作為一種突發(fā)性因素，戰(zhàn)爭對金融市場有著相當大的沖擊力。在目前敘利亞局勢不斷升級的情況下，本文旨在通過研究近年來比較令人矚目的局部戰(zhàn)爭，對這種“沖擊”的程度和特征做一些簡析。筆者選取伊拉克戰(zhàn)爭（2003年）和利比亞戰(zhàn)爭（2011年）進行對比分析，然后將一些普遍性的結論應用到敘利亞局勢上，為投資者提供參考。

　　1 伊拉克戰(zhàn)爭

　　在近年的局部沖突中，伊拉克戰(zhàn)爭是規(guī)模最大、持續(xù)時間最長的一次。2003年3月20日，美國以伊拉克藏有大規(guī)模殺傷性武器和暗中支持恐怖分子為由，繞開聯(lián)合國安理會，對薩達姆政權實施軍事打擊。這場戰(zhàn)爭一般以2011年12月18日美軍完全撤出伊拉克作為結束的標志。本文主要關注戰(zhàn)爭的前期階段，并以薩達姆被捕作為該階段的結束（2003年12月13日）。

　　從2002年下半年開始，美國逐漸將矛頭轉向伊拉克。不過，市場觀點一度普遍認為，美國不太可能會在進行阿富汗戰(zhàn)爭的同時再發(fā)動另外一場戰(zhàn)爭，反映在數(shù)據(jù)上就是2002年的早些時間金融市場的波動性并不明顯。

　　另外，從經(jīng)濟基本面上來看，這個時期的美國剛經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，并陷入衰退，尤其是2001年，美國經(jīng)濟增速和通脹先后觸及低點。美聯(lián)儲不斷降息，2000年―2003年，共計下調5.5%，以期通過提振社會總需求刺激經(jīng)濟復蘇。

　　在上述政治和經(jīng)濟背景下，假設沒有外部突發(fā)性事件的沖擊，可以預期或看到的情況是，美國消費需求可能會在一個較弱的水平保持相當長一段時間。這在圖1和圖2中有所反映：原油、?這類主要工業(yè)商品價格下行或處在低位，投資者對未來經(jīng)濟前景比較悲觀，股市落入熊市之中。

　　圖1 WTI原油和COMEX黃金走勢

　?。?998年―2004年）

　　（1998年―2004年）

　　在2002年晚些時候，市場尤為關注聯(lián)合國對伊拉克大規(guī)模殺傷性武器的調查，以及美國的積極備戰(zhàn)。前者顯得反反復復，薩達姆政權面對調查態(tài)度比較積極，而聯(lián)合國調查小組并沒有找到能證明“薩達姆有大殺器”的證據(jù)，這些信息意味著美國似乎找不到合理的進攻理由。因而，金融市場并未在第一時間產(chǎn)生激烈的反應。

　　不過，隨后美國態(tài)度越來越強硬。同時，市場上一部分投資者開始認為“剛剛控制了國會的共和黨布什政府本身就是為權貴和軍火商們服務的”，“美國需要對伊戰(zhàn)爭迅速刺激需求、就業(yè)乃至經(jīng)濟體復蘇”。這些信號使得戰(zhàn)爭預期逐漸體現(xiàn)，并在2002年年底至2003年第一季度顯著推高了原油和黃金價格。對戰(zhàn)爭的擔憂情緒在這段時間打壓了股票價格，但是這種負面影響很快便消失殆盡。此后戰(zhàn)爭預期不斷升級，一個標志性的事件是，2003年2月底布什發(fā)表了一次講話，其主題即為“關于伊拉克戰(zhàn)后的問題”?？梢哉J為這次講話明確表達了要對伊拉克動武的態(tài)度。隨后一些阿拉伯國家也直接或間接表明立場，給薩達姆施壓。

