和訊期貨消息 由中國期貨業(yè)協(xié)會與深圳市人民政府共同舉辦的“第11屆中國（深圳）國際期貨大會”于12月3日―12月5日在深圳召開。

　　　本屆中國（深圳）國際期貨大會與往屆相比形式更加豐富多元，以“跨界、跨境、跨越”為主題，邀請了梅拉梅德等全球頂尖的金融衍生品專家、學(xué)者及深圳市政府及證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)、國內(nèi)外主要交易所、金融企業(yè)、上市公司等領(lǐng)袖精英參會。大會將圍繞“如何更好地服務(wù)實體經(jīng)濟風(fēng)險管理，促進期貨與現(xiàn)貨、境內(nèi)與境外、場內(nèi)與場外、線上與線下的互聯(lián)互通以及金融混業(yè)、跨界融合的發(fā)展”等業(yè)界關(guān)心的重大課題深入研討。和訊期貨參與現(xiàn)場直播。

　　廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授王亞南經(jīng)濟研究院副教授韓乾以“金融衍生品對實體經(jīng)濟發(fā)展的重要性”為主題進行演講，他在講話中表示 金融衍生品是資本市場發(fā)展的內(nèi)在的需求，無論是對內(nèi)還是對外，一再強調(diào)發(fā)展資本市場是我們的方向，而不會因為這次股市波動而有任何的改變。金融衍生品和實體經(jīng)濟的關(guān)系，第一個是有利于釋放潛在生產(chǎn)力； 第二個有利于是實體經(jīng)濟管理風(fēng)險；第三可以確確實實的引導(dǎo)民間資金，解決銀行的儲貸的問題； 第四個有利于維護金融市場穩(wěn)定。

　　以下為文字實錄：

　　主持人：謝謝鄭學(xué)勤先生的精彩分享，給了我們很多專業(yè)知識的分享。

　　下面有請廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院、王亞楠經(jīng)濟研究院副教授韓乾做主題發(fā)言，“金融衍生品對實體經(jīng)濟發(fā)展的重要性”。韓先生是廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院和王亞楠經(jīng)濟研究院副教授，并擔(dān)任院長助理和國際教育中心的主任，他的研究成果數(shù)次榮獲國內(nèi)學(xué)界的認可，大家掌聲歡迎！

　　韓乾：首先感謝主持人。尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)，各位嘉賓，大家下午好！

　　今天報告的題目是金融衍生品對實體經(jīng)濟發(fā)展的重要性。其實這個問題在我本人工作或者是科研之中，其實一直在反復(fù)的思考，全球衍生品交易的總量，是全球GDP總量的十幾倍，是不是衍生品就意味著是錢生錢的虛擬的東西，對實體經(jīng)濟發(fā)展的影響到底是重不重要，重要在哪里，所以這些年我一直在思考這個問題。前不久有幸受邀到人大財經(jīng)委和證監(jiān)會舉辦的座談會，專門討論的話題是和實體經(jīng)濟之間的關(guān)系。會上我提到幾個觀點，其實后來也被有關(guān)方面進行了采納。所以我今天特別高興，也特別的榮幸有這個機會和大家匯報一下我的關(guān)于這個問題的一些想法。

　　今天的報告主要是分三個部分，首先我想從政治經(jīng)濟學(xué)的角度，特別是馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)的角度，來重新認識金融衍生品的本質(zhì)是什么。我認為它是資本市場發(fā)展到一定階段的內(nèi)在的需求，待會兒會詳細看一下內(nèi)在的邏輯是什么樣的。在此基礎(chǔ)上，我會和大家總結(jié)我認為的金融衍生品和實體經(jīng)濟發(fā)展之間關(guān)系的四大點、四個有利于。最后我想就目前國內(nèi)可以說是唯一的交易比較活躍的金融衍生品，也就是股指期貨在功能發(fā)揮方面，也和大家做一些分享。

