9月以來，受美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫、中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑及終端需求疲軟影響，有色金屬價格再次大幅下挫，部分有色金屬價格大幅跌破生產(chǎn)商的成本線，預(yù)計后期有色金屬價格波動將主要取決于供應(yīng)端對價格的反應(yīng)情況及上述宏觀因素的變化。

　　一、美聯(lián)儲加息升溫，金融屬性利空有色金屬價格

　　美國經(jīng)濟(jì)良好復(fù)蘇強(qiáng)化加息預(yù)期。美聯(lián)儲加息的前提是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、就業(yè)市場持續(xù)改善、通脹水平逼近目標(biāo)且預(yù)期較強(qiáng)。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)處于溫和復(fù)蘇。美國三季度GDP增速折年率2.17%，經(jīng)濟(jì)增速已連續(xù)6個季度超過2%。從房地產(chǎn)市場發(fā)展來看，盡管10月新屋開工環(huán)比下降，但營建許可環(huán)比增4.1%好于預(yù)期。另外，美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)也帶動消費者信心指數(shù)的增加，11月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)終值為91.3，處于2007年以來最高水平附近，消費者對收入的預(yù)期創(chuàng)2008年來新高。對于就業(yè)市場，其復(fù)蘇程度更是驚人，金融危機(jī)后，美國經(jīng)過季調(diào)的失業(yè)率高達(dá)10%，但從最新數(shù)據(jù)顯示，今年10月美失業(yè)率已經(jīng)降至5.0%，為近6年最低水平?？傮w上，隨著股市、房地產(chǎn)市場、消費市場及就業(yè)市場的好轉(zhuǎn)，美國加息外部條件趨于成熟。

　　圖1：美國經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)6個季度超2%

　　美聯(lián)儲年底加息預(yù)期助推美元沖擊100關(guān)口。從美聯(lián)儲公布的10月FOMC會議聲明來看，雖然維持利率不變，但保留了12月會議加息的可能性。而且海外經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險可能性降低，掃除了此前阻礙美聯(lián)儲加息顧慮。此外，美聯(lián)儲官員也頻繁發(fā)表講話，紛紛傳遞了加息臨近的信號。美聯(lián)儲主席耶倫稱12月加息是可能的選項，副主席費舍爾暗示12月行動可能是合適的，紐約聯(lián)儲主席杜德利稱加息所需前提條件或很快滿足。因此，從美聯(lián)儲官方表態(tài)看，基本上均認(rèn)為12月加息是大概率事件。經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)及加息預(yù)期助推美元維持強(qiáng)勢，11月美元指數(shù)最高飆升至100.17，距離2015年3月高點100.42僅一步之遙。預(yù)計在美聯(lián)儲年內(nèi)最后一次議息會議之前，即12月15―16日FOMC會議前，美元的強(qiáng)勢都將壓制基本金屬走勢。

　　二、中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑、投資占比下降沖擊有色金屬需求

　　中國經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)持續(xù)下滑的走勢，且服務(wù)業(yè)占比提升，利空中國對有色金屬的消費需求；同時，近期中國高層開始強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，市場預(yù)期中國將逐步改變原來的投資穩(wěn)增長的政策思路，從而進(jìn)一步對中國未來一段時間的有色金屬消費形成利空。

　　中國經(jīng)濟(jì)近期總體呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢，且服務(wù)業(yè)占比提升

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀，但服務(wù)業(yè)占比提升。前三季度GDP增長6.9%，其中第三產(chǎn)業(yè)增長8.4%，其中金融業(yè)增長17%，居各行業(yè)之首，但股市的大幅下挫，對實體融資產(chǎn)生不利影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)官方及財新（匯豐）制造業(yè)PMI均指向下滑，分項中新訂單和出口訂單指標(biāo)下滑尤為明顯，市場消費依舊疲軟。投資方面，截止10月固定資產(chǎn)投資完成額累計增長10.2%，創(chuàng)15年以來新低，其中基建累計增長17.4%，但難以抵消地產(chǎn)和制造業(yè)投資的下滑，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增長僅3.4%，并且制造業(yè)和房地產(chǎn)都存在嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，去化至少需要3-5年。外貿(mào)形式嚴(yán)峻，進(jìn)出口均呈現(xiàn)負(fù)增長。進(jìn)口由于國際大宗商品大跌，出口則受對美元匯率保持穩(wěn)定相對其他國家升值拖累。對美國出口比較穩(wěn)定，但對歐盟日本等均有較大幅度下滑。

　　圖2：投資對中國GDP增長的貢獻(xiàn)持續(xù)下降

　　強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，刺激預(yù)期落空

　　11月10日，習(xí)近平主持召開中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議，會上首次提出“供給側(cè)改革”。習(xí)近平表示，在適度擴(kuò)大總需求的同時，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動力。這是來自實體經(jīng)濟(jì)端的最大的基本面信息，未來將快速收縮供應(yīng)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。中國央行三季度貨幣政策報告中，中國人民銀行表示將按照黨中央、國務(wù)院的戰(zhàn)略部署，堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，主動適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，保持松緊適度，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。未來的經(jīng)濟(jì)調(diào)整將是風(fēng)險可控的情況下，主要來清理市場過剩的供應(yīng)，中央人民銀行在關(guān)注市場風(fēng)險的情況下，倒逼市場出清。

