和訊期貨消息 由中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)與深圳市人民政府共同舉辦的“第11屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)”于12月3日―12月5日在深圳召開(kāi)。

　　本屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)與往屆相比形式更加豐富多元，以“跨界、跨境、跨越”為主題，邀請(qǐng)了梅拉梅德等全球頂尖的金融衍生品專(zhuān)家、學(xué)者及深圳市政府及證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)、國(guó)內(nèi)外主要交易所、金融企業(yè)、上市公司等領(lǐng)袖精英參會(huì)。大會(huì)將圍繞“如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)期貨與現(xiàn)貨、境內(nèi)與境外、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外、線(xiàn)上與線(xiàn)下的互聯(lián)互通以及金融混業(yè)、跨界融合的發(fā)展”等業(yè)界關(guān)心的重大課題深入研討。和訊期貨參與現(xiàn)場(chǎng)直播。

　　主題演講過(guò)后，進(jìn)行了以“利率市場(chǎng)化背景下國(guó)債期先貨市場(chǎng)發(fā)展”為主題的圓桌討論，7月份人民銀行已經(jīng)放寬了上限，意味著人民幣利率市場(chǎng)化基本上完成。利率市場(chǎng)化基本完成之后，市場(chǎng)會(huì)有什么變化，密切相關(guān)的期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)面臨什么樣的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)，這個(gè)也是大家關(guān)心的話(huà)題。今天我們也非常榮幸的請(qǐng)到五位重量級(jí)的專(zhuān)家，討論嘉賓：財(cái)政部國(guó)庫(kù)司國(guó)債管理處處長(zhǎng)韋士歌、中國(guó)人民銀行金融研究所比較金融研究室副主任張曉艷、興業(yè)銀行(601166,股吧)資金營(yíng)運(yùn)中心總經(jīng)理助理林遠(yuǎn)洲、中信建投證券董事總經(jīng)理蔣勝、上海耀之資產(chǎn)管理中心執(zhí)行合伙人王小堅(jiān)。

　  以下為文字實(shí)錄：

　　主持人：

　　茶歇回來(lái)之后，我們進(jìn)行圓桌討論，圓桌討論的主持人是中金所債券部總監(jiān)李慕春。

　　李慕春：歡迎大家繼續(xù)參加中金所專(zhuān)場(chǎng)會(huì)議，下面是圓桌論壇的節(jié)目，我是中金所債券部的李慕春，也是本次這個(gè)環(huán)節(jié)的主持人。本次圓桌論壇的題目是利率市場(chǎng)化背景下國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展。7月份人民銀行已經(jīng)放寬了上限，意味著人民幣利率市場(chǎng)化基本上完成。利率市場(chǎng)化基本完成之后，市場(chǎng)會(huì)有什么變化，密切相關(guān)的期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)面臨什么樣的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)，這個(gè)也是大家關(guān)心的話(huà)題。今天我們也非常榮幸的請(qǐng)到五位重量級(jí)的專(zhuān)家，討論嘉賓：財(cái)政部國(guó)庫(kù)司國(guó)債管理處處長(zhǎng)韋士歌、中國(guó)人民銀行金融研究所比較金融研究室副主任張曉艷、興業(yè)銀行資金營(yíng)運(yùn)中心總經(jīng)理助理林遠(yuǎn)洲、中信建投證券董事總經(jīng)理蔣勝、上海耀之資產(chǎn)管理中心執(zhí)行合伙人王小堅(jiān)。相信五位專(zhuān)家都有著非常豐富的債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，一會(huì)兒給大家奉上一個(gè)非常精彩的思想盛宴。

　　論壇正式開(kāi)始，首先問(wèn)一個(gè)宏觀的問(wèn)題，利率市場(chǎng)化基本完成了，利率市場(chǎng)化完成之后，對(duì)國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響有哪些，投資機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)方面有什么經(jīng)驗(yàn)和挑戰(zhàn)，希望大家都回答一下。

　　韋士歌：剛才講了一個(gè)大的，在利率市場(chǎng)化情況下，期現(xiàn)貨市場(chǎng)怎么發(fā)展，我覺(jué)得一個(gè)最明顯的就是利率市場(chǎng)化之后肯定要找一個(gè)基礎(chǔ)，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，大家可能會(huì)看國(guó)債收益率曲線(xiàn)。最近我們做了一個(gè)三個(gè)月的國(guó)債，10月份開(kāi)始，每周都在發(fā)，每周發(fā)一次，頻率比較高，可能也是響應(yīng)基金組織的要求，為了人民幣加入SDR，可能是必備的技術(shù)條件之一。10月份開(kāi)始做，現(xiàn)在看反應(yīng)也不錯(cuò)，基金組織是12月1、2日發(fā)布了評(píng)估報(bào)告，里面提了兩段，一個(gè)小專(zhuān)欄寫(xiě)一段，講國(guó)債三季度的情況，以及采用什么樣的估值。我覺(jué)得三個(gè)月國(guó)債利率，可能只是短期，或者是貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之一，可能還有其他的人民幣會(huì)直接調(diào)節(jié)控制。這是第一點(diǎn)。

　　第二個(gè)對(duì)期現(xiàn)貨市場(chǎng)比較重要的，過(guò)去感覺(jué)國(guó)債收益率曲線(xiàn)等都說(shuō)現(xiàn)貨市場(chǎng)，我最近明顯的感覺(jué)，看國(guó)債收益率曲線(xiàn)，經(jīng)常發(fā)現(xiàn)十年期的國(guó)債利率、國(guó)債收益率要低于七年期國(guó)債利率，所以現(xiàn)在感覺(jué)國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響非常大。盡管現(xiàn)在國(guó)債期貨市場(chǎng)參與主體，我們總覺(jué)得最主要的主體是商業(yè)銀行，大的投資主體都沒(méi)有進(jìn)來(lái)，但是現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)效果已經(jīng)非常明顯了?，F(xiàn)在有五年的，也有十年的，下一步布局在什么點(diǎn)位上，從對(duì)比上也可以看一下美國(guó)兩年、五年、十年的，現(xiàn)在對(duì)于健全收益率曲線(xiàn)來(lái)說(shuō)，不光是這兩個(gè)點(diǎn)五年、十年的，其他的布局也要有，這樣的話(huà)，期現(xiàn)市場(chǎng)一塊，只有同時(shí)具備了，我覺(jué)得對(duì)于健全收益率曲線(xiàn)，或者是改善市場(chǎng)供求關(guān)系，這個(gè)是比較重要的。

　　李慕春：財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債的發(fā)行，發(fā)行也是國(guó)債市場(chǎng)的最關(guān)鍵、最基礎(chǔ)的環(huán)節(jié)，國(guó)債的發(fā)行結(jié)構(gòu)的完善，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)未來(lái)整個(gè)利率市場(chǎng)化之后，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展也至關(guān)重要。下面有請(qǐng)張主任。

　　張曉艷：謝謝主持人。

　　這個(gè)問(wèn)題是利率市場(chǎng)化之后，國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)受到什么樣的影響。就像伍主任剛才說(shuō)的，利率影響價(jià)格，市場(chǎng)化之后的利率更加充分的反應(yīng)市場(chǎng)主體對(duì)資金供求的狀況，可以更有效的配置資源。我們國(guó)家利率市場(chǎng)化進(jìn)程也有將近20年的歷史了，96年算起來(lái)，到今年10月份，有一段的時(shí)間了，基本上我國(guó)的市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，這次存款利率上限取消，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)，對(duì)于期現(xiàn)貨市場(chǎng)可能是直接的影響?？梢钥雌渌麌?guó)家的經(jīng)驗(yàn)，比如說(shuō)美國(guó)和日本，美國(guó)上世紀(jì)70年代初放松管制，一直到86年取消了Q條例和存款上限，日本也是上世紀(jì)70年代中后期開(kāi)始放松利率管制，是比較全面利率管制放開(kāi)的過(guò)程，直到90年代中期結(jié)束。兩個(gè)國(guó)家的改革，當(dāng)時(shí)的步驟可能是兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況、膨脹率等情況，并不是完全相同的，但是我們可以從中找到一些比較有共性的東西來(lái)看一看，比如說(shuō)我記得好象是在利率市場(chǎng)化改革，特別是改革的中后期的時(shí)候，包括國(guó)債市場(chǎng)在內(nèi)的債券市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)還是相對(duì)比較快的，前幾天看了一個(gè)數(shù)據(jù)，說(shuō)美國(guó)好象86年市場(chǎng)化結(jié)束的時(shí)候，債券市場(chǎng)的規(guī)模存量是80年時(shí)候的兩倍，好象國(guó)債市場(chǎng)的存量是86年是80年的2點(diǎn)幾倍，增長(zhǎng)是比較迅速的，日本的情況也比較類(lèi)似。除了國(guó)債規(guī)模之外，還有國(guó)債市場(chǎng)的持有者結(jié)構(gòu)，還有持有者行為，因?yàn)榘殡S著這種管制的放松，市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻在一定程度上都降低了，除了商業(yè)銀行之外，其他的投資者，比如說(shuō)像保險(xiǎn)、基金等其他的機(jī)構(gòu)投資者都進(jìn)入市場(chǎng)，商業(yè)銀行可能出于盈利性的原因，會(huì)相對(duì)減少對(duì)國(guó)債的持有，但是其他機(jī)構(gòu)會(huì)增加對(duì)國(guó)債的持有，從而使得國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)發(fā)生了一定的變化。這是一點(diǎn)。

