北京時間12月17日凌晨，美聯(lián)儲議息會議宣布最新決定，將聯(lián)邦基金利率提高25個基點，新的聯(lián)邦基金目標利率將維持在0.25%至0.50%的區(qū)間，美聯(lián)儲加息如期而至。

　　本次利率會議的決策主要內容：

　　1）美聯(lián)儲加息0.25%至0.25-0.5%區(qū)間。

　　2）明年要繼續(xù)加息。但是委員們表示對通漲持續(xù)很低水平（低于2%的美聯(lián)儲目標）表示擔憂。并表示以后的升息步伐將會是“gradual”（逐漸）的。這個詞可能意味著美聯(lián)儲明年升息會較緩慢?，F(xiàn)在市場預期明年升息在0.5%-1%。

　　3）美聯(lián)儲宣布以后的貨幣政策在相當長一段時間內都將會是寬松狀態(tài)。

　　4）美聯(lián)儲調高2016GDP預測，調低失業(yè)率預測。并且將通漲預期從1.7%降低到1.6%。2016年底利率預期為1.35%不變（基本上是再升4次）。長期美聯(lián)儲利率預期保持在3.5%不變。

　　對此，高盛表示加息25個基點符合預期，公開聲明暗示未來將進一步加息，但表達了對通脹的謹慎立場。經(jīng)濟預測總結顯示聯(lián)邦基金利率中值在2016年底之前將維持不變，2017年-2018年的預期中值將小幅走低。

　　也有分析人士表示，加息對于大宗商品將產(chǎn)生直接沖擊，以美元計價的現(xiàn)貨產(chǎn)品都會承壓，年內黃金、白銀、原油統(tǒng)統(tǒng)呈現(xiàn)跳水走勢，在此情況下一定要提防買預期賣事實的情況。由于加息的風聲，導致市場情緒普遍看空黃金白銀以及原油，但是到了真正加息成為事實的時候，利空消息出盡就是利多，空頭獲利會及時離場并轉向多頭，因此反而可能會出現(xiàn)不跌反漲的情況。

　　過去三十幾年，美國主要經(jīng)歷了五次加息周期。從這五次的經(jīng)驗來看，在美元加息靴子落地之后，通常對應著美元指數(shù)的走弱，同時伴隨著以原油和黃金為首的大宗商品的走強。但包括海通證券(600837,股吧)在內的不少投行認為，本輪美聯(lián)儲加息趕上了大宗商品市場的歷史大變局，這一規(guī)律可能不再適用。

　　為何此次加息后，大宗商品及其他各類資產(chǎn)會不同，海通證券認為這一次可能“與眾不同”。一方面，近兩年來，受政治、經(jīng)濟、技術等多因素影響，曾經(jīng)“不可一世”的原油市場跌跌不休。另一方面，作為大宗商品的消費“巨頭”，中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了30多年的高速增長后突然減速，對大宗商品需求大幅下滑。這兩方面的利空因素短期內均未改善，所以盡管歷史上美聯(lián)儲加息后大宗商品會走強，但本輪或許真的“與眾不同”。

　　華泰證券(601688,股吧)也持類似觀點。首先，美國經(jīng)濟回暖對大宗商品價格的拉動作用在2004 年-2006

　　年階段已顯著降低，上一輪美聯(lián)儲加息后，金屬和工業(yè)原料價格明顯上漲源于新興市場國家經(jīng)濟增長帶來的需求支撐。

　　而反觀現(xiàn)階段的新興市場，中國工業(yè)化擴張放緩，目前調整經(jīng)濟結構任務重大，第二產(chǎn)業(yè)拉動經(jīng)濟空間縮窄；印度上階段增長形勢良好，但國際上普遍對其下一步經(jīng)濟運行持負面預期；俄羅斯經(jīng)濟出現(xiàn) 6 年來最嚴重下滑；巴西面臨經(jīng)濟負增長。

　　鑒于新興市場主要經(jīng)濟體均增長乏力，全球市場對工業(yè)類大宗商品的需求不足，類似 2004 年-2006

　　年出現(xiàn)的大宗商品價格大幅度拉升的情況難以出現(xiàn)。

　　不過，摩根大通全球量化寬松和衍生品研究部主管Marko

　　Kolanovic提醒，如果美聯(lián)儲加息速度過快，就會引發(fā)大量資金從大宗商品及股市涌入美元和美國國債等安全資產(chǎn)。

　　大宗商品未來還看基本面

　　永安期貨指出，近期大宗商品價格中樞――原油“跌跌不休”走勢，一方面是因承受著強勢美元的壓制，一方面則來自于基本面的疲弱。

　　而加息之后大宗商品會怎么走？永安期貨指出兩個可能：如果加息得到落實并且未來的加息節(jié)奏符合甚至超出預期，意味著美國經(jīng)濟，尤其是制造業(yè)的復蘇，從而帶動原油需求的增長，對需求彈性本不強的原油來說將是一個長期的利好，油價很可能在非OEPC國家供給縮減，美國需求增加的支撐下逐步走出低谷。

