本文作者徐小慶，系敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，人民幣交易與研究論壇首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文為他在“2016年我的鋼鐵年會(huì)”上的演講實(shí)錄。

　　這個(gè)題目讓我很為難，讓我講大宗商品，我是一個(gè)門外漢，我過(guò)去的經(jīng)歷一直講債券的，我主要擅長(zhǎng)做宏觀經(jīng)濟(jì)分析，今天重量級(jí)嘉賓很多，宏觀經(jīng)濟(jì)，政策都講完了，我又不可能講債券，因?yàn)閭谧魑坏男袠I(yè)沒有直接的關(guān)系，我只能講一下商品，但是我講商品沒有辦法從供需去做嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，如果沒有任何一個(gè)類別的產(chǎn)品可以講清楚供給和需求，在座的各位對(duì)供給研究比我深很多。所以我只能試圖從宏觀的角度對(duì)明年的可能商品的需求做一些分析。

　　另外，匯率方面我也做了一些補(bǔ)充，因?yàn)閰R率代表了產(chǎn)品的金融屬性，這個(gè)是我要講的主要內(nèi)容。

　　前面的嘉賓講了很多，所以他們講過(guò)的東西，我不會(huì)再重復(fù)，這樣為大家節(jié)省一些時(shí)間。

　　首先，我們知道過(guò)去幾年在國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)，資金到底流向哪一類資產(chǎn)，從2014年開始，中國(guó)資產(chǎn)類別走勢(shì)是非常明顯，商品持續(xù)下跌，股票債券持續(xù)上漲，也可以用一個(gè)比較流行的說(shuō)法，因?yàn)樯唐穬r(jià)格反應(yīng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的冷暖，在商品價(jià)格下跌意味著資金對(duì)實(shí)體沒有投資意愿，認(rèn)為投資回報(bào)率比較低。同時(shí)股票在2014年的時(shí)候是兩千多點(diǎn)的位置，當(dāng)時(shí)估值走到了非常低的位置。過(guò)去兩年資金不斷流向金融資產(chǎn)。

　　這個(gè)主題背后的大的邏輯當(dāng)然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑最主要的原因是中國(guó)人口老齡化，這個(gè)主題到目前來(lái)看往后看，這個(gè)主題仍然是存在的，持續(xù)的。因?yàn)橹袊?guó)在2011年進(jìn)入了老齡化。中國(guó)人口高峰是在60到70年代出生，這些人目前的年齡在40歲上下，而中國(guó)居民購(gòu)房房屋基本在40歲以前就完成了。從這個(gè)角度來(lái)講，購(gòu)房需求在2015年前后到了峰值，第二個(gè)高峰是85到90這批人，當(dāng)這些人購(gòu)房需求釋放的時(shí)候，應(yīng)該是在2015到2030年，但是這波人出生，有可能他們的父母提前為孩子準(zhǔn)備的房屋，中國(guó)人口紅利的消失，從長(zhǎng)期周期來(lái)講，對(duì)房地產(chǎn)是不斷回落的。我們看到日本，韓國(guó)在人口老齡化，房地產(chǎn)投資需求都是持續(xù)下滑。

　　中國(guó)投資在過(guò)去幾年出現(xiàn)了斷崖式的下降。過(guò)去十幾年中國(guó)固定資產(chǎn)平均增速還有25%的增長(zhǎng)，在過(guò)去三年這個(gè)數(shù)據(jù)很快到達(dá)了10%，今年最多只有10%的增長(zhǎng)，大家不難理解，為什么商品需求如此疲弱。

　　另外一個(gè)特征就是企業(yè)高杠桿，大家都知道企業(yè)部門債務(wù)是非常高，而且這些企業(yè)在持續(xù)的上升。這種高杠桿帶來(lái)的結(jié)果就是產(chǎn)能沒有辦法很容易去清理，因?yàn)槠髽I(yè)要支付大量的利息，就像鋼廠停產(chǎn)，銀行馬上上門來(lái)收債，所以你必須得依靠持續(xù)生產(chǎn)，維持一定現(xiàn)金的收入，即使價(jià)格已經(jīng)低于生產(chǎn)成本，但是這些現(xiàn)金為了應(yīng)付大量債務(wù)。今年企業(yè)融資量當(dāng)中有50%以上的資金都用于支付存量債務(wù)利息，也就是借100塊，能夠真正用于其他用途，比如說(shuō)付工資，或者買原材料，或者是做投資，這些資金大概不到50塊，有50塊都在付銀行的貸款，或者債務(wù)利息。所以可以想象在這種情況下，企業(yè)現(xiàn)金的壓力是非常大。