　　還有一點(diǎn)我想說(shuō)的就是伴隨著這種管制的放松，市場(chǎng)上確定性的因素會(huì)相對(duì)有所增加，市場(chǎng)主體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理，特別是利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求增大，從而使得金融創(chuàng)新層出不窮，我們知道在去年的時(shí)候，美國(guó)國(guó)債期貨推出，隨后陸續(xù)推出其他期限的國(guó)債期貨，而且發(fā)展到今天，已經(jīng)成為非常成熟的品種，成為市場(chǎng)主體管理利率風(fēng)險(xiǎn)非常重要的工具。

　　我大概想說(shuō)的就是這些，謝謝。

　　李慕春：謝謝曉艷主任。下面有請(qǐng)林遠(yuǎn)洲總。

　　林遠(yuǎn)洲：我一直是在做交易的，而李總提的問(wèn)題是比較宏觀，比較大，結(jié)合下我們自己的經(jīng)驗(yàn)來(lái)談?wù)効捶ā?/p>

　　一個(gè)是10月24日人民銀行把存款上限取消完之后，像張主任說(shuō)的，十多年利率市場(chǎng)化走完的最后一步，但是對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)利率的影響，可能不會(huì)一下子體現(xiàn)出來(lái)，這主要的原因就是人民銀行還在接著公布存貸款的利率，如果我們真正的哪一天利率市場(chǎng)化徹底的落實(shí)到每一個(gè)人現(xiàn)實(shí)的生活里面，也就是說(shuō)從原來(lái)只對(duì)非金融機(jī)構(gòu)，就是剛才張主任說(shuō)的，對(duì)于比如說(shuō)債券或者是貨幣市場(chǎng)利率，已經(jīng)市場(chǎng)化，已經(jīng)放松管制的利率環(huán)境，變成對(duì)我們企業(yè)、個(gè)人也都放松的利率市場(chǎng)化的環(huán)境的話(huà)，它的標(biāo)志就是人民銀行以后不再公布，至少是不再公布整條系列的存貸款利率，頂多像日本央行一樣，只公布有指導(dǎo)性的，比如說(shuō)一年期關(guān)鍵期限點(diǎn)的存款利率。這個(gè)時(shí)候，我相信對(duì)于國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響會(huì)比現(xiàn)在業(yè)務(wù)交易模式上有更大的沖擊，這個(gè)是逐步漸進(jìn)的過(guò)程，那時(shí)候我們會(huì)面臨一個(gè)巨大的變化，從現(xiàn)在對(duì)于企業(yè)個(gè)人一條收益率曲線(xiàn)，存貸款的收益率曲線(xiàn)，和面對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)這種收益率曲線(xiàn)合二為一，變成一個(gè)以國(guó)債收益率曲線(xiàn)為基準(zhǔn)的、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益為基礎(chǔ)的統(tǒng)一的收益率曲線(xiàn)體系，這是最大的貢獻(xiàn)。。在此基礎(chǔ)上，我們可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，也是參照比如說(shuō)像美國(guó)和日本利率市場(chǎng)化的過(guò)程，我們發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化往往是什么過(guò)程？是一個(gè)脫媒化的過(guò)程，就是企業(yè)、個(gè)人的儲(chǔ)蓄，不是通過(guò)銀行的存款，或者說(shuō)不是主要通過(guò)銀行來(lái)轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，而是直接進(jìn)入直接融資的市場(chǎng)，像股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展，我認(rèn)為速度會(huì)超過(guò)股票市場(chǎng)，成為最主要的融資市場(chǎng)，這兩年的表現(xiàn)也非常的明顯，一個(gè)是整個(gè)債券的發(fā)行量、存管量，發(fā)展的非?？?，今年9月份是43萬(wàn)億，去年年底的時(shí)候，大概是30幾萬(wàn)億，增長(zhǎng)了20%以上。第二個(gè)透明化的體現(xiàn)增長(zhǎng)非?？斓氖倾y行的理財(cái)，銀行理財(cái)去年年底的時(shí)候是大概15萬(wàn)億，今年有關(guān)的，是20萬(wàn)億了，整個(gè)脫媒化呈現(xiàn)了加速的趨勢(shì)。這種情況下，對(duì)于我們整個(gè)債券投資的主體會(huì)發(fā)生比較大的影響，一個(gè)大的影響是原來(lái)債券投資是以債券基金為主，主要是做指數(shù)化跟隨的模式，以后更多像耀之??為主的、追求絕對(duì)收益為主的機(jī)構(gòu)會(huì)越來(lái)越多，也就是意味著債券市場(chǎng)交易會(huì)越來(lái)越頻繁和活躍。第二個(gè)是現(xiàn)在的債券最主要是銀行持有，更多是持有到期類(lèi)資產(chǎn)分類(lèi)里面的，未來(lái)從歐美的角度來(lái)看，歐美大部分的銀行，他們的債券持有到期的比率會(huì)比較少，國(guó)內(nèi)也會(huì)跟隨這個(gè)趨勢(shì)，會(huì)把持有到期類(lèi)直接流向交易類(lèi)轉(zhuǎn)移，也就意味著國(guó)債市場(chǎng)上，無(wú)論是現(xiàn)貨市場(chǎng)，還是期貨市場(chǎng)，交易越來(lái)越活躍，隨著利率市場(chǎng)化程度不斷的深入，逐漸變成對(duì)企業(yè)和個(gè)人的現(xiàn)實(shí)，相信未來(lái)國(guó)債、期現(xiàn)貨市場(chǎng)都會(huì)更加的活躍。

　　李慕春：林總對(duì)利率市場(chǎng)化提出了更高的要求。不再公布基準(zhǔn)利率的目標(biāo)我相信未來(lái)一定會(huì)實(shí)現(xiàn)。

