[自上市以來，股指期貨對資本市場的宏觀穩(wěn)定功能明顯，價格發(fā)現(xiàn)功能在顯著增強，同時股指期貨在風險管理和金融市場創(chuàng)新等方面都發(fā)揮了積極的作用。雖然當前國內(nèi)期貨市場的發(fā)展面臨一定的調(diào)整壓力，但我認為，在這個階段通過深入的研究來澄清一些分歧，更顯得有突出的價值]

　　在當前中國期貨市場發(fā)展面臨一些階段性的調(diào)整壓力時，從理論層面對期貨及衍生品市場的發(fā)展進行研究和討論非常必要，也非常及時。

　　我們知道，與股票債券等金融產(chǎn)品相比，期貨及衍生品市場可以說是小眾市場，參與主體主要是專業(yè)機構(gòu)和專業(yè)投資者，能接觸和深入理解期貨及衍生品市場的群體相對有限；同時期貨及衍生品市場主要是通過風險管理和價格發(fā)現(xiàn)功能對經(jīng)濟發(fā)展間接發(fā)揮作用，不像股票市場、債券市場等的投融資功能那么直接，在不同新興市場的決策者的政策菜單中，“發(fā)展期貨及衍生品市場”的排名往往不容易太靠前。

　　因此，對比不少經(jīng)濟體的金融市場發(fā)展軌跡，我們常常發(fā)現(xiàn)，在股票市場出現(xiàn)異常波動的情況下，各方容易對期貨及衍生品市場的發(fā)展產(chǎn)生懷疑甚至誤解，期貨市場既有的發(fā)展路徑容易受到影響甚至一度中斷。對于期貨業(yè)界而言，我認為需要加大對期貨市場功能的深入研究，加強對期貨市場知識的普及和宣傳，為期貨及衍生品市場的發(fā)展營造良好的外部環(huán)境。作為一名金融市場與金融政策的研究人員，我從兩個方面談?wù)勎覍ζ谪浖把苌肥袌龅睦斫夂驼J識。

　　一是期貨及衍生品市場的風險管理與資本市場的直接融資。

　　期貨及衍生品市場雖然沒有通常大家比較關(guān)注的融資功能，但是提供了與融資功能密不可分的風險管理職能。

　　期貨及衍生品市場具有流動性高和交易成本低的特點，同時采用杠桿交易，利用期貨及衍生品市場進行風險管理，與保險等傳統(tǒng)風險管理手段相比，具有更高的準確性和實效性，因此可以給參與資本市場的投資者提供高效的風險管理工具。正是因為有了風險管理手段，資本市場對長期資金才會更具有吸引力，資本市場的融資功能和效率才能不斷提升。在境外，幾乎每一個成熟和有深度的資本市場無不例外都有一個高效發(fā)達的期貨及衍生品市場與之相匹配。

　　在境內(nèi)，我舉一個簡單和直觀的例子，比如說上市公司要通過定向增發(fā)融資，通常情況下定向增發(fā)價格比股票市價要低，但是要求參與增發(fā)的股票要鎖定一年。一些投資者看好上市公司定向增發(fā)項目前景，并且樂意比市價低的價格參與定增，但是又擔心在持有一年時間內(nèi)由于市場環(huán)境的變化導(dǎo)致可能股票投資的風險。針對這種情況，在市場中就相應(yīng)出現(xiàn)了專門參與定增的資管產(chǎn)品，在產(chǎn)品設(shè)計上通過股指期貨鎖定價格風險，主要賺取定向增發(fā)時市價與定向增發(fā)價格的價差。這類產(chǎn)品的出現(xiàn)，豐富了上市公司定向增發(fā)的資金來源，間接促進了資本市場的融資活動。

　　從研究文獻看，目前國內(nèi)外關(guān)于期貨及衍生品市場對金融市場發(fā)展影響的學術(shù)研究成果比較多，其中比較典型的代表是1985年美國四家監(jiān)管機構(gòu)聯(lián)合發(fā)布的《期貨和期權(quán)交易對經(jīng)濟的影響研究》報告。

