而1933年羅斯福推行的新政后則為良性去杠桿提供了很好的范例，大量的新增貨幣流入市場，貨幣貶值，名義經(jīng)濟增長率高于政府國債利率，通貨膨脹率上行，緩解債務(wù)/收入比率高企的壓力。當(dāng)然還有通過貨幣超發(fā)，以債務(wù)貨幣化的方式來去杠桿，這一過程刺激經(jīng)濟發(fā)展和收入增加的同時，也形成了惡性通貨膨脹，從而降低了債務(wù)/GDP比例。

　　金融危機后，美國政府去杠桿的實踐提供了很好的借鑒。美聯(lián)儲實施多輪量化寬松，壓低長期利率，同時中央政府加杠桿來承接企業(yè)部門、居民部門的減杠桿沖擊，目前實體經(jīng)濟杠桿率已經(jīng)大幅改善，同時企業(yè)和居民部門再次初步具備了加杠桿的能力，這意味著實體經(jīng)濟內(nèi)生增長動能的增強。去產(chǎn)能、去杠桿將造成經(jīng)濟的猛烈沖擊，政府在打破剛兌的同時，配合有效的總量寬松政策，尤其是中央政府適當(dāng)加杠桿以維持總需求的相對平穩(wěn)，對于良性的去產(chǎn)能而言都是很必要的。

　　（作者單位：安信證券）