　　蔣勝：我作為券商代表，我想從微觀主體的角度來(lái)看利率市場(chǎng)化對(duì)國(guó)債的影響，這個(gè)角度是自下而上的來(lái)看。因?yàn)槲覀儑?guó)家的利率體系是一個(gè)二元利率體系，所謂二元利率，一邊是行政化的利率，一邊是市場(chǎng)化的利率，行政化的利率我們都知道，主要是存貸款利率。太多子市場(chǎng)有存貸款市場(chǎng)，有信托市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等等，每一個(gè)市場(chǎng)都有一個(gè)利率，利率市場(chǎng)化我認(rèn)為兩層含義，第一個(gè)是存貸款利率放開(kāi)，這個(gè)是最簡(jiǎn)單的理解，存款和貸款都市場(chǎng)化來(lái)定，我認(rèn)為這個(gè)是最傳統(tǒng)的含義。還有一個(gè)含義，利率市場(chǎng)化應(yīng)該是剛才提到市場(chǎng)里面所有子市場(chǎng)的利率，也會(huì)去達(dá)到一個(gè)均衡。包括了存貸款利率，林總提的，如果把貸款市場(chǎng)看作是存貸款，間接融資看成是一個(gè)子市場(chǎng)的話(huà)，間接和直接都可以達(dá)到平衡。比如說(shuō)黃金市場(chǎng)的融資，到現(xiàn)在還是4點(diǎn)幾的水平，而回購(gòu)只有2點(diǎn)幾，明顯差2個(gè)百分點(diǎn)，兩百個(gè)BP，這個(gè)是明顯子市場(chǎng)之間還沒(méi)有平衡，所以說(shuō)利率市場(chǎng)化才開(kāi)始。再比如說(shuō)票據(jù)市場(chǎng)，3到6個(gè)月的票據(jù)，銀行存兌匯票還是4.0，而市場(chǎng)的CP都是2.0%，而我們都是2點(diǎn)幾，銀行承兌的歸票是能到4%，和我們的債券不到3%，那個(gè)利差差別是非常大的，站在券商微觀主體的角度，我們想的是固然存貸款，比如說(shuō)我們沒(méi)有辦法去介入，但是能不能介入到其他的利率的子市場(chǎng)，怎么來(lái)把所有的市場(chǎng)的利率把它打通，這就是我們最想做的一件事情。所以如果有國(guó)債期貨，這個(gè)市場(chǎng)其實(shí)是我們很好的窗口，我們通過(guò)國(guó)債期貨，比如說(shuō)舉個(gè)例子，怎么來(lái)打通這些子市場(chǎng)，比如說(shuō)票據(jù)，我這里不說(shuō)任何的政策的限制的話(huà)，國(guó)債回購(gòu)利率2點(diǎn)幾，我回購(gòu)出來(lái)的錢(qián)去買(mǎi)票據(jù)4點(diǎn)幾，穩(wěn)賺利差。再通過(guò)國(guó)債期差、期限套利等等組合，產(chǎn)生很多種內(nèi)部的東西，實(shí)際上在不同的維度來(lái)看不同利率市場(chǎng)，哪個(gè)利率子市場(chǎng)的利率低，就從那里借錢(qián)，哪個(gè)利率子市場(chǎng)的利率高，就把錢(qián)放在那里，這個(gè)是大類(lèi)資產(chǎn)配置的問(wèn)題。

　　李慕春：市場(chǎng)互聯(lián)互通的角度提出了利率市場(chǎng)化的內(nèi)涵，只有高效聯(lián)通的市場(chǎng)才是更有效率的市場(chǎng)。

　　王小堅(jiān)：我們?cè)谝粌蓚€(gè)月前，和一個(gè)中等規(guī)模的城商行朋友在交流的時(shí)候，他說(shuō)他一年以來(lái)大概整個(gè)資產(chǎn)增加了30%，接近1000億左右的規(guī)模，但是他們?cè)黾?000億左右的規(guī)模，基本上沒(méi)有增加多少貸款，這個(gè)我覺(jué)得剛才林總講的這一點(diǎn)，利率市場(chǎng)化可能宣布的是一個(gè)標(biāo)志，但是很多事情是在現(xiàn)實(shí)發(fā)生的，他手頭上的資產(chǎn)，是一個(gè)比較有表象性的，是比較有代表性的。市場(chǎng)化定價(jià)，已經(jīng)是在完成市場(chǎng)化定價(jià)的類(lèi)型的資產(chǎn)了。從我們實(shí)際操作的經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，特別是今年以來(lái)，對(duì)于債券，包括國(guó)債在內(nèi)，定價(jià)的有效性我們感覺(jué)大大增強(qiáng)了，參與主體的成分是非常的豐富的，有時(shí)候我們經(jīng)常非常意外的碰到許多做商品和做股票的朋友在非常專(zhuān)業(yè)的聊債券的事情，只是一個(gè)例子，他來(lái)講定價(jià)和問(wèn)這些事情，所以我們非常感覺(jué)到隨著這個(gè)過(guò)程的推進(jìn)，隨著利率市場(chǎng)化過(guò)程的推進(jìn)，供和求雙方在對(duì)利率形成過(guò)程中，其實(shí)大家的需求都在拉攏，都不再說(shuō)肯定是注重做這一類(lèi)的資產(chǎn)，或者是只注重做另一類(lèi)的資產(chǎn)，我們以固收為主，好幾年前的這一期的期貨，或者是衍生品方向在看，如何更加有效的在新的市場(chǎng)環(huán)境中給債券定價(jià)，這個(gè)事情我認(rèn)為是很多做債的核心的問(wèn)題，產(chǎn)品都會(huì)豐富。從我們自身實(shí)踐操作的角度來(lái)看，利率市場(chǎng)化，特別是在市場(chǎng)化定價(jià)的部分，撇開(kāi)存貸的部分，那個(gè)已經(jīng)非常發(fā)達(dá)了，在那個(gè)環(huán)境下，國(guó)債本身就是非常市場(chǎng)化定價(jià)的資產(chǎn)，我們覺(jué)得包括國(guó)債期貨上來(lái)之后，本身對(duì)價(jià)格的形成、參與主體的豐富，有非常大的推動(dòng)的作用。

　　李慕春：感謝大家都貢獻(xiàn)了真知灼見(jiàn)。國(guó)債期貨上市兩年多來(lái)，整個(gè)市場(chǎng)從無(wú)到有，從小變大，逐漸的發(fā)展，這個(gè)過(guò)程中，證券公司、私募機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)的重要主力，蔣總和是王總代表機(jī)構(gòu)的代表人物，請(qǐng)兩位談?wù)剣?guó)債期貨的感受和經(jīng)驗(yàn)，交易策略的特點(diǎn)，還有利率市場(chǎng)化中有什么經(jīng)驗(yàn)。

　　蔣勝：我們作為券商也是很有幸，能夠第一批參與國(guó)債期貨，占了一定的先機(jī)，相對(duì)于林總來(lái)說(shuō)。這方面主要是兩點(diǎn)來(lái)說(shuō)，是國(guó)債期貨之后的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的意義，還有對(duì)沖的策略，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是策略，對(duì)我們有非常大的幫助，首先是從風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的角度來(lái)說(shuō)，給我們提供了對(duì)沖工具，因?yàn)槲覀儌袌?chǎng)，沒(méi)有國(guó)債期貨之前，要做通很難，先是期貨互換，之后是國(guó)債期貨，再后來(lái)就是現(xiàn)在的債券借貸，現(xiàn)在做空的就是這三個(gè)工具，而三個(gè)工具的流動(dòng)性是不一樣的，其中真正的相對(duì)于現(xiàn)在市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，可以起到流動(dòng)性的對(duì)沖手段，還是以國(guó)債期貨為主，因?yàn)樘岬斤L(fēng)險(xiǎn)，可能是2013年下半年，2013年下半年的時(shí)候，正好國(guó)債期貨應(yīng)運(yùn)而生，對(duì)我們對(duì)沖是非常有幫助的，而且券商這幾年從一個(gè)通道型業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，慢慢發(fā)展成為有資產(chǎn)負(fù)債管理的機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)有兩類(lèi)，負(fù)債也有通過(guò)市場(chǎng)上發(fā)債的負(fù)債，這里面我們?cè)趪?guó)債期貨之后也累積了很多經(jīng)驗(yàn)。我們遇到一個(gè)案例，正好我要發(fā)債，發(fā)債的時(shí)候，利率下去了，負(fù)債成本就偏高了，2014年的時(shí)候特別的明顯，但是那時(shí)候要必須完全發(fā)行，所以負(fù)債的角度，必須用國(guó)債期貨來(lái)完成對(duì)沖，這個(gè)是資產(chǎn)負(fù)債的角度，對(duì)我們是非常有幫助的。