　　該報告是美聯(lián)儲、美國財政部、商品期貨交易委員會(CFTC)、證券交易委員會(SEC)等四家監(jiān)管機構(gòu)耗時2年多，對超過100家參與金融期貨和期權(quán)市場的金融機構(gòu)和商業(yè)公司進行訪談，調(diào)查、詢問期貨和期權(quán)市場外的專家的意見和看法，對近50年來的相關(guān)文獻進行了梳理后形成的研究結(jié)果，該報告認為金融期貨和期權(quán)市場能夠提供風險轉(zhuǎn)移、增強流動性，有利于提升經(jīng)濟效率，同時對于真實資本形成、現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定性以及貨幣政策均不產(chǎn)生負面影響。該報告對于糾正當時在監(jiān)管層和美國社會中普遍存在的認為金融期貨和期權(quán)會對現(xiàn)貨市場帶來負面影響的誤解，起到了非常重要的作用。此后，金融期貨與期權(quán)在美國得到各方認可，美國政府在發(fā)展場內(nèi)金融期貨新品種的問題上不再躊躇不前，各種創(chuàng)新產(chǎn)品不斷問世，并擴展至全球金融市場。

　　在國內(nèi)，也有不少有價值的深入研究。例如，有研究從風險管理和價格發(fā)現(xiàn)兩項功能的角度，對期貨及衍生品市場對經(jīng)濟增長的作用進行了研究，提出資源配置系統(tǒng)和風險配置系統(tǒng)共同運轉(zhuǎn)、衍生品市場通過提高風險配置效率促進經(jīng)濟增長的觀點。

　　2014年底，我承擔了一個研究課題，對中國股指期貨市場運行及功能發(fā)揮情況進行研究和評估。我們的研究結(jié)果也表明，自上市以來，股指期貨對資本市場的宏觀穩(wěn)定功能明顯，價格發(fā)現(xiàn)功能在顯著增強，同時股指期貨在風險管理和金融市場創(chuàng)新等方面都發(fā)揮了積極的作用。雖然當前國內(nèi)期貨市場的發(fā)展面臨一定的調(diào)整壓力，但我認為，在這個階段通過深入的研究來澄清一些分歧，更顯得有突出的價值。

　　二是期貨及衍生品市場發(fā)展與大宗商品定價權(quán)。

　　國際市場大宗商品價格通常是由期貨市場形成的價格決定的，通過發(fā)展期貨及衍生品市場有利于建立國際大宗商品定價權(quán)。目前中國經(jīng)濟總量在2010年超過日本位居全球第二，貿(mào)易總額在2013年超過美國位居全球第一，中國成為許多大宗商品全球最大的消費國、貿(mào)易國和生產(chǎn)國，每年鐵礦石消耗量超過全球產(chǎn)量的一半、有色金屬產(chǎn)量超過全球的三分之一，中國的大豆(3773, 38.00, 1.02%)、鐵礦石、原油、天然橡膠(10080, 180.00, 1.82%)等基本原材料外貿(mào)依存度分別超過80%、60%、60%和50%，大宗商品進口額占中國進口總額約四分之一，但是中國對于上述大宗商品普遍缺乏定價權(quán)。

　　具體來說，目前全球農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)價格主要參考芝加哥期貨交易所及紐約商品交易所，有色金屬交易價格主要參考倫敦金屬交易所(LME)，而原油交易價格通常參照紐約交易所和倫敦國際石油交易所(IPE)，中國國內(nèi)的商品期貨交易所的商品期貨交易量雖然連續(xù)多年位居全球首位，但是由于國內(nèi)期貨市場不對外開放，投資者群體單一，在全球市場影響力不突出。

　　由于定價權(quán)的缺失，中國企業(yè)在國際大宗商品貿(mào)易中長期處于相對不利的地位。以鐵礦石為例，過去全球鐵礦石貿(mào)易主要采用普氏指數(shù)進行定價，在2015年9月份必和必拓以私下議標方式首次對兩船鐵礦石采用上海鋼聯(lián)(300226,股吧)鐵礦指數(shù)進行定價。上海鋼聯(lián)的鐵礦石指數(shù)和普氏指數(shù)編制方法趨同，但是普氏指數(shù)更多地傾向于鐵礦石生產(chǎn)廠家的利益，而上海鋼聯(lián)的鐵礦石指數(shù)更多傾向于鋼廠的利益，因此上海鋼聯(lián)鐵礦石指數(shù)比普氏指數(shù)平均每噸低0.1至0.3美元。以2014年中國進口9億噸鐵礦石計算，如果全部采用上海鐵礦石價格指數(shù)，國內(nèi)企業(yè)可以節(jié)約0.9億至2.7億美元的進口成本。