　　明年的情況會(huì)好一些，因?yàn)榻衲暾麄€(gè)企業(yè)融資是成本這么幾年來(lái)下降幅度最大一次，尤其是股災(zāi)以后，股災(zāi)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)最大的好處是什么？就是資金重新回流到債券市場(chǎng)，前面嘉賓也提到了，很多企業(yè)發(fā)行債券成本處于了歷史低位。在過(guò)去幾個(gè)月要看到，一個(gè)正面的變化是企業(yè)融資成本確確實(shí)實(shí)在出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的下降。當(dāng)然一些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，由于銀行不愿意放款，而維持在高位。

　　產(chǎn)能的消化不可能是一年兩年就可以完成的，就像剛剛提到，什么時(shí)候把產(chǎn)能去掉了，就是這個(gè)行業(yè)有很多企業(yè)倒閉，有一部分的人失業(yè)，整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)大幅度下滑，因?yàn)樗挟a(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)應(yīng)就是債務(wù)，如果產(chǎn)能去掉了，債務(wù)就相應(yīng)的減少了。但是負(fù)債率總體還在10%以上，從這個(gè)角度來(lái)講，產(chǎn)能去掉不是一兩年事情，至少兩三年時(shí)間才能完成。這個(gè)時(shí)候?qū)ι唐穪?lái)講相對(duì)長(zhǎng)一點(diǎn)周期，我們?nèi)匀皇瞧^，主要兩個(gè)理由，第一個(gè)是人口老齡化，第二是企業(yè)高杠桿。還有技術(shù)進(jìn)步，比如說(shuō)頁(yè)巖油的運(yùn)用對(duì)原油價(jià)格的下跌。都是通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新的方式降低生產(chǎn)成本。因?yàn)槿蚩傂枨筇幵诒容^低的增長(zhǎng)，企業(yè)要提高效率不是從收入端來(lái)提升，主要從降低成本角度。

　　如果問(wèn)我對(duì)市場(chǎng)怎么看？我比市場(chǎng)要樂觀。我們知道過(guò)去2012年到2015年，商品都是處于下跌的周期，而且在過(guò)去兩年進(jìn)入了加速的下跌。所以從期貨階段來(lái)講，過(guò)去在商品策略非常簡(jiǎn)單，基本在一年里面可能出現(xiàn)一個(gè)月到兩個(gè)月的反彈，但是反彈的持續(xù)不是很強(qiáng)，幅度也不是很大。過(guò)去幾年商品的趨勢(shì)還是非常強(qiáng)的。反而發(fā)現(xiàn)過(guò)去幾年最容易賺錢是靠基本面的交易，反而去做波段，做技術(shù)分析，希望通過(guò)頻繁的進(jìn)出獲得更高收益的做法并不是很賺錢。但是明年會(huì)不會(huì)發(fā)生變化，是不是還是一個(gè)單一做空思維會(huì)獲利，明年不會(huì)像前幾年那么容易。

　　我想講宏觀上，在我看來(lái)，明年宏觀上最大的亮點(diǎn)不是貨幣政策，雖然大家對(duì)中國(guó)貨幣寬松預(yù)期還是比較強(qiáng)，很多賣方分析師預(yù)測(cè)明年有若干次降息，同時(shí)認(rèn)為中國(guó)像日本一樣，逐步像零利率去靠攏，但是對(duì)這點(diǎn)來(lái)講，我是持保留意見的，雖然我是兩年前，在市場(chǎng)上最早認(rèn)為中國(guó)債券市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)期的下降，但是目前來(lái)看，這個(gè)趨勢(shì)沒有結(jié)束，但是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)沒有到利率降到零。