　　其實衍生品是人類經(jīng)濟活動自然的一個產(chǎn)物，無論是從兩百多年前日本大阪的第一個大米期貨來講，還是從現(xiàn)代商業(yè)社會中消費者到超市去買商品的時候所購買的，比如說退貨保障、保質(zhì)延期等等，這些產(chǎn)品來講，本質(zhì)上都是衍生品，無非是人們在活動中為了控制價格風(fēng)險和產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險，所采取的一種行為，所以衍生品是一種自然需求，而且這種需求不單是在市場經(jīng)濟下面會有這種需求，在以前的計劃經(jīng)濟體制下面，同樣有這種需求。比如說從50年代到80年代之間出現(xiàn)的多達2500多種的商品票證，比如說油票、糧票，買電視機也需要票，這些東西本質(zhì)上也都是衍生品，所以無論你處在哪個社會形態(tài)下面，衍生品都是經(jīng)濟活動中所產(chǎn)生出來的一種自然的需求，沒有什么神秘的地方，也沒有什么陌生的地方，其實就在我們的生活之中。

　　金融衍生品是資本市場發(fā)展的內(nèi)在的需求，發(fā)展中國的資本市場，這個調(diào)子實際上中央已經(jīng)定下來了，習(xí)總書記多種場合，無論是對內(nèi)還是對外，一再強調(diào)發(fā)展資本市場是我們的方向，而不會因為這次股市波動而有任何的改變。結(jié)合馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)的理論，資本市場發(fā)展是有規(guī)律的，主線就是以資本所有權(quán)的脫離、分離為主線的。第一次資本所有權(quán)的分離實際上是勞動力和生產(chǎn)資料的分離，勞動力成為商品，從而貨幣轉(zhuǎn)化為資本，這個階段資本主要是以開工廠的形式進行競爭。第二個階段是大家所熟知的現(xiàn)代社會之中的股份制企業(yè)，這種制度已經(jīng)耳熟能詳了，實現(xiàn)了公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，解決了代理人問題。在這個階段，資本主要表現(xiàn)為借貸資本，但是公司的股票還不單和未來的價格有關(guān)系，還和企業(yè)的所有權(quán)有關(guān)系，也就是說即使在這個階段，資本市場發(fā)展到這個階段，未來的價格和對企業(yè)的所有權(quán)的這個問題，兩個之間還沒有完全的脫離開來在這個階段，所以大概我們目前處在這樣的一個階段。第三個階段，其實也就是我們的主題，金融衍生品，衍生品的誕生其實是更高級的階段，把資本純粹價格屬性，從所有權(quán)之中完全剝離開來，也就是說我如果是投資一個期貨也好，期權(quán)也好，我只關(guān)心基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的價格給我?guī)淼馁Y金回報，我和這個企業(yè)的，或者是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所有權(quán)之間是不發(fā)生任何關(guān)系的，這個實際上是本質(zhì)性的發(fā)展，是資本市場發(fā)展過程中一個非常重要的飛躍。我的觀點，打個比方，就像計算機一樣，計算機的出現(xiàn)，大家應(yīng)該都不否認對人類的社會和經(jīng)濟活動產(chǎn)生了革命性的影響，但是其實如果沒有計算機，同樣我們也可以做計算，比如說我們有算盤，我們有珠算，我們也可以進行信息傳播和信息傳遞，比如說用飛鴿傳書，但是兩者的效率不一樣，用計算機傳播信息和用鴿子傳播信息，效率是完全不一樣的，衍生品這個意義上就是這樣的角色，可以極大的提高資源配置的效率，而且這種提高是一種巨大幅度的提高，是革命性的飛躍。所以正是因為它有這種把價格屬性和所有權(quán)完全分離出來的特征，所以使得資金回報非常靈活，因為只和價格有關(guān)系，和其他的所有權(quán)沒有關(guān)系，所以它的回報會非常的靈活，這樣導(dǎo)致有利于金融創(chuàng)新和風(fēng)險管理，這樣也導(dǎo)致可以連接不同的金融市場，比如說利率、匯率、股票、債券，你的所有權(quán)可能會不一樣，但是沒有關(guān)系，因為衍生品我只關(guān)心未來價格屬性，所以這樣的話，不同的金融市場就可以被打通起來，被連接起來，這樣的話，有可以吸引更多跨市場的更多的主體參與市場，提高各個市場的流動性。第三個，同樣也是來源于這個本質(zhì)上的改變，只和價格屬性有關(guān)系，使資本競爭更加的直接，更為有效，可以大大提高資源優(yōu)化配置。所以這個是我整個發(fā)言的第一個部分。

