蔡宗琦

　　上周證監(jiān)會及交易所發(fā)布熔斷機制，值得關(guān)注的是，規(guī)則發(fā)布兼顧了現(xiàn)貨、期貨兩個市場，專家表示現(xiàn)貨和期貨市場引入熔斷制度有利于豐富股指期貨市場價格穩(wěn)定措施。對比海外市場來看，A股市場設(shè)計熔斷機制從起始點就高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求，這樣的制度安排有利于市場良好發(fā)展。

　　有利維護流動性

　　海通證券(600837,股吧)研究指出，對于熔斷機制這一舉措的推出，A股市場的反響主要集中在以下幾個方面：一是漲跌停板和熔斷機制是否沖突？或者說熔斷機制下漲跌停板制度是否成為多余？二是全部股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種暫停交易是否人為粗暴干預(yù)了市場的流動性？會導(dǎo)致恢復(fù)交易后的加倍恐慌？三是熔斷機制是否是解決股市暴漲暴跌的有效手段？

　　對此，其分析認(rèn)為，熔斷機制在暫停交易的緩沖過后就可以重新持續(xù)交易，暫停交易讓投資者冷靜下來，有一個時間來消化價格劇烈變動過程中所帶來的信息而不完全是沖動的情緒指揮。漲跌停板雖然沒有暫停交易，強制限制了價格的單日變動區(qū)間實際上也限制了交易的自由度。二者有相互補充的作用，對風(fēng)險的控制側(cè)重點不同。

　　值得關(guān)注的是，全市場的暫停交易并不是粗暴干預(yù)市場流動性，反而是變相維護了流動性。當(dāng)滬深300指數(shù)觸及5%、7%的兩檔閾值時，所有股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種都必須暫停交易，可謂“城門失火、殃及池魚”，也可能為數(shù)不少的個股并未漲跌至該閾值水平，也被迫停止交易，從市場公平角度來說似乎不合理。雖然從熔斷暫停交易的方式上來看是對市場的直接干預(yù)，給諸多投資者造成了自由買賣權(quán)利的犧牲，這只是問題暴露出來正面的一面；而背后的一面卻是，由于股票跌停之后交易喪失流動性，急于拋售的投資者被迫賣出別的股票，從而形成對其他股票的災(zāi)難，這才是真正的不公平。那么，如果有熔斷機制、暫停交易的緩沖過后可繼續(xù)交易就可以緩解這種流動性枯竭導(dǎo)致的多殺多踩踏拋售。

　　從年中市場大幅波動時的表現(xiàn)來看，極端行情出現(xiàn)時上市公司為了維護自身形象而采取臨時停牌措施，停牌家數(shù)最多的是2015年7月8日高達1442家、超過半數(shù)個股停牌,嚴(yán)重影響了股市正常交易的流動性水平，這也是沒有緩沖機制的情況下上市公司主動采取的保護措施，直接導(dǎo)致未停牌上市公司的利益受損，也是對投資者不公平的。如果有熔斷機制存在，這種極端情況就不會出現(xiàn)、也就不可能侵害市場投資者的利益。

　　制度設(shè)計高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求

　　對比美國熔斷機制的發(fā)展歷史來看，其交易規(guī)則雖然是針對指數(shù)熔斷，但2010年6月，在美股閃電暴跌后，美國證交會在繼1988年創(chuàng)立的大盤熔斷機制基礎(chǔ)上，推出了個股熔斷機制，以防止此后股市急速滑坡而導(dǎo)致的市場流動性枯竭。2012年5月，美國證交會又批準(zhǔn)了以漲跌限制（限制價格波動上下限）機制替代之前實施的個股熔斷機制，以降低個股暴漲暴跌所帶來的市場波動以及波動所引起的后續(xù)影響。海通證券認(rèn)為，個股熔斷也成為成熟市場控制風(fēng)險的新趨勢，A股市場設(shè)計熔斷機制從起始點就高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求，這樣的制度安排有利于市場的良好發(fā)展。

　　熔斷機制雖然無法從根本上解決股市的暴漲暴跌問題，但可以應(yīng)對突發(fā)情況、緩和市場情緒，有效改善交易氛圍。

　　“引入熔斷制度還有利于抑制過度投機、冷卻投資者的恐慌情緒，降低市場風(fēng)險和不確定性”，新湖期貨董事長馬文勝指出，當(dāng)市場處于熔斷期間，市場參與者可以重新理性考慮和評估有關(guān)信息，防止市場價格惡性變化。熔斷制度的“冷靜期”，有助于信息在市場參與者之間進行充分?jǐn)U散和吸收，限制市場的過度反應(yīng)，使市場參與者擁有更多的時間來進一步確認(rèn)當(dāng)前的價格是否合理，從而防止期貨價格暴漲暴跌。

　　豐富股指期貨市場穩(wěn)定措施

　　此次熔斷機制實施過程中，除現(xiàn)貨市場規(guī)則調(diào)整外，中國金融期貨交易所也將在股指期貨市場大幅波動時引進指數(shù)熔斷機制，并對相關(guān)的股指期貨交易細則、結(jié)算細則以及風(fēng)險管理辦法等進行修改。期貨界認(rèn)為與現(xiàn)貨市場調(diào)整同步，在股指期貨市場推出熔斷制度可以更好地防范市場波動風(fēng)險，完善股指期貨風(fēng)險管理制度，有利于市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

　　武漢科技大學(xué)教授董登新表示：“世界上許多發(fā)達的股指期貨市場都施行了熔斷制度，引入熔斷制度有利于豐富股指期貨市場價格穩(wěn)定措施，進一步維護市場的穩(wěn)定運行?！?/p>

　　他介紹，在引入熔斷之前，股指期貨市場價格穩(wěn)定措施主要有：一是實行漲跌停板制度，即滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨合約的漲跌停板為上一交易日結(jié)算價的±10%；二是取消了股指期貨兩個季月合約市價指令的使用，并推出多種市價指令類型，防范市價指令可能對市場價格的沖擊；三是盤中實時監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)可能導(dǎo)致價格異常波動的交易行為，降低市場沖擊。上述價格穩(wěn)定措施在股指期貨產(chǎn)品上市初期有效防范了期貨市場價格大幅波動風(fēng)險。在這些措施的基礎(chǔ)上，引入熔斷機制，有助于進一步完善股指期貨市場的價格穩(wěn)定機制體系，更好地促進股指期貨市場功能發(fā)揮。

　　瑞銀期貨董事長房東明表示：“中金所引入熔斷制度是借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合中國股市散戶交易占比大、散戶相比專業(yè)機構(gòu)普遍較少股票/股指估值經(jīng)驗的現(xiàn)狀而采取的一種風(fēng)控措施，是維護股市正常發(fā)展的一項必要手段?！?/p>