官平

　　市場沒有流動性時，猶如一潭死水；而流動性泛濫時，“泡沫幽靈”又遍地橫生。據(jù)中國證券報觀察，自今年11月以來，受經濟金融形勢、地緣政治、石油價格變化等因素影響，國內商品期貨市場聚丙烯、聚乙烯、石油瀝青等相關品種價格波動較大，個別品種曾多次出現(xiàn)漲跌停板行情，成交持倉比躥升，出現(xiàn)了交易過熱現(xiàn)象。

　　實際上，此前國內金融期貨市場便出現(xiàn)了交易過熱和過度投機現(xiàn)象，損害了市場安全穩(wěn)定運行和期貨功能發(fā)揮。業(yè)內人士表示，適度的流動性是期貨市場功能有效發(fā)揮的保障，但如果交易持續(xù)過熱而不及時調“火候”，一旦出現(xiàn)投機過度，將會損害市場安全穩(wěn)定運行和功能發(fā)揮。

　　能化品種成“交易明星”

　　股指期貨冷了，商品期貨熱了。中國期貨業(yè)協(xié)會最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年11月全國期貨市場交易規(guī)模較上月有所上升，以單邊計算，當月全國期貨市場成交量為3.25億手，環(huán)比增長51.87%。

　　金融期貨方面，中國金融期貨交易所11月成交量僅為253萬手，而7月成交量為5895萬手。商品期貨方面，上海期貨交易所11月成交量為1.03億手，環(huán)比增長58.40%；鄭州商品交易所當月成交量為9109.77萬手，環(huán)比增長40.21%；大連商品交易所當月成交量為1.28億手，環(huán)比增長55.74%。

　　今年下半年以來，特別是11月份以來，商品期貨市場出現(xiàn)了一些“新星”，諸如塑料、聚丙烯、石油瀝青等能化品種。以石油瀝青為例，在今年9月份以前，瀝青期貨主力合約交投一直較為清淡，成交量在數(shù)萬手到十余萬手之間，持倉量則多在5萬手以內，但9月份以后，該品種成交量迅速上升至數(shù)十萬手，甚至一度探至150萬手左右，持倉量也多超過十萬手。

　　能化品種交投氣氛濃，主要原因在于原油市場波動大。今年下半年以來，國際原油市場持續(xù)下跌，第三季度紐約商品交易所原油期貨價格累計跌幅近24%，而截至12月11日，第四季度累計跌幅已逾22%。與去年7月份的價格相比，國際油價跌幅近70%。

　　當前，油價跌破了每桶40美元的關口。截至12月11日，紐約商品交易所原油期貨價格收報每桶36.63美元，盤中最低探至每桶35.16美元。

　　值得注意的是，原油市場劇烈下跌過程中，國內相關能化品種一方面交投更為活躍，另一方面價格波動加大。從今年6月以來，塑料期貨出現(xiàn)過一次連續(xù)兩個交易日收報跌停板，石油瀝青期貨則多次觸及或封死跌停板；聚丙烯期貨則在11月以來出現(xiàn)兩次跌停板，一次漲停板行情。

　　“由于塑料、聚丙烯等品種受到上游原材料（原油）價格波動影響較大，因此國際油價大幅波動"牽一發(fā)而動全身"?！睎|吳期貨研究所所長姜興春表示，聚丙烯與塑料跟隨油價經常出現(xiàn)漲跌停板，也是其價格聯(lián)動性較好的表現(xiàn)。

　　不過，方正中期研究員隋曉影認為，原油作為能化產業(yè)鏈的最頂端，其與下游能源化工品種價格走勢有一定的關聯(lián)性。一般來說，下游品種價格與原油價格之間的長期相關性均比較高，也就是說大的趨勢基本保持一致，而從短期相關性上看，一般在歐美交易時間原油期貨出現(xiàn)較大的波動均會令亞洲時間交易的能化品種跟隨波動，但短期相關性因品種而異，PTA與原油的聯(lián)動性較好，聚烯烴品種聯(lián)動性一般，瀝青與原油的短期聯(lián)動性較差。

　　何謂“交易過熱”

　　實際上，對于國內期貨市場而言，最關鍵的并非國外市場價格劇烈波動的傳導，而是由于行情大，國內市場出現(xiàn)交易過熱的現(xiàn)象。

　　12月初，大連商品交易所相關負責人表示，長期以來，大連期貨市場成交持倉比相對較低、基本維持在1倍以下的水平，產業(yè)客戶市場參與利用積極、持倉占比相對較高，市場價格發(fā)現(xiàn)和避險功能發(fā)揮良好；但近期個別品種成交持倉占比上升較快，特別是自11月份以來，受經濟金融形勢、地緣政治及石油價格變化和現(xiàn)貨供求等因素影響，聚丙烯期貨價格波動較大、曾多次出現(xiàn)漲跌停板行情，交易持續(xù)升溫，近一個月成交持倉比較高，與大商所其他平穩(wěn)運行的品種相比出現(xiàn)了交易過熱的現(xiàn)象。

　　對于如何判斷交易過熱，市場觀點不一。寶城期貨金融研究所所長助理程小勇認為，單純看成交量和持倉量是不夠的，需要看成交量占持倉量的比重，現(xiàn)貨企業(yè)參與比重和經濟周期，如果成交量放大的同時持倉量也同步放大，可能代表實體企業(yè)套保需求上升，期貨避險功能在不斷完善；如果價格走勢順應經濟周期，交易過熱可能就不存在，如果價格走勢逆經濟周期，交易過熱或者過度投機就有可能出現(xiàn)。