　　中國(guó)政策重心主要是房地產(chǎn)，他們明顯對(duì)經(jīng)濟(jì)比較強(qiáng)于貨幣政策。為什么這么說(shuō)？我們看一下中國(guó)杠桿，用一些具體數(shù)據(jù)來(lái)展示，大家都說(shuō)中國(guó)債務(wù)率很高，這個(gè)是中國(guó)最大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，這句話是比較偏頗，中國(guó)債務(wù)高主要是因?yàn)閭鶆?wù)全部集中在企業(yè)了。

　　這個(gè)是2013年的數(shù)據(jù)，2013年中國(guó)企業(yè)債務(wù)是100%，現(xiàn)在上升到130%，140%，中國(guó)企業(yè)債務(wù)是全世界最高，只要一看企業(yè)就覺得風(fēng)險(xiǎn)是非常大的。美國(guó)企業(yè)債務(wù)占GDP的68%，只有中國(guó)三分之二。但是我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)，除了企業(yè)還有居民，還有政府，經(jīng)濟(jì)實(shí)際上由政府，居民，企業(yè)三個(gè)主體所組成的。

　　我們講經(jīng)濟(jì)如果出現(xiàn)金融危機(jī)是什么意思？就是在某一個(gè)部門出現(xiàn)極度的失衡，因?yàn)樗械膫鶆?wù)，這個(gè)主體有大量的債務(wù)，有借錢的地方，一定有拆分資金的問(wèn)題，如果一個(gè)部門債務(wù)很高，反過(guò)來(lái)來(lái)講有別的主體債權(quán)，比如說(shuō)中國(guó)角度來(lái)講，居民債權(quán)很高，因?yàn)榫用裼写罅康拇鎯?chǔ)，通過(guò)銀行向銀行提供。所以任何東西都有兩面性，當(dāng)講債務(wù)很高的時(shí)候，意味著其他的部門來(lái)講，情況是比較樂觀的。過(guò)去幾年大家都說(shuō)日子比較高，你借那么多債來(lái)付利息，付工資，付稅收，你借這些錢到了居民手里，政府手里，為什么過(guò)去居民有那么高理財(cái)收益，就是從企業(yè)那里來(lái)。為什么企業(yè)虧損還在維持經(jīng)營(yíng)，不解雇員工，所以居民收入增長(zhǎng)還可以。

　　從整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)講，他在某個(gè)部門做事情了，這個(gè)部門承擔(dān)了太多的債務(wù)，但是沒有相應(yīng)的補(bǔ)償。而中國(guó)居民債務(wù)只有30%，對(duì)比一下美國(guó)居民現(xiàn)在是80%，美國(guó)居民債務(wù)是中國(guó)兩倍多，美國(guó)次貸危機(jī)為什么從居民爆發(fā)，因?yàn)榫用駛鶆?wù)率在當(dāng)時(shí)美國(guó)是最大，甚至高過(guò)了企業(yè)債務(wù)。另外還有政府部門，政府擁有大量的資產(chǎn)，政府債務(wù)水平只有GDP 50%不到，而對(duì)比一下美國(guó)政府債務(wù)占到了GDP將近100%，中國(guó)政府是全世界占GDP比例是最低的。所以對(duì)當(dāng)前政府來(lái)講，它最重要的事情是把杠桿從企業(yè)轉(zhuǎn)移到居民和政府手上。我們講總的杠桿，把三個(gè)部門杠桿加一下，中國(guó)總的杠桿比美國(guó)要低，但是你的杠桿絕大部分在企業(yè)手里。要想辦法把企業(yè)杠桿率降低，政府杠桿提高。

　　怎么做？提高政府杠桿很容易，那就是財(cái)政。今年中國(guó)3萬(wàn)億地方債置換已經(jīng)推動(dòng)了整個(gè)中國(guó)融資增速出現(xiàn)快速的上升。這種上升看到最近一段時(shí)間，我們的貨幣增速出現(xiàn)了超預(yù)期的上升。企業(yè)存款為什么上升，因?yàn)槲覀冊(cè)谶^(guò)去幾個(gè)月，財(cái)政支出密度不斷加大，我們的財(cái)政支出在過(guò)去幾個(gè)月是在20%以上，在過(guò)去幾年來(lái)是很高的。財(cái)政支出把相當(dāng)一部分政府借的錢給到企業(yè)手里，這就是轉(zhuǎn)杠桿的方式。今年中國(guó)財(cái)政赤字已經(jīng)超出了美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)算。