　　第二點(diǎn)是從對(duì)沖策略的角度，對(duì)我們?nèi)桃彩呛苡袔椭?，甚至我認(rèn)為不僅是對(duì)券商，應(yīng)該說(shuō)對(duì)泛金融機(jī)構(gòu)都是很有幫助的，特別是買(mǎi)方業(yè)務(wù)，也就是投資業(yè)務(wù)，未來(lái)發(fā)展方向，可能就是非方向性交易為主，方向性交易固然有時(shí)候可以?huà)旰芏噱X(qián)，但是真出風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，會(huì)讓你虧得都不知道虧到哪里去了，比如說(shuō)最近的德意志銀行，就因?yàn)樽誀I(yíng)衍生品，方向性的交易也出現(xiàn)了很多的虧損，所以我認(rèn)為未來(lái)非方向性交易一定是符合未來(lái)買(mǎi)方業(yè)務(wù)的方向。最方向性交易最重要的是對(duì)沖策略，對(duì)沖策略對(duì)國(guó)內(nèi)的券商，特別是現(xiàn)在做固定收益的、做債券的，原來(lái)是很陌生的業(yè)務(wù)，但是期權(quán)里面已經(jīng)有很多年很成熟的模式了。比如說(shuō)自從有國(guó)債期貨之后，金融機(jī)構(gòu)終于有了這么一個(gè)可以做對(duì)沖策略的窗口來(lái)進(jìn)行判斷，這個(gè)對(duì)我們的不管是策略的豐富性，還是盈利的穩(wěn)健性，還是經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)性，都有很大的幫助。而且未來(lái)我們會(huì)向著國(guó)外對(duì)沖基金的發(fā)展方向，就是我有一個(gè)成熟的對(duì)沖模式，先在表內(nèi)自營(yíng)，做好做大，然后我覺(jué)得可以成熟了，就可以向外復(fù)制，產(chǎn)品化，讓越來(lái)越多的老百姓(603883,股吧)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，也可以參與到對(duì)沖策略上來(lái)，因?yàn)槭堑惋L(fēng)險(xiǎn)，收益也還可以的策略，這樣的話(huà)，也能夠豐富我們投資者的種類(lèi)。

　　王小堅(jiān)：實(shí)際上我們作為私募機(jī)構(gòu)，以債券為主要業(yè)務(wù)的私募機(jī)構(gòu)，也像蔣總說(shuō)的，比較早參與期貨市場(chǎng)的交易，我們的客戶(hù)既包括了高凈值人群、機(jī)構(gòu)客戶(hù)、企業(yè)客戶(hù)，包括了金融機(jī)構(gòu)的托管管理，和客戶(hù)交流的時(shí)候很有意思，往往切入點(diǎn)是一些低風(fēng)險(xiǎn)的、可以做對(duì)沖的策略，運(yùn)用國(guó)債期貨和現(xiàn)貨來(lái)做的，但是交流到最后，當(dāng)他們的體系、策略、風(fēng)控、合規(guī)都理解了這些策略的問(wèn)題之后，往往大家的容納度就會(huì)提升，這個(gè)時(shí)候一般的出發(fā)點(diǎn)是說(shuō)，我們大型的資產(chǎn)負(fù)債管理機(jī)構(gòu)，我們自己做國(guó)債類(lèi)型的投資，我們選擇你這樣的主動(dòng)管理型的機(jī)構(gòu)，希望可以更多的發(fā)揮自己主動(dòng)投資的能力，這是第一。第二，說(shuō)回來(lái)了，當(dāng)然工具的使用除了賺錢(qián)，很多時(shí)候管理風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，這兩點(diǎn)其實(shí)是相輔相成的，跑是跑不開(kāi)的。雖然現(xiàn)在說(shuō)資產(chǎn)荒，各種各樣的策略，在找風(fēng)險(xiǎn)可控、收益又可以的策略，但是把話(huà)扯過(guò)來(lái)說(shuō)，再追求投資機(jī)會(huì)的時(shí)候，有沒(méi)有管好自己的風(fēng)險(xiǎn)，債券在過(guò)去幾年，包括過(guò)去那么多年，幾輪大的周期，來(lái)回的振蕩，逃不開(kāi)一個(gè)杠桿，杠桿不斷的累加的時(shí)候，也不斷的累加自身的風(fēng)險(xiǎn)，像久期風(fēng)險(xiǎn)，以前都沒(méi)有對(duì)沖，國(guó)債期貨出來(lái)之后，很多對(duì)沖工具的加入，使得風(fēng)險(xiǎn)管理成為可能。當(dāng)然這里也分不同的品種，完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的、幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的一些對(duì)沖的策略，也有帶一些風(fēng)險(xiǎn)方向的策略，這個(gè)我覺(jué)得是我們自己在操作下來(lái)之后一個(gè)特別大的感知，就是說(shuō)有和沒(méi)有，解決了有無(wú)的問(wèn)題，雖然說(shuō)現(xiàn)在銀行機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，主要的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)還不能進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，所以我們能進(jìn)市場(chǎng)的，短期起到一個(gè)先頭兵的作用，起到嘗試的作用，當(dāng)然我們嘗試下來(lái)發(fā)現(xiàn)效果確實(shí)不錯(cuò)，有些時(shí)候我們把握住了一些機(jī)會(huì)，不能使用這些工具，就沒(méi)有這個(gè)機(jī)會(huì)了，也有很多時(shí)候我們控制了風(fēng)險(xiǎn)，不一定說(shuō)一定是掙到了錢(qián)，但是管好了整個(gè)組合，這個(gè)是你無(wú)法使用這些工具很難達(dá)成的，所以這個(gè)我感覺(jué)確實(shí)是對(duì)于資產(chǎn)管理者，特別是大型的資產(chǎn)負(fù)債管理者，是一個(gè)非常好的工具，特別是遠(yuǎn)端的長(zhǎng)期利率的風(fēng)險(xiǎn)的管理，是非常好的工具，所以我們也特別期待說(shuō)以后可以更多的加入市場(chǎng)，讓這個(gè)市場(chǎng)更加活躍。

　　李慕春：看得出來(lái)兩個(gè)老總對(duì)國(guó)債期貨有非常深刻的見(jiàn)解，其實(shí)商業(yè)銀行才是國(guó)債市場(chǎng)大量的持有者，商業(yè)銀行更需要國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)工具來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，目前商業(yè)銀行還受政策的限制，不能夠參與國(guó)債期貨交易，這方面林總看看有什么高見(jiàn)。

　　林遠(yuǎn)洲：剛才聽(tīng)了兩位已經(jīng)在國(guó)債期貨市場(chǎng)上在做交易的玩家，用現(xiàn)在流行的話(huà)說(shuō)是“羨慕嫉妒恨”。說(shuō)實(shí)話(huà)，商業(yè)銀行其實(shí)是非常需要國(guó)債期貨利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，像剛才兩位老總講的一樣，興業(yè)銀行作為一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表相當(dāng)龐大的機(jī)構(gòu)，需要的是多種多樣的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，特別是利率市場(chǎng)化之后，我們對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)的管理工具，應(yīng)該說(shuō)提出了一個(gè)更迫切或者說(shuō)是更迫在眉睫的要求，體現(xiàn)在幾個(gè)方面，第一個(gè)方面其實(shí)是我們內(nèi)部做資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)移定價(jià)的一個(gè)迫切的需要，現(xiàn)在我們是有人民銀行存款利率表，以后人民銀行只公布利率走完的上下限了，或者是只公布六月期的指導(dǎo)性的存款利率，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，要做三個(gè)月、三年、五年的存款利率，特別是在座的諸位都有按揭，做五年、十年固定利率的按揭，這個(gè)時(shí)候我們就迫切需要有長(zhǎng)期限的、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，而且是可以對(duì)沖的利率基準(zhǔn)曲線(xiàn)來(lái)作為定價(jià)的基準(zhǔn)。為什么呢？比如說(shuō)現(xiàn)在已經(jīng)有國(guó)債的現(xiàn)貨了，剛才蔣總已經(jīng)講了，國(guó)債現(xiàn)貨只可以做多，不能做空，萬(wàn)一定價(jià)錯(cuò)了，可能就沒(méi)有辦法了。如果有國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)工具加進(jìn)來(lái)，定價(jià)錯(cuò)了也沒(méi)有關(guān)系，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)品市場(chǎng)，通過(guò)內(nèi)部的定價(jià)，做了一定的對(duì)沖之后，有一點(diǎn)偏差，但是也不會(huì)有大問(wèn)題，基于長(zhǎng)期的可交易的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率曲線(xiàn)，做內(nèi)部組合利率體系曲線(xiàn)的定價(jià)是至關(guān)重要的，是未來(lái)銀行對(duì)抗利率市場(chǎng)化之后利率風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。這是一方面。