　　金融衍生品和實體經(jīng)濟的關(guān)系，第一個是有利于釋放潛在生產(chǎn)力。剛才說到靈活的回報，可以做出個性化的激勵機制，充分發(fā)揮經(jīng)濟主體的主觀能動性，比如說股權(quán)激勵的問題，信貸資產(chǎn)證券化的問題，這些都可以調(diào)動主體能動性的例子。重點有趣的今年剛剛發(fā)表出來的一篇學(xué)術(shù)報告，金融衍生品的生意，反過來調(diào)動了當(dāng)?shù)卣?，有激勵的作用，提高了美國各個政府當(dāng)?shù)氐奶鞖忸A(yù)報的準確率，因為這個是和商業(yè)掛鉤的，如果政府預(yù)報準確率不高的話，天天有糾紛，政府部門的人天天被投資者堵在屋子里了。不但是對企業(yè)，對政府也有倒逼激勵的作用。

一帶一路建設(shè)中的石油天然氣的市場，電力金融市場，以及航運金融市場，這些實體企業(yè)面臨的電力價格、航運價格，波動非常大，可能比股市的波動還大，他們有實實在在風(fēng)險管理的需求。

　　第三個有利于，也是比較重要的，從去年開始民間資金對實體經(jīng)濟的沖擊比較大，出現(xiàn)了很多民間借貸的擠兌潮，以及信用擔(dān)保資金鏈的斷裂，這些一方面反應(yīng)了民間資金確實有需求，有錢沒有地方去。第二個也是反應(yīng)了投資渠道太窄。金融衍生品剛才有講，可以靈活的回報結(jié)構(gòu)，可以提供金融創(chuàng)新，可以發(fā)展出豐富多彩的理財產(chǎn)品種類，吸引民間資金，引導(dǎo)他們投入到由專業(yè)機構(gòu)打理的金融產(chǎn)品，增加資金流向的透明度，鄭先生演講中提到，風(fēng)險管理，首先要讓它透明，看得見才能把它管理好。所以如果有通過衍生品可以豐富你的理財產(chǎn)品的話，民間資金會有一大部分引導(dǎo)到這個渠道里面，這樣我們都看得見，也有利于監(jiān)管。舉個例子，銀行存單的例子，利率市場化基本完成，特別是對中小型商業(yè)銀行來講，面臨一個重大的風(fēng)險，可能是儲戶跑到其他銀行里面去，如何吸引儲戶和資金，一個方法是利用金融衍生品，就是存單，存單的概念是說，我保底給你4%的存款利率，但是超過4%之外，你額外的存款利率就和股市掛鉤，如果股市往上漲，你可能拿到7%、8%，10%都可能，股市不往上漲，往下跌的話，至少兜底有4%，這個是衍生品的概念，但是可以確確實實的引導(dǎo)民間資金，解決銀行的儲貸的問題。

　　第四個有利于維護金融市場穩(wěn)定，這個是顯而易見的，金融衍生品為投資者提供多種有效的風(fēng)險管理手段，如果市場上只是股票現(xiàn)貨市場的話，管理風(fēng)險的唯一手段就是剛才所講的分散風(fēng)險，多買幾個股票。但是如果有衍生品的話，完全可以有更多的風(fēng)險管理的手段，比如說可以有效的實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，也就是說這個風(fēng)險我不喜歡，沒有關(guān)系，可以賣給、轉(zhuǎn)移給愿意，并且有能力承擔(dān)這部分風(fēng)險的投資者，這樣整體上可以促進金融市場的穩(wěn)定。