　　到明年的話，我們預(yù)計(jì)政府赤字率從2.3%提高接近到3%的水平，到97年到99年，包括09年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)比較差的時(shí)候，赤字都達(dá)到3%水平，中國(guó)政府債務(wù)依然非常低，相對(duì)其他國(guó)家來(lái)講。所以財(cái)政在明年相對(duì)貨幣政策更加積極一些。大家會(huì)說(shuō)財(cái)政政策是不是降低整個(gè)社會(huì)效益，在幾乎所有這些大的經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，都是通過(guò)把政府加杠桿和私人部門去杠桿的方式來(lái)完成，大家可以從圖上來(lái)看。

　　上面是美國(guó)，下面是歐洲，這張圖是日本，四個(gè)經(jīng)濟(jì)體大家都可以看到，下面往下走這條線是私人部門的債務(wù)率，往上走這條線是政府債務(wù)率，這個(gè)就是現(xiàn)在全世界都臨的共同問(wèn)題，當(dāng)需求疲弱的時(shí)候，大家只能通過(guò)政府不停發(fā)債，美國(guó)過(guò)去所作的量寬，表面是貨幣政策，但是實(shí)際上必須靠財(cái)政政策來(lái)實(shí)現(xiàn)的。所以對(duì)于中國(guó)來(lái)講，現(xiàn)在也是在走過(guò)去幾年其他國(guó)家走的老路，這種情況在1998年到1997年的時(shí)候，出現(xiàn)亞洲金融危機(jī)也采取過(guò)。商品價(jià)格在98年到99年有過(guò)一輪弱反彈。這個(gè)弱反彈跟當(dāng)時(shí)財(cái)政的大幅度擴(kuò)張是有關(guān)系的。

　　另外我想講的是居民，講到居民，就要講到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，因?yàn)槲覀冋f(shuō)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型就是要降低制造業(yè)占比，提高服務(wù)業(yè)占比，評(píng)判一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是否成功，居民收入增速并沒有跟隨經(jīng)濟(jì)下行而下滑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去兩年下行過(guò)程中，中國(guó)居民增速表現(xiàn)非常平穩(wěn)，雖然大家都說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不好，但是整體的居民所感受到經(jīng)濟(jì)寒冷遠(yuǎn)沒有企業(yè)端受到的壓力那么大，從這點(diǎn)來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)成功了一部分。

　　大家看這個(gè)圖，比較有意思。這個(gè)圖看的不是很清楚，基本上隨著國(guó)家服務(wù)業(yè)占的GDP比例不斷上升，它的人均國(guó)民收入或者人均GDP不斷提高。比如說(shuō)中國(guó)人均GDP只有7千美金左右，發(fā)達(dá)國(guó)家基本都在3萬(wàn)美金，如果從人均GDP角度，中國(guó)還是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，但是跟發(fā)達(dá)國(guó)家最大的差異在哪里？因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家服務(wù)業(yè)占比基本在70%。而中國(guó)服務(wù)業(yè)占比不到50%。所以隨著服務(wù)業(yè)發(fā)展，人均GDP有可能越來(lái)越高，因?yàn)榉?wù)業(yè)是一個(gè)勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)，人在整個(gè)服務(wù)行業(yè)當(dāng)中，整個(gè)財(cái)富創(chuàng)造份額獲得的遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于制造業(yè)。

　　居民怎么去加杠桿，中國(guó)梁總也談到了鼓勵(lì)居民增加消費(fèi)，增加海外資產(chǎn)的配置，增加投資，但是目前有沒有很好的方式，通過(guò)杠桿的方式增加需求。比如說(shuō)中國(guó)消費(fèi)力貸款是很不容易獲得，每個(gè)銀行給中國(guó)消費(fèi)、消費(fèi)力貸款一個(gè)人最多是20萬(wàn)到30萬(wàn)，利率很高，一般6%到8%的水平。所以借不到這個(gè)東西，這個(gè)東西要做很大程度消費(fèi)升級(jí)是有困難的。在國(guó)外有很重要一個(gè)杠桿提升的方式，就是你已經(jīng)買的房屋可以抵押給銀行，做其他的用途，中國(guó)也有人做，就是打了擦邊球。但是這個(gè)東西總的來(lái)說(shuō)比較局限，而且利率也很高，基本基準(zhǔn)利率上浮30%。我們看到金融市場(chǎng)層面，沒有很多很好的方式可以提升居民的杠桿率。事實(shí)上居民個(gè)人行為相對(duì)海外來(lái)講是非常有提升的空間。怎么提升居民的杠桿？