　　當然，建立大宗商品定價權(quán)的重要意義不只是體現(xiàn)在節(jié)約中國企業(yè)進口成本，更為重要的是建立大宗商品定價權(quán)對于實施“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國際化具有重要的意義。

　　我們知道實施“一帶一路”需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資，同時也涉及大量的大宗商品原材料。根據(jù)亞洲開發(fā)銀行預(yù)計，2010年到2020年，亞洲各經(jīng)濟體基礎(chǔ)設(shè)施需要投入8萬億美元投資，這些基礎(chǔ)設(shè)施直接投資及其引致的間接投資勢必會帶動對大宗商品的大量需求。如果中國在實施“一帶一路”戰(zhàn)略過程中缺乏對大宗商品定價權(quán)控制和影響力，就可能會影響到這些項目的實施效果。

　　其次對于人民幣國際化而言，人民幣國際化實際上是人民幣的結(jié)算貨幣功能、儲備貨幣功能和計價貨幣功能的跨國界發(fā)揮作用。目前人民幣作為結(jié)算貨幣在跨境貿(mào)易中穩(wěn)步增長，同時隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，人民幣作為儲備貨幣的功能也在相應(yīng)推進，相比而言，目前人民幣作為計價投資貨幣的功能進展較慢。通過發(fā)展期貨及衍生品市場，建立以人民幣計價貨幣的大宗商品定價權(quán)，這對人民幣作為計價貨幣，進而推動人民幣國際化將具有重要的意義。

　　經(jīng)過多年的快速發(fā)展，目前中國商品期貨市場已經(jīng)連續(xù)多年交易量位居全球首位，但是由于長期以來中國期貨市場處于相對封閉和較為單一的狀態(tài)，表現(xiàn)為投資者結(jié)構(gòu)(無境外投資者)、市場結(jié)構(gòu)(無場外市場)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(無期權(quán)市場)，因此中國商品期貨市場在全球市場缺乏相應(yīng)的影響力。在當前國內(nèi)期貨市場發(fā)展面臨階段性調(diào)整壓力的情況下，我們需要充分利用上海自貿(mào)區(qū)或香港市場的政策優(yōu)勢以及“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國際化，通過制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，爭取贏得新的國際環(huán)境下的大宗商品定價權(quán)，建議從如下幾個方面入手：

　　一是借助香港離岸金融市場的優(yōu)勢，打造期貨及衍生品市場開放交易平臺，鼓勵中國國內(nèi)的交易所到香港推廣中國有代表性的期貨交易品種，以人民幣計價掛牌交易，吸引全球投資者參與交易，逐步將國際大宗商品的定價主導(dǎo)時間段由歐洲交易時段向亞洲交易時段轉(zhuǎn)移，逐步由美元計價向人民幣計價轉(zhuǎn)移。

　　二是借助自貿(mào)區(qū)或香港的優(yōu)勢，探索建立既符合國際慣例又滿足境內(nèi)需求的規(guī)則體系，既充分滿足不同投資者的交易和風險管理需求，同時又能做到風險可控可監(jiān)測。在這一點上，滬港通進行了十分有借鑒意義的探索。

　　三是配合“一帶一路”戰(zhàn)略實施，并以現(xiàn)貨企業(yè)的需求為導(dǎo)向，在自貿(mào)區(qū)及“一帶一路”沿線國家或地區(qū)設(shè)立交割倉庫，充分利用互聯(lián)網(wǎng)與物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)手段，創(chuàng)新物流與供應(yīng)鏈方式，降低倉儲物流成本，提升競爭力，在此基礎(chǔ)上，發(fā)展衍生產(chǎn)品，用期貨及衍生品市場為“一帶一路”戰(zhàn)略的實施提供有力的金融支持。

　　(作者系香港交易所首席中國經(jīng)濟學家、中國銀行(601988,股吧)業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家)

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