范媛

　　本期嘉賓

　　朱鋒

　　中投天琪期貨有限公司 總經(jīng)理助理

　　蔣昌穎

　　廣州市大樹投資管理有限公司 總經(jīng)理

　　楊文忠

　　華泰長城期貨有限公司珠海營業(yè)部 經(jīng)理

　　楊志為

　　期貨資管網(wǎng)創(chuàng)始人

　　闊別18年后，重返市場的國債期貨備受關(guān)注。然而自9月6日國債期貨上市后，銀行、保險（放心保）這些玩家卻被攔在市場之外，沒有對手盤的券商難唱獨角戲，過去兩個交易日反應平淡，機構(gòu)參與熱情不高，究竟期貨公司、私募基金等機構(gòu)投資者是如何看待國債期貨后勢的？本期環(huán)球資本連線特邀請四位曾在一線親歷327事件的市場人士共談國債期貨。

　　范媛：國債期貨已經(jīng)開盤，從這兩天的情況看，與之前一年多的模擬交易有哪些不一樣？是不是有預想之外的狀況？

　　蔣昌穎：從2012年2月13號把仿真交易平臺推廣到股指期貨仿真交易平臺后，國債仿真交易算是正式與外界見面。在推出初期，仿真交易受到追捧，成交、持倉比較高。而單從9月6號開盤第一天來看，由于國債期貨剛上市，立刻受到了游資的追捧。以TF1312為例，價格在開盤后半個小時達到了高點94.540，然后迅速回歸價值。這種不合理的價格偏離在新交易品種上市的時候都會遇到。但在9月9號，TF1312開盤跌幅達0.25%，更多地反映了市場利率的變化。開盤兩天的持倉量為2700多手和成交量維持在80000多手。總體來看，套保持倉較少，投機占主要，市場活躍程度也不高。這表明大部分投資者還是持觀望態(tài)度。

　　朱鋒：模擬交易參與者主要為各類金融機構(gòu)，參與目的主要是為熟悉合約及交易規(guī)則，如到期交割處理等。而國債期貨真實交易參與者以原有股指期貨交易客戶群體為主，而銀行、保險、基金這些主要的金融機構(gòu)尚沒有參與，因此對沖型投資比例不高。國債期貨上市交易初期，基本符合預期，運行平穩(wěn)。可能很多人認為交投太過清淡，有些超乎預料；其實，亦在情理之中，因為銀行、保險這些大玩家尚未進入。國債期貨因其準確的定價，本來波動率就低，投機氣氛不強；加上目前保證金和手續(xù)費太高，對一般投資者缺乏吸引力自然在意料之中。

　　范媛：中國的不少大宗商品

　　朱鋒：一般而言，大宗商品一般呈現(xiàn)國際化特征，即商品的供求關(guān)系由各國生產(chǎn)與消費、貿(mào)易等共同決定。

　　作為國債期貨而言，我國國債存量持有機構(gòu)基本都是國內(nèi)金融機構(gòu)，而且投資類型以持有到期為主，國際市場變化因素并不會直接影響國債市場的供求關(guān)系，國債期貨走勢也會主要反映國內(nèi)市場的基本面。但利率市場會受到宏觀經(jīng)濟和貨幣政策的影響，而宏觀經(jīng)濟及貨幣政策變化同全球經(jīng)濟形勢及相關(guān)市場走勢也有很強的關(guān)聯(lián)性，因此對于這些外部因素也要一并考慮。

　　蔣昌穎：從近幾年的國外利率變化可以看到，美聯(lián)儲有加息行為的時候，我國央行并不是像其他國家和地區(qū)一樣跟隨加息。很大程度上，如果沒有利率完全自由化和資金流動自由化，國債期貨的走勢將類似股指期貨市場一樣自成一體。

　　楊文忠：國債期貨走勢跟國際債券及相關(guān)市場走勢會有一些相關(guān)性，某些時段可能會高度地、緊密聯(lián)系而互相影響，但大多數(shù)情況會很獨立，因為人民幣在國際市場上還沒有完全自由兌換，像股市一樣很獨立。

　　楊志為：在中國金融市場尚未開放的情況下，中國的國債期貨走勢肯定是獨立行情，跟國內(nèi)的債券市場走勢會高度相關(guān)。

　　范媛：國債期貨與利率市場化息息相關(guān)，從歷史上看，英國是在完成利率市場化后推出的國債期貨，而我國則是與美國和日本一樣，在利率市場化改革的進程中推出的，那么從國外的經(jīng)驗看，在利率還沒有實現(xiàn)市場化時，國債期貨是否會發(fā)展成“政策市”？

　　蔣昌穎：在利率非市場化的前提下，國債市場必然是一個“政策市”。財政部的行為和央行的貨幣政策將會影響國債市場的走向。同時地方政府債券的非公開市場化，也會導致部分利率的非理性波動。在國外，尤其是在美國，其地方政府債券發(fā)行龐大，大部份上市流通。地方政府資金的使用會影響到中央政府發(fā)行國債。另外，由于政策市的存在，可能存在對政府監(jiān)控的漏洞而形成內(nèi)幕交易。因此，在利率市場化改革的過程中，尤其是利率還受到政策控制的時候，應當采取有效措施防止通過先于市場得知利率變化而提前獲利的情況出現(xiàn)。