　　另一方面，銀行利率市場(chǎng)化環(huán)境上，肯定也會(huì)對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)進(jìn)行大幅度的調(diào)節(jié)，適應(yīng)未來(lái)大形勢(shì)的挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)之一是很多債權(quán)從持有到期退出來(lái)，如果退出來(lái)到交易的話(huà)，市值的波動(dòng)就要會(huì)對(duì)當(dāng)期或者是對(duì)資本金產(chǎn)生重大影響，必須找有效的手段來(lái)進(jìn)行對(duì)沖，而且必須找一個(gè)簡(jiǎn)潔有效的手段來(lái)對(duì)沖，雖然現(xiàn)在已經(jīng)有了利率互換了，但是利率互換也有一些問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題可能是期限不夠長(zhǎng)，現(xiàn)在比較活躍的利率是不到五年，而實(shí)際上我們發(fā)行的國(guó)債已經(jīng)有50年了，十年一年至少要發(fā)十期，從整個(gè)體量和期限匹配上來(lái)說(shuō)，不僅是為了彌補(bǔ)現(xiàn)在期限所造成的風(fēng)險(xiǎn)，我們需要期限比較長(zhǎng)的工具來(lái)對(duì)沖。第二個(gè)是未來(lái)銀行肯定會(huì)大力拓展新的負(fù)債來(lái)源，剛才說(shuō)了，脫媒化，大家企業(yè)和個(gè)人不愿意把錢(qián)存在銀行，銀行存款的來(lái)源，整體的增長(zhǎng)率肯定要降低，銀行要保持發(fā)展的速度，必須從其他地方拓展負(fù)債的來(lái)源，負(fù)債工具是必然的選擇。如果我們只是發(fā)行普通的利率結(jié)構(gòu)的工具的話(huà)，能不能支撐銀行未來(lái)發(fā)展速度的需要，肯定是要進(jìn)行一些海外市場(chǎng)非常流行的各種各樣結(jié)構(gòu)化的負(fù)債的工具，嵌入衍生產(chǎn)品，來(lái)提高投資收益的風(fēng)險(xiǎn)利率。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，我們肯定不是和投資者對(duì)賭，主要是把風(fēng)險(xiǎn)都對(duì)沖掉了，如果發(fā)行嵌入式衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的，或者是結(jié)構(gòu)化衍生產(chǎn)品融資工具的話(huà)，肯定要通過(guò)各種衍生產(chǎn)品，其中很重要的是通過(guò)國(guó)債期貨，把負(fù)債的可能的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉，保證整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的平穩(wěn)發(fā)展，也就是說(shuō)從未來(lái)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的角度來(lái)說(shuō)，也需要更簡(jiǎn)潔、更方便、期限更長(zhǎng)的工具。第三個(gè)是為金融市場(chǎng)，為客戶(hù)服務(wù)的角度來(lái)說(shuō)，其實(shí)我們也需要更強(qiáng)有力的工具來(lái)對(duì)沖我們的風(fēng)險(xiǎn)，兩個(gè)方面，一個(gè)方面是利率互換，利率互換現(xiàn)在其實(shí)蔣總已經(jīng)開(kāi)始做了，券商也開(kāi)始進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)了，我相信隨著未來(lái)的發(fā)展，私募公司也會(huì)大規(guī)模的進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。但是利率互換在國(guó)際市場(chǎng)上做市的主要是銀行，興業(yè)銀行也是最主要的利率互換的做市商之一，我們也面臨尷尬的局面，除了利率互換，其他的就沒(méi)有了。在國(guó)外，利率互換的市場(chǎng)的基石是各種各樣的利率期貨和國(guó)債期貨，是利用利率期貨和國(guó)債期貨劃出一條收益率曲線(xiàn)，變成市場(chǎng)上可以定制的各種各樣的互換市場(chǎng)。也就是說(shuō)我們利率互換市場(chǎng)要進(jìn)一步擴(kuò)大的話(huà)，對(duì)于可靠的對(duì)沖工具，也有非常迫切的要求。像現(xiàn)在的利率互換，從去年的4萬(wàn)億到今年9月份，已經(jīng)做到7萬(wàn)多億了，其中很大的一部分，我認(rèn)為是需要好的、不同的市場(chǎng)來(lái)把風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是什么呢？第二個(gè)是從今年開(kāi)始信用風(fēng)險(xiǎn)，特別是債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)逐步的體現(xiàn)出來(lái)，雖然現(xiàn)在還沒(méi)有發(fā)生真正的惡性的不可兌付的，讓投資者顆粒無(wú)收的風(fēng)險(xiǎn)，但是我相信持續(xù)的信用缺失事件的發(fā)生，已經(jīng)讓很多投資者體會(huì)到未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的世界已經(jīng)逐漸的過(guò)去了，未來(lái)肯定是有風(fēng)險(xiǎn)的世界，這個(gè)才是正常的事情。防范金融風(fēng)險(xiǎn)，很重要的一點(diǎn)是現(xiàn)在的交易商協(xié)會(huì)，包括以后都可能開(kāi)始推的CRM，或者是CDS，也就是說(shuō)信用違約互換，信用違約互換主要的做市商也是銀行，主要的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是基于什么呢？也是基于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的曲線(xiàn)，也就是基于國(guó)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益曲線(xiàn)來(lái)做。一般做信用衍生產(chǎn)品的時(shí)候，也都會(huì)本能或者是下意識(shí)的先把基礎(chǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉，通過(guò)可靠有效的工具對(duì)沖掉，留下可能信用風(fēng)險(xiǎn)的部分，來(lái)作為CDS的定價(jià)基礎(chǔ)和交易基礎(chǔ)，這個(gè)時(shí)候也需要可靠有效的對(duì)沖工具，也就是說(shuō)從為客戶(hù)服務(wù)，為客戶(hù)提供主要的利率方面的互換，信用方面的互換，這些服務(wù)方面，我們也需要更多的、更好的、流動(dòng)性更強(qiáng)的、期限覆蓋更廣的對(duì)沖工具，其實(shí)這就是國(guó)債期貨能夠給銀行帶來(lái)的最重要的一個(gè)功能?？傮w上來(lái)說(shuō)，銀行是很需要這個(gè)工具的。

　　李慕春：謝謝林總。中金所一直非常期待商業(yè)銀行的參與，我們也為此做了各方面的準(zhǔn)備，林總剛才說(shuō)的期待，也是我們中金所的期待，也是整個(gè)期貨業(yè)和銀行業(yè)的期待，希望這個(gè)期待可以進(jìn)一步的實(shí)現(xiàn)。

　　問(wèn)韋處和張主任的問(wèn)題，利率市場(chǎng)化之后，國(guó)債市場(chǎng)的重要性將更加的突出，二位結(jié)合國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展的角度，談一下如何健全和完善國(guó)債收益曲線(xiàn)。

　　韋士歌：我還不知道怎么回答好，我先說(shuō)一個(gè)小故事，我前幾年參加世行基金組織的一個(gè)會(huì)，專(zhuān)門(mén)講債務(wù)管理國(guó)債市場(chǎng)的，以前財(cái)政部門(mén)不太把市場(chǎng)當(dāng)回事，那是過(guò)去。我參加國(guó)際債務(wù)管理的會(huì)議，層次都非常高，在美國(guó)參加過(guò)一個(gè)會(huì)，有一個(gè)美國(guó)財(cái)政部副部長(zhǎng)皮特，原來(lái)是美國(guó)聯(lián)署銀行的副部長(zhǎng)，財(cái)政部是管產(chǎn)品銷(xiāo)售的。我說(shuō)財(cái)政部的副部長(zhǎng)怎么是做產(chǎn)品銷(xiāo)售、做推銷(xiāo)的呢。后來(lái)我理解，財(cái)政部這塊的業(yè)務(wù)，有點(diǎn)類(lèi)似于機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品銷(xiāo)售部門(mén)，或者說(shuō)是金融市場(chǎng)部，大概是和這個(gè)差不多，但是和金融市場(chǎng)部門(mén)不太一樣的是在什么地方呢？因?yàn)樨?cái)政部提出的國(guó)債是一個(gè)公共產(chǎn)品，過(guò)去我們學(xué)財(cái)政學(xué)，說(shuō)財(cái)政提供的都是滿(mǎn)足公共需要的，提供的是公共產(chǎn)品，我們的國(guó)債也應(yīng)該在金融市場(chǎng)上起到公共產(chǎn)品的這么一個(gè)地位，講了這個(gè)，剛才講多怎么健全和考慮，我也談?wù)勛约旱捏w會(huì)。