　　房地產(chǎn)層面明年看到是針對(duì)房地產(chǎn)一些放松，比如說(shuō)降低首付比例，按揭貸款降到了4.9%。另外，還有可以做的事情，就是擴(kuò)大了公積金的貸款，目前公積金貸款利率有不到3.5%水平，但是公積金貸款余額只有5萬(wàn)億左右，你可以使用的基金量是非常少。你可以類似像美國(guó)有一個(gè)專門銀行來(lái)發(fā)債券，給低收入的階層提供低利率的杠桿。現(xiàn)在所有房地產(chǎn)首付比例最低也是20%，而不是美國(guó)5%，或者是0%。從這點(diǎn)來(lái)講，我認(rèn)為房地產(chǎn)的相關(guān)政策在房地產(chǎn)需求還是重點(diǎn)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的。因?yàn)橹袊?guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)肯定不是以前的黃金時(shí)代，但是隨著城市化發(fā)展，大量人口會(huì)向一二線城市集中。

　　韓國(guó)、日本，包括臺(tái)灣這些比我們?cè)绲倪M(jìn)入老齡化經(jīng)濟(jì)體，他們的房地產(chǎn)情況跟我們今年看到的一樣，一些模式和經(jīng)濟(jì)相對(duì)不錯(cuò)的二線城市，房地產(chǎn)市場(chǎng)不是很好，三、四線城市就非常糟糕了。臺(tái)北的房?jī)r(jià)是高雄市的5到6倍的差距?；氐缴唐?，前面講了這么多，好象跟商品沒有關(guān)系，今年的房地產(chǎn)銷售總體來(lái)說(shuō)相比需要肯定是有改善的，但是投資一直沒有起來(lái)，所以商品需求也沒有起來(lái)，最主要原因三、四線庫(kù)存非常高，占了房地產(chǎn)將近一半。所以房地產(chǎn)銷售還可以，但是對(duì)投資拉動(dòng)不強(qiáng)。

　　所以如果把房地產(chǎn)投資分為一線城市投資，二線城市的投資和三、四線城市投資，今年一線城市房地產(chǎn)投資已經(jīng)開始上升，但是由于二線城市還在下滑，所以整體投資沒有起色，明年最大劣勢(shì)來(lái)自二線城市，如果政府出臺(tái)進(jìn)一步鼓勵(lì)農(nóng)民工進(jìn)入城市，并且配套比較優(yōu)惠房貸政策，這樣二線投資增速有可能起來(lái)，一線投資大概還會(huì)占到50%。

　　我們可以看一下這個(gè)圖，黃顏色這條線銷售面積增速和新開工面積的差距，這個(gè)差從2010年以來(lái)，總體是持續(xù)上升。在過(guò)去兩三年，其實(shí)是銷售面積增速持續(xù)高于新開工面積的增速?，F(xiàn)在所處是什么，過(guò)去這么多年第二高的位置，上一次出現(xiàn)這么高的位置就是在09年的時(shí)候。但是2010年的時(shí)候，開工就起來(lái)了。今年新開工增速是-15%，所以我覺得房地產(chǎn)不好，大家都知道。但是我們要回答問(wèn)題房地產(chǎn)常態(tài)是什么？

　　是說(shuō)房地產(chǎn)每年負(fù)10%增長(zhǎng)是常態(tài)，還是0%是常態(tài)，還是5%是常態(tài)，今年房地產(chǎn)銷售額的增長(zhǎng)還是10%，但是今年房地產(chǎn)投資接近零，如果銷售不是負(fù)增長(zhǎng)，是不是意味著房地產(chǎn)投資增速常態(tài)還是維持在5%到10%，關(guān)鍵現(xiàn)在不清楚。剛剛談到我認(rèn)為中國(guó)對(duì)于房地產(chǎn)需求并不能說(shuō)完全沒有，比如說(shuō)每個(gè)人人均套數(shù)有，但是居住的面積比較低，你可能置換的需求。