　　盡管表面上有不少反戰(zhàn)聲音（包括法國、德國），以及聯(lián)合國授權一類的手續(xù)問題還沒有解決―這可能會些許影響投資者的情緒和判斷。不過整體而言，市場對于戰(zhàn)爭的預期還是比較明晰的。通過“戰(zhàn)爭預期”時間區(qū)間前后的石油定價，包括產(chǎn)生明確戰(zhàn)爭預期之前的加權價格區(qū)間為25.3―29.8美元/桶，產(chǎn)生明確戰(zhàn)爭預期階段的加權價格區(qū)間為31.6―36.8美元/桶，以及美英作戰(zhàn)行動結束一個月之后的加權價格區(qū)間為29.1―31.8美元/桶，我們可以算出原油對伊拉克戰(zhàn)爭預期的溢價約在4―7美元。也就是說，伊拉克戰(zhàn)爭預期使得市場對原油價格的評估超出了合理價格區(qū)間約16%―23%。

　　需要說明的是，這里選取的幾個時期是依據(jù)一些事件發(fā)生的時間點截取的，加上當時鮮有其他短期價格影響因素，因而該溢價具有較強的代表性。此外，在戰(zhàn)爭計劃明確后至戰(zhàn)爭正式開始前，黃金和原油的價格發(fā)生了顯著的回落修正，也就是通常意義上的“預期釋放”，標志著“戰(zhàn)爭預期”這個話題已經(jīng)結束了。隨后在美英發(fā)動“戰(zhàn)斧”行動、登陸作戰(zhàn)以及攻取巴格達這段時間內(nèi)，黃金和原油的價格都是一種修復性的運動，波動程度也在減小。

　　在美英軍隊進攻作戰(zhàn)結束后，原油價格迅速恢復到戰(zhàn)爭預前的波動水平。不過，原油價格出現(xiàn)了明顯的上升趨勢，這其中對于伊拉克原油供給方面的風險溢價是價格上漲的一部分支撐因素，更大的影響則來自美國消費需求的復蘇。在作戰(zhàn)開始到薩達姆被捕這段時間內(nèi)，美國經(jīng)濟增速大幅反彈，2003年三季度GDP增速9.4%，而2001年、2002年分別僅為2.2%和3.8%。

　　在這一段時間內(nèi)，黃金和原油的價格走勢出現(xiàn)了些許差別，即黃金表現(xiàn)出了更強的波動性。這些波動很可能反映了所謂的“戰(zhàn)爭后遺癥”：美國不得不忍受高昂的軍費開支，與轉入地下的伊拉克（以及阿富汗）抵抗力量周旋。同時，又不得不繼續(xù)在相關的反恐事業(yè)上投入更多的精力―這些開支在隨后的8年中不斷增長。另外，單純從現(xiàn)象來看，黃金在同期顯著超越了前期（1996年）的高位，并揭開了大牛市的序幕。

　　2 利比亞戰(zhàn)爭

　　利比亞戰(zhàn)爭發(fā)生在2011年，是由“阿拉伯之春”系列反政府示威在利比亞境內(nèi)遭到政府鎮(zhèn)壓之后引起的“起義”性質的內(nèi)部戰(zhàn)爭，交戰(zhàn)雙方為卡扎菲政府軍和反政府勢力，因而又被稱為利比亞內(nèi)戰(zhàn)。戰(zhàn)爭從2011年2月開始，以10月20日卡扎菲之死作為結束的標志。在戰(zhàn)爭開始的第一個月內(nèi)，反政府勢力逐漸被卡扎菲政府軍擊潰。但隨后的3月份，聯(lián)合國通過決議制裁卡扎菲政府，隨后法國、美國、英國借口保護平民免受武裝襲擊，陸續(xù)開始了對政府軍的空襲。最后，在北約的幫助和各方勢力的默許下，卡扎菲走投無路，被反政府勢力擊斃。

　　與伊拉克戰(zhàn)爭類似的是，利比亞戰(zhàn)爭發(fā)生時，歐美經(jīng)濟正處于次貸危機后的衰退期，歐美當局均采取了貨幣寬松政策。同時，與伊拉克一樣，利比亞也是石油產(chǎn)出大國。在此基礎上，我們可以進一步對比觀察戰(zhàn)爭本身對商品的影響。

　　在利比亞內(nèi)戰(zhàn)之前，2010年年底的“阿拉伯之春”已經(jīng)陸續(xù)推翻了突尼斯和埃及當局政府。這時原油的價格僅在年末被小幅推高至90美元/桶附近，并且在后來卡扎菲鎮(zhèn)壓游行的時間點，原油價格也僅在85.6―91.5美元/桶小幅波動，并沒有明顯超出合理價格范圍，僅在卡扎菲與反對派開戰(zhàn)之際，原油跳升了約11美元。