　　有幾點(diǎn)體會(huì)出乎我的意料，十八屆三中全會(huì)提到健全收益率曲線(xiàn)之后，我們開(kāi)始著手這個(gè)工作，去年主要是想短期來(lái)做一下，過(guò)去都是著重中期的，比如說(shuō)35、70這幾個(gè)期限，去年開(kāi)始我們做的，去年做的品種量不多，頻率也很少，盡管是關(guān)鍵期限。今年2季度開(kāi)始，做6個(gè)月的，以為是抓住了收益率曲線(xiàn)的關(guān)鍵，結(jié)果到了8、9月份，基金組織來(lái)做評(píng)估，說(shuō)人民幣加入SDR，短端的利率缺一個(gè)，缺一個(gè)什么呢？缺一個(gè)Sand業(yè)務(wù)，我們當(dāng)時(shí)沒(méi)有理解，而且是技術(shù)性的工作，也是必須的，所以10月份開(kāi)始，我們每周做一次，因?yàn)槲议L(zhǎng)期做國(guó)債工作，過(guò)去在國(guó)債服務(wù)部干過(guò)，對(duì)這個(gè)市場(chǎng)比較熟，也經(jīng)常參加國(guó)際上的會(huì)議，和國(guó)際上的同行交流比較多，按道理認(rèn)為自己把握了這個(gè)脈，但是現(xiàn)在還沒(méi)有把握得住，我們提供的是三個(gè)月的，這個(gè)是短期的，三個(gè)月和六個(gè)月都在做，六個(gè)月是每個(gè)月發(fā)一次，其實(shí)我們的雄心壯志在09年的時(shí)候開(kāi)始了，09年想做短期國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，也開(kāi)始執(zhí)行了，后來(lái)可能是人民銀行對(duì)沖外匯儲(chǔ)備管理局的票據(jù)上來(lái)了，頻率和規(guī)模，比我們短期國(guó)債的規(guī)模要大得多，問(wèn)大家的概念都是不發(fā)短期國(guó)債了。這個(gè)是關(guān)于短期國(guó)債的。還有一個(gè)是關(guān)于中期的，我說(shuō)一下兩年的，從去年開(kāi)始做一年的，我以為也把住了債券市場(chǎng)的關(guān)鍵，后來(lái)發(fā)現(xiàn)不是，國(guó)際商把一年類(lèi)的債券不叫做債券，叫做國(guó)庫(kù)券，有一個(gè)名詞，包括三個(gè)月和六個(gè)月的，都有一個(gè)名詞。兩年債券市場(chǎng)是最基礎(chǔ)的工具，是期限最短的工具，市場(chǎng)做得比較好的，像美國(guó)，德國(guó)，還有荷蘭，兩年是最基礎(chǔ)的，頻率非常高，規(guī)模也大，期限越長(zhǎng)，反而頻率沒(méi)有那么高了，規(guī)模也沒(méi)有那么大了，所以現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)隨著認(rèn)識(shí)的深入，或者是過(guò)去自己沒(méi)有太在意這個(gè)事，對(duì)產(chǎn)品的屬性不太了解，但是現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)，國(guó)際社會(huì)和我們想象的可能不太一樣，自己以為自己的理解是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際做法了，最近發(fā)現(xiàn)還真是要做到知其然，知其所以然，還真是不容易。這個(gè)是關(guān)于債券市場(chǎng)，期限最短的是兩年的工具，過(guò)去三年做的比較多，下一步還要再看，因?yàn)槿嗣駧乓彩菄?guó)際貨幣幾大貨幣之一了，可能有一些做法，可能也要順應(yīng)國(guó)際社會(huì)，或者是順應(yīng)國(guó)際社會(huì)投資者的需要，認(rèn)識(shí)要逐步的深入，有些還要提高和做一些改變。這是關(guān)于中期的。

　　關(guān)于長(zhǎng)端的，我們是做了20年的、30年的、50年的，每一支這兩年都做了兩次，從健全收益率曲線(xiàn)的角度，兩次，比如說(shuō)50年的國(guó)債，一年發(fā)兩次，在利率市場(chǎng)流動(dòng)性交易規(guī)模不是那么大情況下，買(mǎi)了之后都藏起來(lái)了，如果發(fā)兩次，做收益率曲線(xiàn)，看來(lái)是做不出來(lái)，他們有的說(shuō)發(fā)了一支國(guó)債就做收益率曲線(xiàn)，是否是不合適，在市場(chǎng)情況不好的情況下，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)這個(gè)符合事實(shí)，但是不發(fā)，或者發(fā)的少，也做的不好。所以在流動(dòng)性不好的時(shí)候，發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)相互校正，可能是最好的，從健全收益率曲線(xiàn)的角度。但是長(zhǎng)端的，集中做一支，一年的頻率稍微大一些。收益率曲線(xiàn)角度還有一個(gè)，剛才說(shuō)了，我們是提供公共產(chǎn)品的，不可能像小的機(jī)構(gòu)，或者是私營(yíng)部門(mén)的機(jī)構(gòu)，阻利率行情也不會(huì)，也不會(huì)阻利率走勢(shì)，我們要做到什么呢？一個(gè)是頻率上稍微過(guò)一些，布局上的點(diǎn)，我們叫做關(guān)鍵芯片，應(yīng)該合理一點(diǎn)，盡量的定期化，當(dāng)然我們也投不了低，因?yàn)橐?guī)模這么大，總要一次性把它發(fā)掉，而且我們也沒(méi)有能力，也不會(huì)做預(yù)測(cè)，不像銀行做好之后都有獎(jiǎng)金，不是說(shuō)沒(méi)有獎(jiǎng)金我們就不努力，其實(shí)我們也是很努力的。另外還有一點(diǎn)，期貨、現(xiàn)貨應(yīng)該是同步的，這一點(diǎn)也非常關(guān)鍵了，過(guò)去我們也是認(rèn)識(shí)不足，認(rèn)為收益率曲線(xiàn)就是現(xiàn)貨市場(chǎng)的，鄭總最清楚，美國(guó)的交易所一開(kāi)發(fā)期貨產(chǎn)品，也是說(shuō)到收益率曲線(xiàn)的角度，過(guò)去我也看不明白，現(xiàn)在體會(huì)確實(shí)是，因?yàn)槠谪浐同F(xiàn)貨市場(chǎng)是一體化的工具。

　　李慕春：韋處從發(fā)行的角度，對(duì)各個(gè)發(fā)行期限的角度都進(jìn)行了深刻的分析，提出了自己的思路和想法，謝謝。

　　張曉艷：就國(guó)債收益率曲線(xiàn)而言，剛才韋處也在國(guó)債發(fā)行的角度提了一些問(wèn)題，對(duì)我來(lái)說(shuō)也是很好的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，沒(méi)有想到國(guó)債發(fā)行的背后還有這么多有趣的事情。我從我研究的角度來(lái)看，現(xiàn)在大家認(rèn)為從健全國(guó)債收益率曲線(xiàn)的角度來(lái)看，主要要解決幾個(gè)方面的問(wèn)題，第一個(gè)是要提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，這里所說(shuō)的是二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，也正如前面銀行的專(zhuān)家所談到的，銀行是國(guó)債的主要持有者，銀行持有國(guó)債，大部分是持有到期投資，也就是說(shuō)不放在市場(chǎng)上流通，這就大大減少了市場(chǎng)上可流通的債券的數(shù)量，不利于市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，也不利于市場(chǎng)價(jià)格的形成，未來(lái)在這方面，我們是需要進(jìn)一步的拓寬市場(chǎng)，比如說(shuō)二級(jí)市場(chǎng)的做市商，或者是吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，活躍市場(chǎng)，當(dāng)然銀行未來(lái)可能在經(jīng)營(yíng)壓力的作用下，也會(huì)減少對(duì)比較低的債券的持有，這個(gè)要看未來(lái)的走勢(shì)了。除了流動(dòng)性的角度之外，正如剛才韋處所說(shuō)的，要完善國(guó)債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，我記得在研究美國(guó)市場(chǎng)的時(shí)候，好象前兩年美國(guó)市場(chǎng)上短端、中端、長(zhǎng)端國(guó)債的規(guī)模，大概是20%，60%，15%、16%這樣的比例，我不知道我們國(guó)家大概是什么情況，中端可能多一些，短端和長(zhǎng)端可能多一些，未來(lái)要盡量完善這個(gè)結(jié)構(gòu)，盡量做到定期滾動(dòng)發(fā)行，來(lái)幫助市場(chǎng)形成一個(gè)比較完善的收益率曲線(xiàn)。