　　我們要考量問(wèn)題是如果中國(guó)大城市持續(xù)增長(zhǎng)，隨著財(cái)富不斷提高，服務(wù)業(yè)占比不斷提高，這些人對(duì)房屋有更高面積的需求，從100提高到150平米，這個(gè)層次需求使我們的消費(fèi)投資保持在合理的水平。我們知道黑色是整個(gè)投資當(dāng)中前端，也是與開工增長(zhǎng)是最相關(guān)的，而有色往往后端，往往跟房屋竣工，銷售相關(guān)。房屋開工和銷售的差距，已經(jīng)連續(xù)幾年一直在不斷回落。目前已經(jīng)到了一個(gè)比較低的水平。大家從這個(gè)圖上看到螺紋鋼表現(xiàn)，如果那一年新開工增長(zhǎng)比銷售增長(zhǎng)要多的話，黑色的表現(xiàn)比有色要好，反過(guò)來(lái)就是黑色比較差。過(guò)去兩年新開工低于銷售，所以黑色下跌幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于有色的。明年會(huì)不會(huì)反過(guò)來(lái)，我覺得從商品內(nèi)幕分化來(lái)看是一個(gè)值得考慮的問(wèn)題。

　　現(xiàn)在講一下供給，今年政府提了供給側(cè)改革，前面滕老師講了比較多供給側(cè)改革的問(wèn)題。大家關(guān)心供給側(cè)能不能有效的執(zhí)行，比如說(shuō)鋼廠減產(chǎn)說(shuō)了很多年，但是還是沒有減產(chǎn)，主要問(wèn)題是政府要稅收，要GDP，這次政府頂層比較明確提出供給側(cè)，這點(diǎn)還是比較要重視的。在產(chǎn)能初期，目前對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊到底有多大，我們能不能承受。目前5大行業(yè)就業(yè)人數(shù)總共2600萬(wàn)，這個(gè)人數(shù)不能算很少，但是也肯定不算多，這些行業(yè)占整個(gè)工業(yè)就業(yè)數(shù)量大概接近30%，而整個(gè)工業(yè)就業(yè)占中國(guó)就業(yè)也就是30%，所以產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)占就業(yè)比例應(yīng)該是10%左右，而且這個(gè)10%不可能都會(huì)面臨失業(yè)的問(wèn)題。我覺得現(xiàn)在情況比1998年的時(shí)候好很多。所以說(shuō)跟20年前相比，現(xiàn)在這些產(chǎn)業(yè)就業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響還是有目共睹的。

　　貸款還是處在持續(xù)回落過(guò)程中，銀行這幾年主要增加服務(wù)業(yè)貸款和房地產(chǎn)貸款。所以貸款大概是20%左右，這部分貸款不良的產(chǎn)生，我們認(rèn)為不會(huì)超過(guò)10%，也就是最終銀行不良貸款率。所以評(píng)估了這些風(fēng)險(xiǎn)之后，我們覺得供給層面，如果政府明年下決心做一些事情它所帶來(lái)對(duì)金融體系的負(fù)面影響并沒有大家想象的那樣。這個(gè)是主要講到的供需問(wèn)題，明年情況需求端可能有些改善，但是力度不會(huì)很大。如果供給端有一些收縮，供需情況比今年情況要好。