　　如果加息不及預期空，那么美元指數(shù)大概率做出強烈反應，進而給以原油為首的大宗商品帶來反彈的契機，但長期來看，推遲加息意味著對美國經(jīng)濟復蘇信心的不足，那么油價的反彈將難以持續(xù)。

　　延伸閱讀：一文看懂美聯(lián)儲利率調控的前世今生

　　| 來源：華爾街見聞 國信證券(002736,股吧)固定收益首席分析師 董德志

　　美聯(lián)儲昨日開啟了近10年來的首次加息，這也意味著在今后的貨幣政策制定和執(zhí)行中，美聯(lián)儲將更多依賴利率調控，而非金融危機期間的非常規(guī)貨幣政策工具，由此逐步向危機前的利率調控回歸。在本篇報告，我們對美聯(lián)儲近30年來的利率調控進行了梳理，以期為投資者理解美聯(lián)儲的利率調控提供一個兼具歷史性和前瞻性的視角。

　　金融危機之前的利率調控

　　作為全球最成熟的中央銀行，美聯(lián)儲 2008年金融危機前的近30年時間里一 直依賴于以聯(lián)邦基金目標利率為工具的利率調控。在該調控模式下，美聯(lián)儲對銀行間市場的隔夜拆借利率（即聯(lián)邦基金利率）設定一個目標水平，并通過每日的公開市場操作來調節(jié)銀行的準備金需求，由此來保證聯(lián)邦基金利率向其目標水平收斂。

　　這里需要強調的是，在 2008 年金融危機之前，美國的貨幣創(chuàng)造發(fā)端于商業(yè)銀行，而并非美聯(lián)儲。其主要原因在于美聯(lián)儲投放貨幣的目的是為了滿足商業(yè)銀行的準備金需求，而這一需求則源于銀行的存款需求（與中國類似，美聯(lián)儲也規(guī)定商業(yè)銀行必須按其吸收存款的一定比例繳納準備金）。而美聯(lián)儲在滿足商業(yè)銀行的準備金需求后，其負債方的準備金負債一定與所有商業(yè)銀行資產(chǎn)方的準備金資產(chǎn)相對應（圖 2）。

　　上述貨幣創(chuàng)造機制自然引出了一個問題，即美聯(lián)儲如何既能維持聯(lián)邦基金利率在目標水平，又能夠同時滿足商業(yè)銀行的準備金需求？ 在 2008年金融危機以 前，美聯(lián)儲主要通過一種方式來完成這一任務，即維持商業(yè)銀行準備金供給的 “結構性缺陷”。所謂的“結構性缺陷”，是指美聯(lián)儲在每天的公開市場操作結束之前，刻意保持其對于準備金供給與商業(yè)銀行的準備金需求不完全同步， 最終在每個交易日結束時，實現(xiàn)商業(yè)銀行的準備金需求與聯(lián)邦基金目標利率 相要求的水平相一致。

　　舉個例子，假設美聯(lián)儲提高了聯(lián)邦基金目標利率（即所謂的加息），為確保加息后聯(lián)邦基金利率能上升到這一目標水平，其將在加息當天的公開市場操作中以較慢地速度滿足商業(yè)銀行的準備金需求，其主要的貨幣政策工具是逆回購協(xié)議， 以此來吸收貨幣市場的流動性（美聯(lián)儲的逆回購與人民銀行的逆回購在操作方向上正好相反，相當于人民銀行的正回購）。此時商業(yè)銀行為了保證日內的流動性只得提高隔夜拆借利率的報價。而如果美聯(lián)儲是降息，則往往回購協(xié)議向公開市場釋放流動性，從而以較快地速度滿足商業(yè)銀行的準備金需求，此時貨幣市場的流動性相對充裕使得商業(yè)銀行的拆借意愿降低，隔夜拆借利率的報價隨之下降。