　　這是我講的第二個部分。

　　第三個部分，因為我是考慮到結(jié)合我本人的科研成果，所以我一會兒會用到一些我已經(jīng)發(fā)表的，或者是還沒有發(fā)表的工作論文。以股指期貨為例，談?wù)勎覈鹑谘苌钒l(fā)展的功能發(fā)揮的現(xiàn)狀，為什么以股指期貨為例呢？因為目前我國金融衍生品交易量比較活躍的可能也就是股指期貨了，所以有代表性。股指期貨的主要功能不多講，因為大家都比較熟悉。完善交易機制，價格發(fā)現(xiàn)，增量流動性，降低波動率，以及承擔(dān)現(xiàn)貨拋壓。首先價格發(fā)現(xiàn)的功能是溫度計的功能，價格發(fā)現(xiàn)是和發(fā)覺公司的價值不一樣，和衡量股票的價值是不一樣的概念，當(dāng)市場有沖擊之后，不管是正面還是負面的沖擊，這個沖擊首先反映在期貨價格上面還是首先反映在現(xiàn)貨價格上面，這個是價格功能。國內(nèi)國外都一致的認同期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨。但是我想強調(diào)的是期貨并不是本身市場沖擊的來源，只是比較快的反應(yīng)出這個沖擊而已。上市以來，我國的股指期貨國際上同類產(chǎn)品中有主導(dǎo)的定位，這個是本人2013年公開發(fā)表的文章中的。這個是文章中的一個表，數(shù)字比較小，上面一欄是一分鐘數(shù)據(jù)做出的結(jié)果，下面是五分鐘數(shù)據(jù)做出來的結(jié)果，紅色圈出來的部分，上面的紅色圈是將滬深300股指期貨和新加坡交易所的A50股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)進行一個比較，大家會發(fā)現(xiàn)很明顯是我們的股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能占主導(dǎo)地位，所以這是一個很好的現(xiàn)象。第二個紅色的圈代表的是我們的股指期貨和現(xiàn)貨之間的價格發(fā)現(xiàn)功能的一個結(jié)果，大家也可以看到滬深300股指期貨大概是70%，而現(xiàn)貨是30%，所以是期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨，起到很好的應(yīng)有的功能發(fā)揮。

　　第二個是安全墊功能。股指期貨大家知道，可以有效幫助市場投資者對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，因為標的是股指，代表整個市場，所以可以對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，提供一個安全保護?？上驳氖墙衲?月16日又推出另外兩個新的品種，上證50和中證500股指期貨，安全墊功能更加的完善，并且對投資者進行了保護。我們設(shè)想一下，如果市場上只有滬深300股指期貨，沒有新推出來的兩個，投資者套期保值，這個是套期保值的比率，這個比率大家知道，越穩(wěn)定越好，因為可以降低對沖成本，這個線是比較平緩的，而且比值大概是1.0%左右，說明非常好，非常有效率。但是如果用滬深300股指期貨來對沖其他的市場指數(shù)，比如說這里面比較夸張的創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)，是淺藍色的線，也就是波動最大的線，拿滬深300股指期貨對沖創(chuàng)業(yè)板的股指期貨的話，波動率非常的大，忽高忽低，意味著你的對沖基本失效，因為成本太高。對于其他的也一樣，中小板指數(shù)，或者是中證500，效果都不是太好?？刺妆５男Ч簿褪钦f成果和效果如何，黑色的線是最好的，標的和衍生品之間匹配的非常好，但是如果拿來對沖，淺藍色的線，創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)的話，效率會非常的低，好的時候平均0.5% 左右，不好的時候是0%，也就是說一點對沖的效果都沒有。這個研究成果中可以反推出來，確實需要更多的股指期貨的種類出現(xiàn)，種類要更豐富，這樣投資者才能夠在全方位的得到保護。這個是我講的安全墊的功能。

　　第三個是減震網(wǎng)的功能。2010年推出股指期貨以來，運行良好，有效降低現(xiàn)貨市場的波動率達到10% 以上，這個是本人2013年公開發(fā)表的一篇文章中的結(jié)果。這篇論文有幸獲得了今年中期協(xié)論文一等獎，也獲得了國務(wù)院有關(guān)部門的批示。這個文章最主要的結(jié)果是這個圖，紅色的線是代表如果沒有股指期貨的話，現(xiàn)貨的波動率應(yīng)該會達到多大，藍色的這個線是推出股指期貨之后現(xiàn)貨市場的真實的波動率，所以大家可以看到，如果沒有股指期貨的話，平均來講，我們?nèi)庋鄱伎梢钥吹贸鰜恚@著的高于現(xiàn)在真實的波動率的。所以從這個角度來講，我們認為，而且這個結(jié)果我們認為非常的穩(wěn)健，以前的研究用很復(fù)雜的模型，但是非常不穩(wěn)健，但是我們新的計量方法非常的穩(wěn)健，所以股指期貨確實是起到了減震網(wǎng)的功能，為什么叫做減震網(wǎng)呢？是因為現(xiàn)在有更多的股指期貨。另外一個研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨提高了現(xiàn)貨市場的流動性。