　　6.5%目標(biāo)意味著中國經(jīng)濟(jì)仍有下行空間

　　十月底，十八屆五中全會在北京召開，全會提出了全面建成小康社會新的目標(biāo)要求：經(jīng)濟(jì)保持中高速增長，在提高發(fā)展平衡性、包容性、可持續(xù)性的基礎(chǔ)上，到2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番，產(chǎn)業(yè)邁向中高端水平，消費對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)明顯加大，戶籍人口城鎮(zhèn)化率加快提高。國內(nèi)生產(chǎn)總值翻一番意味著2016-2020 年經(jīng)濟(jì)年均增長底線是6.5%以上。

　　圖3：中國歷年及“十三五規(guī)劃”的GDP增長變化情況

　　三、有色金屬終端消費疲軟，供需壓力進(jìn)一步加大

　　從有色金屬終端消費行業(yè)表現(xiàn)來看，受到中國宏觀經(jīng)濟(jì)總體趨勢的影響，房地產(chǎn)、空調(diào)、汽車及電力等行業(yè)的表現(xiàn)疲軟，進(jìn)一步加大了有色金屬品種的供需壓力。

　　房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑，需求前景并不樂觀

　　2015年1-10月我國固定資產(chǎn)投資累計同比為10.2%，較1-9月份增速下滑0.1%，顯示了極大的下行壓力。其中房地產(chǎn)(000736,股吧)開發(fā)投資完成額累計增加2%，較去年同期的12.4%大幅下滑，東、中部地區(qū)的投資全線下行。

　　2季度開始房地產(chǎn)銷售和價格齊升，但進(jìn)入10月份后回升勢頭放緩。與以往不同，銷售面積的增長并未導(dǎo)致新開工面積和土地出讓的增長。前10個月企業(yè)土地購置面積與土地成交價款分別同比下降了33.8%和25.2%；新開工面積單月增速經(jīng)歷9月的曇花一現(xiàn)，10月再次跌入零值以下，同比-24.5%。從竣工跟新開工滯后1.5-2年周期來看明年至少3季度之前都會維持負(fù)增長，這對?的消費將起明顯抑制。

　　從人口結(jié)構(gòu)上來看，中國人口結(jié)構(gòu)已迎來拐點，2011年總勞動力人口占比從峰值74.5%開始下降。90后人口比80后少23.24％，00后比80后少35.96％。從各重點年齡段人口數(shù)量和比例變化情況看，未來5-10年，購房主力人口數(shù)量都呈明顯下降趨勢，購房需求也將明顯減少；由于25-29歲人口數(shù)量和比例的明顯增加，未來5-10 年改善性購房需求將明顯增加。首次購房者的一大群體是正要或剛剛結(jié)婚的年輕夫婦，隨著每年新婚夫婦數(shù)量增速持續(xù)放緩，結(jié)婚首次購房的人數(shù)正在小幅下降，結(jié)婚購房的高峰期將會過去。而“全面二孩”政策，將增加改善性需求，也已戶均面積的升級為主，而新增成交套數(shù)不會出現(xiàn)激增。

　　行業(yè)處于長周期的調(diào)整期，去庫存壓力大。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的放緩、土地購置面積及新開工面積走低，減少了2016年房地產(chǎn)新增供應(yīng)，去庫存將持續(xù)成為未來一年的主題。習(xí)近平主持在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上表態(tài)，“要化解房地產(chǎn)庫存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展?！倍鴰齑娴南陆导靶略龉?yīng)的減少，將推高部分城市尤其是一二線城市的銷售價格，從先限制了銷量的增加。三四線城市則因高庫存和弱需求，拖累銷量和均價的雙雙走低。房地產(chǎn)銷量的受限影響到后期竣工面積，進(jìn)而影響銅消費。

　　圖4：房地產(chǎn)延續(xù)下行走勢

　　圖5：購房主力人口呈現(xiàn)下降趨勢

　　空調(diào)去庫存延續(xù)，低迷格局難于改善

　　2009-2013年，國家對家用空調(diào)行業(yè)均有不同程度的補(bǔ)貼，如家電下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能惠民補(bǔ)貼等，直接刺激了空調(diào)消費。2014年雖然，直接的補(bǔ)貼政策退出，但全年天氣較炎熱，拉動空調(diào)出貨。2015年對于空調(diào)行業(yè)是殘酷的一年，需求不旺貫穿全年，雖然各大空調(diào)廠打起了價格戰(zhàn)，但價格刺激并未給空調(diào)市場需求注入催化劑。