　　由此可見，通過上述的“結構性缺陷”，美聯(lián)儲賬戶上的準備金余缺可以在方向上引導聯(lián)邦基金利率的變動，使得兩者存在明顯的負相關關系（圖 2），從而保證了聯(lián)邦基金利率在交易日結束時向目標收斂。當然，因為貨幣政策的變動提前于在公開市場操作，所以其起到的告示效應（即商業(yè)銀行相信美聯(lián)儲有能力提供與目標利率相一致的準備金）也強化了上述效果。

　　需要說明的是，在 2008 年金融危機以前，除了維持上述日常的“結構性缺陷”， 另外兩個利率，即美聯(lián)儲的超額準備金率（IOER）和窗口貼現(xiàn)率分別構成了聯(lián)邦基金利率的上下限（圖 3）。前者在 2008 年之前一直為零，主要為商業(yè)銀行用來存放多余的準備金；后者則為商業(yè)銀行在應付準備金不足的不時之需，僅在特殊情況下才會被使用（如流動性危機）。

　　金融危機期間的利率調控

　　眾所周知，美聯(lián)儲在次貸危機爆發(fā)后進行了大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，從而使得美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表得到了前所未有的擴張；同時，由于美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買采取了以購買國債和 MBS 為主的直接的流動性投放方式，使得銀行體系在的準備金余額較危機前膨脹了數(shù)百倍（圖 4）。

　　銀行體系大量超額準備金的存在，使得其對于流動性拆借的意愿顯著降低，如圖5所示，美國銀行間市場的同業(yè)拆借額自危機后大幅下降。而銀行拆借意愿的降低，也使得美聯(lián)儲準備金與聯(lián)邦基金利率之前的負相關性在危機爆發(fā)后不復存在（圖 6）。

　　為了鼓勵銀行有意愿去持有準備金，美聯(lián)儲于 2008 年10 月開始對銀行的超額準備金付息，這一舉措同時也為了更好地管控聯(lián)邦基金利率。然而，隨著美聯(lián)儲在2008 年12月將聯(lián)邦基金目標利率下調至 0-0.25%的區(qū)間，聯(lián)邦基金利率便一直位于超額準備金利率（IOER）之下，使得后者與前者的關系從危機前的下限變成了上限（圖 7）。

　　從理論上說，大于零的 IOER 付息意味著商業(yè)銀行可以將自己日常多余的流動性從美聯(lián)儲那里享受免費的午餐，因此除非聯(lián)邦基金利率高于 IOER，否則商業(yè)銀行沒有動力將自己的超額準備金調出用于拆借。然而，由于危機后諸如“兩 房”之類的政府支持企業(yè)（GSEs）也獲得了大量的流動性，但因為這類機構因為沒有在美聯(lián)儲開設準備金賬戶而不能享有超額準備金利率，所以仍有意愿以 低于 IOER 的利率拆出資金。由圖 8 可以看出，較之于危機前，危機后 GSEs 在聯(lián)邦基金市場的拆出資金份額大幅上升，從而主導了聯(lián)邦基金利率的報價， 使得其以低于 IOER 的水平運行。

　　鑒于 IOER 在危機后失去了其原先對于聯(lián)邦基金利率在下限上的引導作用，為了有效維持聯(lián)邦基金利率與 0-0.25%的目標區(qū)間，尤其是為了在短期內迅速吸收那些來自于銀行體系之外的超額流動性，美聯(lián)儲于 2013 年開始將測試一種 具有固定利率且全額供應的隔夜逆回購工具（ONRRP）。相對于 IOER，該工具對包含了 GSEs 在內的更大范圍的交易對手方開放。由圖 9 可以看出，自測試以來，該隔夜逆回購利率實質上構成了聯(lián)邦基金利率的下限。不僅如此，一旦美聯(lián)儲在未來加息，也有望該工具回收來自于銀行體系的超額流動性，從而 使得其利率在加息后繼續(xù)充當聯(lián)邦基金利率的下限。

　　值得強調的是，正是因為美國的商業(yè)銀行將大量流動性作為超額準備金存放于其在美聯(lián)儲的準備金賬戶，所以危機以來盡管美國處于零利率的環(huán)境，但銀行信貸和 M2 的增長速度遠低于基礎貨幣（圖 10），因此危機后美聯(lián)儲貨幣政策傳導的利率渠道和信貸渠道實質上都處于失效狀態(tài)，這也從一個側面佐證了美聯(lián)儲啟動三輪 QE 的必要性。