　　朱鋒：我國利率市場化還處于推進的過程中，有人說是100步走完了90步，但最后10步是最困難也是最關(guān)鍵的。國債期貨上市應該說也是這10步中的一步。相比成熟市場，我國政策因素對于利率市場影響比重要高一些。但就利率傳導機制而言，更在于市場是不是具有較高的有效性，而不僅僅在于政策干預本身。如美聯(lián)儲也會通過公開市場操作的方式來影響利率，但市場參與者會迅速消化美聯(lián)儲的短期沖擊，并做出多樣化的投資方式。因此就目前而言，政策面對國債期貨價格影響非常大，但國債期貨會加速利率市場化進程，使得政策對于市場的影響更趨市場化，而不是行政化。

　　楊文忠：國債期貨有可能會發(fā)展成相對應的“政策市”。

　　楊志為：在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變的過程中，體制是改革的核心，其表現(xiàn)為政策的逐步變化，因而國債期貨會受到政策的影響。但是不能說會發(fā)展成為“政策市”，而是在從“政策市”向正常的市場調(diào)控方向演變，因為國債期貨的目的就是完成國債現(xiàn)貨的市場化定價，而不是政策管控，進而推薦利率市場化。

　　范媛：眾所周知，在327國債事件后還發(fā)生了319國債事件，正是市場存在系統(tǒng)性風險導致類似事件的多次發(fā)生，證監(jiān)會不得不在全國范圍內(nèi)停止國債期貨交易，那么這次重啟國債期貨，監(jiān)管政策是否完備，還有哪些方面是應該加強的？

　　朱鋒：作為當年這兩個事件的親歷者，對重開國債期貨感觸良多。如今，人們普遍把當初國債期貨暫停歸咎于萬國327事件。其實，后發(fā)生的319事件才是根本原因；327事件是多逼空，空方無理，而319則是空逼多，多頭無理。實際上，327事件埋下禍根，但導致國債期貨關(guān)門的是319事件。327事件發(fā)生在1995年2月23日，事件發(fā)生后的第三天即1995年2月25日，管理層頒發(fā)了《國債期貨交易管理暫行辦法》。該辦法明確提高了保證金的比例，并設(shè)置了漲跌停板等措施抑制國債期貨的投機。但其后于同年5月10日再次爆發(fā)319事件。于是1995年5月17日，中國證監(jiān)會作出了暫停國債期貨交易試點的決定。至此，中國第一個金融期貨品種宣告夭折。18年后國債期貨重啟，應該說是水到渠成。表面上看，當年的問題是監(jiān)管缺失、風險意識不強等造成的結(jié)果，實際上最根本的問題在我看來是沒有市場需求，也就是說當時就不具備國債期貨上市的基本條件，國債期貨之于當時的中國資本市場是無本之木和無源之水，因此出事是必然的、遲早的事。我們知道，衍生品是為其對應的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過價格發(fā)現(xiàn)提供風險管理的工具，18年前327國債一共發(fā)行區(qū)區(qū)240億元，利率非市場化，又無流通的二級市場，因此市場沒有利率避險的需求。上交所國債期貨實際上從1992年底就向券商自營開放，1993年10月向所有股民開放，一開始成交清淡，后來由于股市低迷，更重要的是當時高達兩位數(shù)的通脹使財政部對國債進行加息補貼，即財政部每月公布一次“保值貼補率”，無疑，這給“327”帶來炒作題材，終使“327”成為各路資金圍獵的賭場。

　　不過，利率期貨的定價機制和交割制度比較復雜，需要專業(yè)知識，而主要玩家是機構(gòu)，對于一些中小投資者而言，對國債期貨投資不熟悉，選擇不適合自身的交易方式，如把對沖交易做成了投機交易，會給自身帶來風險。因此投資者教育工作需要加強。

　　蔣昌穎：首先從技術(shù)風控層面上來說，目前期貨交易保證金制度已經(jīng)非常完善。拋開市場不理性的角度來說，327事件發(fā)生的一個原因是當時的保證金制度設(shè)置非常不科學。18年前交易所的盤中保證金資金交易不實時結(jié)算監(jiān)控，盤后通過盈虧再交付保證金。這致使投資者可以在沒有任何資金或者大于自己總資產(chǎn)的情況下下巨額訂單，使市場產(chǎn)生劇烈波動。而18年后的今天，期貨交易所的交易制度極為嚴格，在沒有足夠保證金前提下無法開倉。同時，交易所對自己異動的隨時監(jiān)控，使期貨交易市場比證券交易市場更為嚴格和公平。

　　其次，投資者素質(zhì)已經(jīng)大大提高。理性投資占市場投資風格的主導地位。例如現(xiàn)在的量化交易越來越受到關(guān)注，其中的統(tǒng)計套利和高頻都在對市場錯誤和非理性進行調(diào)節(jié)。當價格出現(xiàn)非理性的巨額變動時，統(tǒng)計套利就會對非理性變動進行反方向行動。同時，高頻策略也會為市場添加流動性，為市場買賣雙方成交更加有效，從而降低市場的劇烈波動。以股指跨期為例，股指上市初期跨期之間和股指與指數(shù)之間往往存在不合理的價差。但是隨著量化交易的盛行，股指跨期，股指與指數(shù)之間的不合理價格差已經(jīng)縮小到一定合理范圍。

　　當然，證監(jiān)會應該主要關(guān)注內(nèi)幕交易，從而使市場更加良好地運行。

　　楊文忠：經(jīng)歷了327事件，這次國債期貨重新上市交易，從配套的監(jiān)管措施來看應該說很完備，我認為還應該加大違規(guī)處罰的力度，也就是說違規(guī)犯罪成本無限大。

　　楊志為：18年前是不具備上市交易國債期貨的條件，各項風控措施都有很大漏洞。現(xiàn)在國債期貨市場的配套體系是很完備的，但遺憾的是，國債現(xiàn)貨的主要持有者――銀行方面依然沒有明確的放行政策。