　　第四個是泄洪渠的功能，承擔(dān)了大量的套期保值的壓力，特別是市場恐慌時期，股指期貨出現(xiàn)了期差波動的問題，今年正在剛剛做的，有一些結(jié)果，我分享一下，這個圖非常有趣，紅色的線是經(jīng)過了基差，藍色的是現(xiàn)貨市場的波動率個，這兩條線之間，是此消彼漲的關(guān)系，或者是當(dāng)現(xiàn)貨市場的波動率增加的時候，就會出現(xiàn)比較大的基差的波動，這個角度來講，現(xiàn)貨市場，投資者對現(xiàn)貨市場投資回報不確定性，從而形成了大量的套期保值的壓力，壓低期貨市場的價格。另外一個角度，也可以看到新加坡A50的股指期貨和我們現(xiàn)貨市場是沒有直接感到的，但是他們也出現(xiàn)了持續(xù)的負基差，所以更進一步證明了，從另外一個角度佐證了套期保值壓力造成的，所以會承擔(dān)泄洪渠的功能。

　　第五個功能是連接器的功能，剛才有講到，回到純粹價格屬性的特點，只和價格有關(guān)系，所以連接不同金融市場，新股指期貨上市之后，投資者圍繞上證50、中證500指數(shù)的期現(xiàn)貨產(chǎn)品的構(gòu)建更加豐富投資策略，如股指期貨與上證50ETF之間進行期現(xiàn)套利，確實是可以連接不同市場。

　　第六個功能和第一個根本屬性是相關(guān)的，可以加速金融創(chuàng)新，開發(fā)出更多的產(chǎn)品。截止2015年3月31日，參與股指期貨的公募基金達到483只，規(guī)模達到9976億元，分別是五年前的17.8倍和6倍，參與股指期貨的??基金數(shù)達到212只，規(guī)模325億元，是五年前的16.3倍和8.3倍。

　　最后和大家分享的，也是提醒大家的是國際競爭越來越激烈，特別是本輪股市異常波動之后，發(fā)現(xiàn)新加坡A50股指期貨的成交量劇增，這件事情發(fā)生之后，我還是和新加坡交易所有關(guān)方面要了他們的數(shù)據(jù)，他們也樂意提供給我，因為他們發(fā)現(xiàn)，我剛才給大家介紹了我的研究成果，發(fā)現(xiàn)新加坡A50的股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)還是達到了30%，他們非常開心，因為30%對他們來講已經(jīng)很了不起了。但是這次股市波動之后，新加坡A50的股指期貨的交易量也出現(xiàn)了劇增，同時宣布推出中國股指期權(quán)，一個月之前，芝商所提供全天候的E迷你富時中國50指數(shù)期貨。日本大阪交易所也推宣布明年6月引進FTSE中國50期貨交易，將成為又一家推出中國相關(guān)股指期貨的交易所。迪拜黃金商品交易所也宣布要推出人民幣期貨。所以看到金融話語權(quán)的途徑競爭是非異常的激烈，如果不加緊機會鞏固我們的話語權(quán)的話，很有可能把我們原來70% 的功能作用就拱手讓人了。

　　最后我借這個機會，股指期貨對金融市場的發(fā)展確實有現(xiàn)實的意義，人民幣國際化、一帶一路，以及資本對外大開放的背景下面，我們是機遇和挑戰(zhàn)并存，接下來我們要做的可能就是團結(jié)一心，在風(fēng)險可控的情況下，大力豐富我們的交易品種和數(shù)量，為實體經(jīng)濟的發(fā)展和早日實現(xiàn)中國夢保駕護航。謝謝各位。