　　另外，隨著戰(zhàn)事的進行，聯(lián)合國決議明確、北約軍事干預的預期出現(xiàn)使得市場對戰(zhàn)爭擴大的預期上升，原油隨后升至101.1―112.3美元/桶，這里前后共產(chǎn)生了約15―20美元的戰(zhàn)爭溢價，額外的波動約為17.6%―22.1%。這與伊拉克戰(zhàn)爭時期的溢價還是相當類似的，這點從戰(zhàn)爭趨于平穩(wěn)后油價的回歸也能體現(xiàn)出來。利比亞局勢穩(wěn)定后，原油回到了82.2―97.9美元/桶的水平。

　　需要指出的是，這兩次“戰(zhàn)爭溢價”存在很多細節(jié)差異，比如伊拉克戰(zhàn)爭的溢價是預期性質的提前反映，而利比亞戰(zhàn)爭的溢價則是突發(fā)性的。再比如，兩國產(chǎn)油量（300萬桶/日和150萬桶/日）也存在一倍的差距。另外還涉及作戰(zhàn)區(qū)域、方式對原油產(chǎn)能的影響以及戰(zhàn)后恢復等因素。這些因素在戰(zhàn)爭進行期間是難以評估的，而兩次戰(zhàn)爭對原油價格的影響顯示了相當高的趨同性。綜合評估，近年原油的“戰(zhàn)爭溢價”可能在20%的水平上，并且很可能更多反映了對心理估值的影響，或者反映了市場對于突發(fā)事件的借鑒性定價機制。另外，本文能夠對戰(zhàn)爭因素進行評估，主要是因為這些時間段的其他突發(fā)性影響因素大多可以忽略不計。

　　3 敘利亞局勢預期

　　與利比亞情況類似，敘利亞局勢自“阿拉伯之春”以來一直緊張，并同樣升級到了內(nèi)戰(zhàn)級別。同時，美國用兵的理由參考了伊拉克戰(zhàn)爭。這就使得市場對戰(zhàn)爭的預期會比伊拉克早一些，這一點在近期的金融市場已經(jīng)有所體現(xiàn)。

　　與伊拉克和利比亞不同，盡管布設有伊拉克向歐洲輸送石油的管道，但敘利亞不是主要的石油出產(chǎn)國，這意味著市場對油價的推高力度可能不會像伊拉克戰(zhàn)爭和利比亞戰(zhàn)爭那樣迅猛，至少在戰(zhàn)事擴大之前應該如此。

　　一個類似于伊拉克或者更甚之的因素需要被衡量，即敘利亞的特殊地位：其地理位置處于阿拉伯世界的核心地區(qū)，靠近以色列，被視為大國在中東利益角逐的關鍵。一方面奧巴馬政府對敘利亞已經(jīng)明確表示出了“有限的打擊”，另一方面普京則表示支持敘利亞，這種針鋒相對明顯有別于前兩次戰(zhàn)爭，加劇了市場對目前中東局勢的擔憂。

　　不過，大國之間發(fā)生直接沖突的概率不大，再加上美國方面受到財政和國會條例的約束，發(fā)動戰(zhàn)爭可能更多的是一種內(nèi)部的政治博弈，而反觀俄羅斯，其力量并不足以直接對抗美國。因而一個可能的情況是代理人戰(zhàn)爭，美國為反對派提供火力支持，俄羅斯和伊朗則為敘利亞提供武器裝備或其他支持。

　　如果以上幾個假設成立，那么黃金的波動幅度或將超過當時對伊拉克戰(zhàn)爭的預期。當然，在其他一些非戰(zhàn)爭的關鍵性事件（如美聯(lián)儲縮減QE）的影響下，這種波動可能會加劇。

　　同伊拉克戰(zhàn)爭相似的是，戰(zhàn)爭開始前可能帶來預期的提前釋放。不過如果戰(zhàn)事升級，這種預期又會突發(fā)性出現(xiàn)，類似于北約對利比亞干預的案例。另外，如果事態(tài)波及除伊朗外的其他國家，那么原油價格也可能獲得額外的戰(zhàn)爭溢價。