　　國(guó)債期貨最早是美國(guó)所推出的，美國(guó)的學(xué)者對(duì)于國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系，做過(guò)很多的研究，我們看過(guò)一些研究報(bào)告，他們的分析就顯示，國(guó)債期貨價(jià)格，特別是長(zhǎng)期期貨的價(jià)格，對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能還是非常強(qiáng)的，從而實(shí)現(xiàn)了國(guó)債現(xiàn)貨、期貨，一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)共同完善國(guó)債收益率曲線(xiàn)的狀況，所以我想未來(lái)要進(jìn)一步完善國(guó)債收益率曲線(xiàn)的話(huà)，國(guó)債期貨的作用也是非常重要的。

　　李慕春：今年以來(lái)，債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)都有所回暖，交易量都有明顯的增長(zhǎng)，特別是10月份之后，國(guó)債期貨的交易量有迅速的上升，流動(dòng)性有明顯的感動(dòng)，蔣總和小堅(jiān)總是市場(chǎng)的主要參與者，這方面有什么深刻的感受。這上面的變化你們?cè)趺纯础?/p>

　　蔣勝：確實(shí)從10月份針對(duì)1512這期國(guó)債期貨，明顯壓力增大了，有幾百手這樣的量級(jí)。這里面有很多原因，第一個(gè)原因，其實(shí)還是反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)的現(xiàn)象，因?yàn)楝F(xiàn)貨市場(chǎng)在三季度的時(shí)候，城投債不到5，明顯利率債更有投資的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。當(dāng)時(shí)期貨參與人多起來(lái)，也是因?yàn)樽罨A(chǔ)的是利率市場(chǎng)的現(xiàn)貨有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，這是最基礎(chǔ)的原因。第二個(gè)原因，可能是因?yàn)橘Y金的原因，越來(lái)越的人開(kāi)始關(guān)注國(guó)債期貨，甚至包括原來(lái)做股指期貨，做商品期貨等等，各類(lèi)的投資者進(jìn)來(lái)了，甚至還有不同的策略出來(lái)了，因?yàn)閲?guó)債期貨，我剛剛說(shuō)的，最開(kāi)始從最基礎(chǔ)的對(duì)沖策略，慢慢的發(fā)展分化，出來(lái)很多種策略，我記得當(dāng)時(shí)最大的策略是說(shuō)買(mǎi)長(zhǎng)的國(guó)債期貨，同時(shí)也買(mǎi)股權(quán)，這兩個(gè)都多，但是最后是一個(gè)對(duì)沖策略，但是最后兩頭都賺錢(qián)了，就是在10月份的時(shí)候，兩個(gè)多投，國(guó)債期貨和權(quán)益的，兩個(gè)都去做多，兩頭都賺錢(qián)了，盡管是對(duì)沖，感覺(jué)對(duì)沖應(yīng)該是一個(gè)賺錢(qián)，一個(gè)賠錢(qián)，結(jié)果對(duì)沖的兩個(gè)都賺錢(qián)了，所以策略的多樣化，也是導(dǎo)致了成交量的增加。第三個(gè)原因，我覺(jué)得應(yīng)該是銀行理財(cái)，包括銀行理財(cái)在內(nèi)的各種類(lèi)型的理財(cái)投資者，因?yàn)樗麄冏非蟮氖且环N穩(wěn)健的收益，但是他們的資金量比較大，也就是說(shuō)代表的是一類(lèi)老百姓的這一類(lèi)資金，不是說(shuō)老百姓直接參與進(jìn)來(lái)，而是通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品，各種類(lèi)型的理財(cái)產(chǎn)品，參與到這個(gè)市場(chǎng)里面來(lái)，所以也是因?yàn)橥顿Y者豐富的原因，策略多樣的原因，以及本身現(xiàn)貨的原因，造成了10月份之后國(guó)債期貨的交易量上來(lái)了。我覺(jué)得未來(lái)，展望2016年，1512這一期是國(guó)債期貨有史以來(lái)最精彩的一期，但是未來(lái)，我覺(jué)得到2016年，還會(huì)有更多的精彩出現(xiàn)的，因?yàn)橛卸喾N策略的出現(xiàn)，就會(huì)產(chǎn)生我們的精彩。

　　王小堅(jiān)：基本上蔣總把能夠總結(jié)的都總結(jié)了。確實(shí)從成交量放大以來(lái)，為投資者、為我們做策略的人，提供更多更好交易的空間，我覺(jué)得這個(gè)是深有感受的，特別是剛才蔣總提到理財(cái)?shù)腻X(qián)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，也確實(shí)是因?yàn)橘Y產(chǎn)荒，更多的錢(qián)在尋找各式各樣的策略，策略多樣性增加之后，對(duì)現(xiàn)貨的要求上來(lái)了，對(duì)對(duì)沖的要求也上來(lái)了，實(shí)際上成交量上來(lái)，我覺(jué)得應(yīng)該給有效定價(jià)提供了更好的舞臺(tái)，也為更多的策略能在這個(gè)市場(chǎng)上發(fā)揮作用提供了一個(gè)足夠容納的空間，比如說(shuō)舉個(gè)例子說(shuō)，連同這兩天，這次沒(méi)有破3，前面有兩次破3的三年期國(guó)債，上兩次破3，調(diào)整的也是很深的，大概是十幾、二十個(gè)點(diǎn)的調(diào)整，兩三天就完成了，這種劇烈波動(dòng)的情況之下，理解為是有效定價(jià)的過(guò)程，體現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，各種做空力量博弈的過(guò)程，要做大規(guī)模倉(cāng)位的轉(zhuǎn)移，或者是買(mǎi)賣(mài)，不太容易，但是要鎖定利潤(rùn)，要控制風(fēng)險(xiǎn)，要管好組合的久期，在成交量下的國(guó)債期貨，就發(fā)揮了非常好的作用。

　　李慕春：國(guó)債期貨雖然有小幅的增長(zhǎng)，但是和美國(guó)、國(guó)際市場(chǎng)相比有非常大的差距，未來(lái)的發(fā)展空間也非常的大。

　　今天的圓桌會(huì)議已經(jīng)接近了尾聲，最后請(qǐng)各位專(zhuān)家用一個(gè)比較簡(jiǎn)短的話(huà)，談?wù)剬?duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的展望和期待。

　　韋士歌：其實(shí)剛才林總說(shuō)了，國(guó)債期貨市場(chǎng)，從利率互換之后成為了市場(chǎng)的基石，我認(rèn)為確實(shí)是這樣，過(guò)去和中金所一塊研究國(guó)債期貨上市的時(shí)候，當(dāng)時(shí)看了澳大利亞的經(jīng)驗(yàn)，澳大利亞財(cái)政贏余多年，覺(jué)得國(guó)債沒(méi)必要了，因?yàn)閲?guó)債到期量比發(fā)行量多，所以就慢慢萎縮掉了，要不要發(fā)行國(guó)債，要不要維持市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)，研究了兩年多，國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行管理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者管理風(fēng)險(xiǎn)，是非常重要的，而且沒(méi)有取代的其他的產(chǎn)品，看了澳大利亞財(cái)政部的決定，當(dāng)時(shí)就是為了悉尼期貨交易所，是為了十年期的國(guó)債發(fā)行為目的。之后他們對(duì)這個(gè)決策做了評(píng)估，后來(lái)覺(jué)得確實(shí)是在金融危機(jī)期間澳大利亞國(guó)債期貨市場(chǎng)起到了很大的作用，所以我覺(jué)得林總剛才說(shuō)的和我看到的差不多，是市場(chǎng)參與的角度。