　　剩下的時(shí)間講一下外匯的情況，剛剛高老師已經(jīng)講了很多外匯方面的問(wèn)題，我說(shuō)一下自己的看法，我主要談一下美元，美元不光人民幣匯率有影響，它本身是影響大宗商品價(jià)格。過(guò)去幾年如果把大宗商品價(jià)格下跌分解成美元上漲下跌，剔除美元下跌，最近大宗商品加速下跌會(huì)跟美元有很大的關(guān)系的，美元因素非常重要。美元基本是6年一個(gè)周期。美元每次上漲頂部都在不斷下降，這次猜一下，如果按照接近50%，美元底部應(yīng)該在101，而且美元在三次底，每一次底比前一次底要低。根本原因美國(guó)占全球份額不斷下降，美國(guó)在全球影響力不斷下降，不可能像其他貨幣不斷的持續(xù)升值。再過(guò)十年有可能中國(guó)會(huì)成為全世界經(jīng)濟(jì)上老大。 所以對(duì)美元有一個(gè)辯證的看法，我們承認(rèn)是所有貨幣最強(qiáng)，但是另外一方面不像大家想象的那么強(qiáng)，或者沒有過(guò)去那么強(qiáng)。對(duì)于美國(guó)來(lái)講，剛才高老師也回顧了1994年的情況，我們對(duì)美元的看法，我們覺得明年影響美元最重要的因素可能不是加息問(wèn)題，因?yàn)槊绹?guó)目前如果在全球經(jīng)濟(jì)沒有特別的有改觀情況下，美國(guó)利率大幅上升還是非常困難的。前面梁總也談到了，美國(guó)利率處在1929年大簫條以來(lái)最低時(shí)間，在1937年美國(guó)加過(guò)一次息，為什么美國(guó)在過(guò)去也曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)，上次是美國(guó)利率，下面是美國(guó)杠桿，在這張圖上。在美國(guó)大簫條杠桿率也是挺高的，但是當(dāng)時(shí)的美國(guó)，二戰(zhàn)期間美國(guó)是全世界唯一受益的國(guó)家，所以美國(guó)二戰(zhàn)期間GDP達(dá)到20%以上的增長(zhǎng)，二戰(zhàn)結(jié)束以后美國(guó)杠桿率大幅度降低，所以二戰(zhàn)以后美國(guó)利率開始下降?，F(xiàn)在和過(guò)去區(qū)別在于，現(xiàn)在很難再來(lái)一次戰(zhàn)爭(zhēng)。

　　那么，這意味著現(xiàn)在杠桿率下降非常困難，因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)好處是破壞性創(chuàng)造了大量需求，現(xiàn)在和平年代也讓需求快速增長(zhǎng)比戰(zhàn)爭(zhēng)年代要困難。所以這個(gè)時(shí)候美國(guó)杠桿率目前還是很高，尤其美國(guó)居民的杠桿很高。美元走勢(shì)很大程度取決于歐洲寬松程度有多大，如果歐洲寬松，美國(guó)就可能走強(qiáng)，如果歐洲不愿意寬松就可能會(huì)走弱。你會(huì)發(fā)現(xiàn)今年美元走勢(shì)和誰(shuí)相關(guān)，和德國(guó)國(guó)家國(guó)債收益率最相關(guān)，如果歐洲量寬超出預(yù)期，導(dǎo)致德國(guó)收益率跟美元相關(guān)。這個(gè)是美國(guó)和歐洲PMI，美國(guó)制造業(yè)PMI已經(jīng)低于了歐洲的PMI，出口同樣如此。這些基本面的數(shù)字都在說(shuō)明歐元過(guò)去兩年持續(xù)貶值，對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)正面作用已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

　　美元跟黃金是比較典型負(fù)相關(guān)性，我們覺得商品明年機(jī)會(huì)在哪里？在于美股會(huì)不會(huì)出現(xiàn)比較明顯的調(diào)整，因?yàn)槊绹?guó)企業(yè)的盈利在今年已經(jīng)開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，大家以為中國(guó)經(jīng)濟(jì)不好，其實(shí)美國(guó)上市公司今年盈利也是負(fù)增長(zhǎng)。美國(guó)今年的公司每股盈利的增長(zhǎng)，主要依靠美國(guó)企業(yè)股票的回購(gòu)。今年股票回購(gòu)已經(jīng)達(dá)到了30%，所以對(duì)美股來(lái)講，因?yàn)檫^(guò)去盈利增長(zhǎng)越來(lái)越放緩，主要是靠流動(dòng)性推動(dòng)估值上升，如果歐洲量寬不能繼續(xù)超預(yù)期，這個(gè)對(duì)美國(guó)流動(dòng)性市場(chǎng)也會(huì)有影響。如果明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有很大的起色，對(duì)美股壓力是很大的。黃金上漲比起商品來(lái)要跌的少。外匯也是明年需要關(guān)注的因素。（完）

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