　　告別零利率后的利率調控

　　美聯(lián)儲在12月議息會議上開啟近十年來的首次加息，也因此而告別其自 2008年金融危機后所維持的零利率環(huán)境。需要強調的是，當前美國所謂的“零利率”環(huán)境一直以聯(lián)邦基金利率 0-0.25%的目標區(qū)間為特征。在 2008 年12月， 美聯(lián)儲通過金融危機后的最后一次降息實行這一目標區(qū)間；在這一次降息前， 美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金目標利率是 1%，即以某一確定的利率值而不是以利率區(qū)間為利率調控目標。

　　由此便涉及到一個問題，美聯(lián)儲在12月加息，是繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間？還是回歸到之前的單純設定一個聯(lián)邦基金利率的目標值？鑒于上述金融危機以來美國金融體系以及美聯(lián)儲貨幣政策環(huán)境的變化，尤其是在當前美國銀行業(yè)充斥著大量超額準備金的背景下，美聯(lián)儲若要在首次加息直接將聯(lián)邦 基金利率鎖定在某一目標值，幾乎是不可能完成的任務。因此，繼續(xù)實行聯(lián)邦基金的目標區(qū)間調控無疑是最為現(xiàn)實的選擇。

　　事實上，美聯(lián)儲自身也贊成這一沒有異議。在今年4月，美聯(lián)儲更新了其關于貨幣政策正?；瓌t和計劃的說明，明確表示一旦聯(lián)邦市場公開委員會（FOMC）開始貨幣政策正常化，將繼續(xù)實行25 個bp范圍的聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間調控，因此，美聯(lián)儲首次加息會上調聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的上下限各25個bp 至[0.25%,0.5%]。

　　美聯(lián)儲加息后繼續(xù)采用聯(lián)邦基金目標區(qū)間，那么便自然而然出現(xiàn)一個問題，即美聯(lián)儲將如何吸收貨幣市場上的超額流動性，以此將聯(lián)邦基金利率維持在新的目標區(qū)間內？基于本文第二部分的分析，我們認為美聯(lián)儲最有可能采取的方式是上調隔夜逆回購（ON RRP）利率至 0.25%，并通過提高其規(guī)模上限（或是暫時取消其規(guī)模限制）來滿足ONRRP 對手方的交易需求。

　　美聯(lián)儲之所以傾向于使用ONRRP 來進行首次加息后的利率調控，其主要原因在于ONRRP 的大規(guī)模發(fā)行不會導致美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張，而僅僅是改變了美聯(lián)儲的負債結構，由于 ON RRP 對包含了 GSEs 在內的更大范圍的金融機 構開放，因此其交易的結果只是將美聯(lián)儲的準備金負債轉換成了對于這些金融結構的負債。

　　除了ONRRP 之外，美聯(lián)儲還有定期逆回購（term RRP）等貨幣政策工具， 其在回收貨幣市場流動性方面的功能與 ONRRP 類似，只是期限相對較長。美聯(lián)儲在公開市場操作時會將這些工具作為 ONRRP 的補充。 在 FOMC 宣布上調ONRRP 利率至 0.25%的同時，美聯(lián)儲理事會也會宣布將 IOER 由目前的 0.25%至 0.5%，以鼓勵商業(yè)銀行繼續(xù)將其多余的流動性作為超額準備金存放于美聯(lián)儲。而由于首次加息后 IOER 與ONRRP利率之前存在 25bp（目前是 20bp）的利差，商業(yè)銀行也更有動力以高于ONRRP 的利率向 GSEs 等其他金融結構拆入資金，從而對聯(lián)邦基金利率回歸新的目標區(qū)間產(chǎn)生向上的牽引力。

　　另外，在首次加息后，美聯(lián)儲理事會也會批準提高貼現(xiàn)率的建議，從當前的 0.75%提高到 1%。

　　另外，考慮到年末金融機構在貨幣市場的交易量會縮小且波動性較大，美聯(lián)儲在加息后大規(guī)?；厥諟蕚浣鸷芸赡芗觿∵@種流動性的緊張。因此為了緩解這一問題并降低大規(guī)?；厥諟蕚浣鸬膲毫?，美聯(lián)儲很有可能在宣布加息時給出一個實現(xiàn)聯(lián)邦基金利率在新的目標區(qū)間所需要的時間（比如到數(shù)周或年末之后）。 最后，在縮減資產(chǎn)負債表方面，預計美聯(lián)儲在觀察到首次加息對金融市場的影響之前，仍會將已持有的證券收益的進行再投資。即便在“未來某個時候”開始縮減資產(chǎn)資產(chǎn)負債表，美聯(lián)儲也只會是以可預測的方式允許資產(chǎn)到期，而不是主動拋售（美聯(lián)儲已經(jīng)杜絕了拋售 MBS 的可能性）。

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