　　還有一次到市場(chǎng)調(diào)研，行長(zhǎng)是做經(jīng)營(yíng)的，說(shuō)不讓參與期貨市場(chǎng)，不利于經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定，利率上升了，一下在浮虧了那么多，沒(méi)有辦法和董事會(huì)交代和解釋?zhuān)f(shuō)不利于經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定，所以大的方面來(lái)說(shuō)，不利于經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)的穩(wěn)定，小的方面不利于業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定。這是一個(gè)。另外一個(gè)，關(guān)于期貨，應(yīng)該和現(xiàn)貨市場(chǎng)一樣，應(yīng)該是期限完整的市場(chǎng)?，F(xiàn)貨市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)，應(yīng)該是整體化的東西。因?yàn)槿嗣駧乓呀?jīng)是幾大貨幣之一了，我們是不是也該按照習(xí)總書(shū)記的話(huà)說(shuō)，國(guó)債期貨市場(chǎng)是不是也應(yīng)該有一個(gè)和大國(guó)地位相稱(chēng)的，在國(guó)際資本市場(chǎng)有這樣一個(gè)位置。

　　李慕春：說(shuō)了人民幣是國(guó)外的儲(chǔ)備貨幣了，拿到資金之后，肯定要投資國(guó)債了，這個(gè)也需要利率衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，這個(gè)也是必然的條件。

　　張曉艷：從國(guó)債期貨產(chǎn)生和發(fā)展的里程可以看出來(lái)，伴隨的是市場(chǎng)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求、對(duì)套期保值的需求，在上世紀(jì)七十年代，美國(guó)當(dāng)時(shí)通貨膨脹比較高，市場(chǎng)利率也比較高，在伴隨著利率改革，金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)利率波動(dòng)是比較大的，隨后利率期貨、國(guó)債期貨產(chǎn)生，產(chǎn)生之后，市場(chǎng)主體覺(jué)得這個(gè)東西是非常好用的，陸續(xù)的就發(fā)展壯大，并且形成了不同的期限品種，不光是美國(guó)是這樣的，我們看日本、德國(guó)，還有其他的國(guó)家，都有類(lèi)似的經(jīng)歷，即便是在金融危機(jī)之后，我記得去年看的那份報(bào)告，寫(xiě)的是2012年的情況，國(guó)債期貨占整個(gè)期貨交易中是10%左右，其中國(guó)債期貨占利率期貨的比重是將近一半，因此作為非常成熟的期貨品種，伴隨著我們國(guó)家金融市場(chǎng)改革的不斷深化，市場(chǎng)在資源配置中的作用越來(lái)越大，未來(lái)銀行為主體的這些金融機(jī)構(gòu)，對(duì)于類(lèi)似的直接的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求也會(huì)不斷的提高，這個(gè)角度看，未來(lái)國(guó)債期貨應(yīng)該還有很好的發(fā)展前景。

　　林遠(yuǎn)洲：接著韋處剛才說(shuō)的一句話(huà)，這兩年我們可能財(cái)政要擴(kuò)大刺激，加大刺激的力度，韋處那里不停的發(fā)國(guó)債，其實(shí)國(guó)債發(fā)行，不僅僅是財(cái)政本身的需要，其實(shí)也是我們整個(gè)金融市場(chǎng)的需要，是財(cái)政部，或者說(shuō)是政府為我們提供的金融產(chǎn)品，我們特別期望，過(guò)兩年財(cái)政會(huì)好轉(zhuǎn)，財(cái)政贏余會(huì)增加，赤字減少，那時(shí)候還要繼續(xù)的發(fā)行，有一道堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，構(gòu)建真正的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線(xiàn)曲線(xiàn)，為整個(gè)利率市場(chǎng)化打下好的基礎(chǔ)。國(guó)債期貨這兩年，應(yīng)該說(shuō)發(fā)展的非常好，我們希望看的更加豐富一點(diǎn)，像產(chǎn)品上，期限結(jié)構(gòu)上，兩年是關(guān)鍵期限，能不能也推一個(gè)短期限的國(guó)債期貨出來(lái)，最好是希望更短一點(diǎn)，比如說(shuō)做三個(gè)月、7天短期利率期貨推出來(lái)，對(duì)于整個(gè)銀行，或者是對(duì)于整個(gè)金融業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)都是必須的，未來(lái)在做期限結(jié)構(gòu)方面，5X10、2X10，在交易設(shè)置、保證金管理上更靈活一點(diǎn)，比如說(shuō)單個(gè)保證金能不能用國(guó)債來(lái)沖抵現(xiàn)金，大部分的都是機(jī)構(gòu)都有對(duì)沖頭寸的，這個(gè)有利于國(guó)債期貨的交易性。銀行在這方面有優(yōu)勢(shì)。

　　蔣勝：我對(duì)國(guó)債期貨的期待主要是以下幾點(diǎn)，第一點(diǎn)是希望參與人的類(lèi)型越來(lái)越豐富，因?yàn)檫@個(gè)主要是包括林總銀行為代表的一直沒(méi)有參與進(jìn)來(lái)，其實(shí)這個(gè)束縛了他的手腳，比如說(shuō)林總是武林高手，只能夠用棍子和我的刀劍來(lái)打，武功再高強(qiáng)、手段再高強(qiáng)，也打不過(guò)我的。這個(gè)其實(shí)是不利于保護(hù)我們銀行的，從保護(hù)銀行的角度，就應(yīng)該給他各種手段，因?yàn)檫@個(gè)是一個(gè)工具，要給各種手段上去的。這是第一個(gè)，希望參與人的類(lèi)型越來(lái)越多。

　　第二個(gè)，希望品種越來(lái)越豐富，長(zhǎng)、短、中各種類(lèi)型都有。

　　第三個(gè)建議，是對(duì)市場(chǎng)成員的，期待有更多的策略出現(xiàn)，因?yàn)槊砍霈F(xiàn)一種策略，都有讓人心動(dòng)的感覺(jué)，不同的策略，舉個(gè)例子，我們下面在研究，能不能把分GA做的很火，分解，成為永續(xù)債和期權(quán)，看能不能有套利機(jī)會(huì)，未來(lái)市場(chǎng)成員期待有越來(lái)越多的策略出現(xiàn)。

　　第四個(gè)建議，期待中金所把大宗交易平臺(tái)放開(kāi)，這個(gè)放開(kāi)對(duì)我們是非常有幫助的。

　　李慕春：蔣總是真正的武林高手，蔣總關(guān)于交易策略的議論，在網(wǎng)上廣泛的流傳，可以說(shuō)為整個(gè)市場(chǎng)的交易策略豐富做出非常大的貢獻(xiàn)，我們也希望市場(chǎng)上有更多蔣總這樣的武林高手出現(xiàn)。

　　王小堅(jiān)：基本上大家都是類(lèi)似的，雖然1512的品種成交量非?；钴S，非常精彩，而且未來(lái)也會(huì)更精彩，我們還是期待能夠讓成交量再上一個(gè)臺(tái)階，能夠讓很多的類(lèi)似于程序化的、不是特別高頻的交易加入其中，更加有效的為定價(jià)創(chuàng)造交易量的基礎(chǔ)?，F(xiàn)在這個(gè)交易量看起來(lái)應(yīng)該是夠用的，但是還是偏弱一些，沒(méi)有到很好的位置。1603、1606希望利率市場(chǎng)化上來(lái)之后，交易量可以更上一個(gè)臺(tái)階，希望上到100萬(wàn)手，這個(gè)是一個(gè)臺(tái)階，也是提到和大國(guó)相匹配的定價(jià)的市場(chǎng)的地位。

　　李慕春：粗略統(tǒng)計(jì)了一下，國(guó)債期貨目前11月份比較大的交易量，和美國(guó)比來(lái)說(shuō)，也就只有美國(guó)交易量的3%左右，國(guó)債期貨的交易量和大國(guó)地位，和衍生品的差距是比較大的，衍生品還有非常大的發(fā)展空間。非常感謝大家對(duì)國(guó)債期貨的支持和展望。

　　今天非常感謝五位專(zhuān)家為我們貢獻(xiàn)了非常精彩的發(fā)言，也非常感謝在座各位參與我們今天的論壇，由于時(shí)間的關(guān)系，不再安排聽(tīng)眾的提問(wèn)了，有什么意見(jiàn)和問(wèn)題，可以會(huì)后和專(zhuān)家進(jìn)行私下交流，非常感謝，今天的會(huì)議到此結(jié)束，謝謝大家。

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