　　一般來說，成交持倉比是指成交量與持倉量的比值，由于期貨市場是T+0交易，日內交易比較活躍，成交量會大于持倉量，如果成交量小于持倉量，說明場內資金的主流是長線的，這是一個市場非常理性成熟的體現(xiàn)。但如果成交量是持倉量的數(shù)倍，則說明場內資金交易頻繁。

　　“成交持倉比維持在2-3倍，是合理的。”興證期貨高級研究員施海表示，目前尚未有具體的量化指標，可用以判斷交易過熱。

　　據(jù)中證報統(tǒng)計，以塑料與聚丙烯主力合約為例，11月以來，塑料期貨成交持倉比多在2至3倍之間，聚丙烯期貨成交持倉比一度接近6倍水平。另外，自9月中旬以來，石油瀝青期貨主力合約成交持倉比大多數(shù)時間超過4倍，最高一度達到近15倍。

　　“過度交易時容易造成市場價格波動偏離商品的基本面，造成價格和基本面的錯配，在期貨市場容易扭曲形成非市場行為，對正常交易參與者造成不必要的損失。”中大期貨副總經理景川接受中國證券報采訪時表示，對于實體經濟而言，價格異常波動也加大了企業(yè)風險管理的難度。

　　景川認為，所謂交易過熱是指持倉遠大于對應表觀需求量，成交持倉比長時間大于2以上，持倉又數(shù)十倍于交割倉單的現(xiàn)象。換言之，虛盤遠遠大于實盤的情形下，造成價格短期內的扭曲而難以出現(xiàn)市場糾錯，從而對實體造成傷害。比如以化工品為例，某交割合約持倉量遠大于4個月的表觀需求量，同時又是可交割庫存的數(shù)十倍的現(xiàn)貨合約。

　　也有業(yè)內人士指出，當前由于國內期貨市場投資者結構仍是以散戶為主導，加之整體流動性過剩，國內期貨市場活躍度和投機性都比較強。

　　“但目前并不是真正意義上的交易過熱；適度的投機對套保是有利的，另外相對具有價格發(fā)現(xiàn)功能。如果交易過分熱絡，價格波動具有隨機性，并沒有反映現(xiàn)貨市場的需求和原材料價格的波動情況，這才是過度投機。”上述業(yè)內人士說。

　　程小勇表示，從近期國內化工品期貨表現(xiàn)來看，尤其是原油的下游產品PP（聚丙烯）和LLDPE（聚乙烯）期價波動有所加大，一方面是國際原油大幅下跌，引發(fā)化工品成本下移的擔憂；另一方面，在當前經濟增長依舊疲軟，制造業(yè)尚未企穩(wěn)的背景下，下游消費疲軟導致石化企業(yè)去庫存壓力增加，拋售聚丙烯和聚乙烯換取現(xiàn)金流是正常的市場行為。

　　適時調“火候”

　　在發(fā)現(xiàn)交易過熱苗頭后，交易所紛紛出臺具體措施。“過度投機導致期貨市場價格劇烈震蕩，風險加大?？梢杂檬袌龌侄危行Х婪哆^熱交易，引導市場趨于理性。例如提高保證金，提高交易手續(xù)費等?！笔┖１硎尽?/p>

　　11月27日，大商所下發(fā)通知，依規(guī)于11月30日結算時起將聚丙烯、聚乙烯品種最低交易保證金標準和漲跌停板幅度分別提高至6%和5%；同時對聚丙烯品種自12月1日起暫停減半收取聚丙烯品種當日同一合約先開倉后平倉交易手續(xù)費，聚丙烯品種手續(xù)費標準恢復至成交金額的萬分之零點五。另外，上海期貨交易所也多次對石油瀝青品種交易手續(xù)費收取標準以及交易保證金標準進行調整。

　　大商所相關人士表示，交易所從維護市場穩(wěn)定發(fā)展角度出發(fā)，依規(guī)及時擴大了聚乙烯、聚丙烯品種漲跌停板幅度，提高了交易保證金標準，同時將聚丙烯同一合約當日開平倉手續(xù)費成本比之前增加一倍，“從早”、“從小”抑制交易過熱，引導投資者理性投資，防范市場潛在風險，確保市場安全穩(wěn)健運行和功能發(fā)揮，更好服務實體經濟。

　　景川表示，對于交易過熱現(xiàn)象，應該有嚴格的制度約束并且切實執(zhí)行，用規(guī)則來判斷是否過熱并且用規(guī)則來防止過熱是唯一的選擇。避免人為判斷是否是過度交易或者過熱。唯有如此，期貨市場的功能才能得到正常的發(fā)揮。

　　姜興春指出，投機過度對市場和投資者可能是傷害，因為價格被扭曲了，期貨市場反映的價格失真，基差不穩(wěn)定，因此企業(yè)風險管理就沒有辦法進行下去。所以期貨市場需要一定流動性和投機性，但不希望過度投機。為了較好地防范市場過度投機，加強投資者教育和設置相對較高的手續(xù)費標準和交易保證金比例是可取的。