　　根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線最新數(shù)據(jù)，今年5月-10月，家用空調(diào)累計產(chǎn)量為4859萬臺，同比下滑14%，累計銷量4957萬臺，同比下滑12%，其中內(nèi)銷下滑明顯為13%，產(chǎn)銷連續(xù)6個月實現(xiàn)下滑。下半年來空調(diào)企業(yè)有意識為削減庫存而降低排產(chǎn)，線上線下的促銷活動及價格戰(zhàn)，但量價齊跌的趨勢在三季度延續(xù)，直接反映出消費的疲弱。雖然近期部分空調(diào)廠受到出口增加的影響，排產(chǎn)略有起色，但出口訂單分布不均，對生產(chǎn)促進(jìn)有限，后期仍將回歸平淡。

　　家用空調(diào)的生產(chǎn)和出貨均出現(xiàn)大幅下滑，一方面受到房地產(chǎn)行業(yè)下行的拖累和高庫存的影響外，一方面來自企業(yè)有意識的縮減庫存規(guī)模。空調(diào)行業(yè)目前空調(diào)渠道庫存為4000萬臺，幾乎占全年用量的一半。受渠道庫存高企的影響，企業(yè)主動去庫存致使整體內(nèi)銷走勢持續(xù)低迷，內(nèi)銷大幅低于去年同期的13%，已連續(xù)5個月同比下滑至5年新低。

　　家用空調(diào)高峰時期占到銅消費的20%左右，近年來平均在15%左右。2015年，空調(diào)產(chǎn)量增速的大幅下降，對銅消費形成了抑制。2016年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險仍在，行業(yè)高庫存若要降到合理的水平，短期內(nèi)難以實現(xiàn)。因此，在無其他利好政策出臺下，明年空調(diào)行業(yè)低迷的市場形勢仍將延續(xù)，繼續(xù)拖累銅消費。

　　圖6：空調(diào)內(nèi)銷下滑至負(fù)增長

　　圖7：品牌售價全線下跌

　　汽車行業(yè)告別高增長，2015年產(chǎn)銷平淡

　　2015年汽車行業(yè)告別高增速的勢頭，傳統(tǒng)汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)均表現(xiàn)一般：上半年汽車銷量僅僅增長1.43%，產(chǎn)量增速回落至2.64%，同比收窄近7個百分點；也正由于上半年汽車經(jīng)銷商的主營業(yè)務(wù)收入增速下滑明顯，毛利潤也相應(yīng)減少，在7-8月份時主流整車廠與經(jīng)銷商共同主動去庫存，使得8月經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)自3月以來首次降到50%以下。

　　9月末國務(wù)院宣布了若干汽車行業(yè)刺激政策，包括：1.購買1.6L及以下排量車型的購置稅從10%降至5%；2.支持新能源汽車銷售和動力/燃料電池研發(fā)，禁止地方政府限制電動車的購買和使用，確保在新增及更新公交車中的新能源汽車占比（對不達(dá)標(biāo)地區(qū)的懲罰措施包括扣減燃油和運(yùn)營補(bǔ)貼等）。在扶持政策的推動下，提前透支未來汽車消費，9月以后的汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)逐步回暖。

　　然而，從上牌量的同比增速看，由于春節(jié)的因素，2015年2月上牌量同比增速仍有68.3%，3月還有13.7%，但進(jìn)入4月以后上牌量同比增速急劇下滑，5月上牌量同比增速觸及-2.6%的低點。隨后6-8 月的上牌量同比增速依然有6.9%、5.3%和15.8%，但9 月上牌量增速再次由于同期基數(shù)較高而下滑至-0.3%。

　　圖8：2014年至今汽車批發(fā)銷售量與上牌量比較

　　著眼于中長期，整體汽車行業(yè)的發(fā)展所面臨的問題愈發(fā)嚴(yán)峻：1.許多城市面臨空氣污染壓力，汽車排放備受關(guān)注；2.城市道路擁堵問題：國內(nèi)城市車均道路面積遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，造成天然擁堵；3.一二線城市市場成熟及趨于飽和，市場消費以用車升級為主；4. 城市市場面臨限牌限行壓力，限制整車消費。

　　最后，我們預(yù)計汽車行業(yè)的復(fù)合增長率穩(wěn)步回落，未來五年整體行業(yè)復(fù)合增長率回落至4%，其中主要貢獻(xiàn)來自于非一線城市；而未來十年，整體汽車行業(yè)復(fù)合增長率將進(jìn)一步回落至2.8%，一線城市消費進(jìn)入平穩(wěn)階段。

　　表1：未來十年汽車行業(yè)復(fù)合增長率預(yù)估

　　綜合來看，9月以來有色金屬價格的下跌主要受到宏觀利空沖擊，一方面是美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫推動美元指數(shù)再次沖擊100關(guān)口，從金融屬性角度利空有色金屬；另一方面，中國經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)持續(xù)下滑的走勢，且服務(wù)業(yè)占比提升，利空中國對有色金屬的消費需求；同時，近期中國高層開始強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，市場預(yù)期中國將逐步改變原來的投資穩(wěn)增長的政策思路，從而進(jìn)一步對中國未來一段時間的有色金屬消費形成利空。然而，價格的大幅下跌使得部分有色金屬價格已跌破相當(dāng)部分生產(chǎn)商的成本線，因此預(yù)計后期有色金屬價格波動將主要取決于供應(yīng)端對價格的反應(yīng)情況及上述宏觀因素的變化。

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