本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“清華大學(xué)五道口金融學(xué)院”。

　　11月19日，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院在財(cái)經(jīng)年會(huì)2016上首次向社會(huì)公開了其針對(duì)本輪股市異常波動(dòng)的十八萬字研究報(bào)告――《完善制度設(shè)計(jì)，提升市場(chǎng)信心――建設(shè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng)》（下文簡(jiǎn)稱“報(bào)告”）。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長(zhǎng)兼院長(zhǎng)、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院聯(lián)席院長(zhǎng)吳曉靈在年會(huì)上圍繞報(bào)告發(fā)表名為：“加強(qiáng)制度建設(shè)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)”的主旨演講。

　　報(bào)告從融資杠桿、市場(chǎng)機(jī)制、交易工具、投資者結(jié)構(gòu)、新股發(fā)行制度、上市公司行為、媒體言論、一致預(yù)期八大方向全面剖析本輪股市異常波動(dòng)形成原因，并提出加快修訂《證券法》、建立國(guó)家金融危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制、正確運(yùn)用衍生品等創(chuàng)新金融工具、推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革、建立輿情分析檢測(cè)反饋機(jī)制五大政策建議。

　　報(bào)告由清華大學(xué)國(guó)家金融研究院聯(lián)席院長(zhǎng)吳曉靈、聯(lián)席院長(zhǎng)李劍閣及全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)副理事長(zhǎng)王忠民擔(dān)任課題組牽頭人，匯集二十余位行業(yè)專家全程參與研究寫作。

　　報(bào)告認(rèn)為，2015年6月-8月份的中國(guó)股市經(jīng)歷了“異常波動(dòng)”，經(jīng)過政府的有效應(yīng)對(duì)，股市的風(fēng)險(xiǎn)已基本釋放，逐步進(jìn)入恢復(fù)調(diào)整期。但從深層次原因分析:從宏觀上看，這次股市異常波動(dòng)反映了人們對(duì)轉(zhuǎn)型、改革的過高預(yù)期與短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期的矛盾。

　　從微觀上看，有資本市場(chǎng)自身的制度建設(shè)和專業(yè)認(rèn)知等技術(shù)原因，包括但不限于：第一、杠桿的過度、無序應(yīng)用和金融產(chǎn)品監(jiān)管不完善導(dǎo)致監(jiān)管層難以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、量化股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，是本次異常波動(dòng)的最重要原因；第二、市場(chǎng)機(jī)制多空不協(xié)調(diào)導(dǎo)致積累了大量風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)金融衍生品和套利對(duì)沖等金融工具運(yùn)用不力，阻礙了股票市場(chǎng)自身功能的正常發(fā)揮；第三、交易機(jī)制方面的設(shè)計(jì)缺陷加劇了本次股票市場(chǎng)異動(dòng)的幅度；第四、投資者結(jié)構(gòu)散戶化問題突出，投資理念偏短視，價(jià)值投資理念弱化，羊群效應(yīng)明顯；第五、新股發(fā)行制度、上市公司行為規(guī)范等方面存在一些漏洞。另外，媒體言論成為牛市思維助推器，未在輿論監(jiān)督和市場(chǎng)凈化中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

　　因此，報(bào)告建議應(yīng)吸取本輪股市波動(dòng)教訓(xùn)，著力建立市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，從而提升市場(chǎng)信心。首先，加快修訂《證券法》，根據(jù)產(chǎn)品的本質(zhì)擴(kuò)展證券范圍，將各類集合投資計(jì)劃份額和份額化的P2P網(wǎng)貸、股權(quán)眾籌等納入證券范圍，實(shí)行統(tǒng)一功能監(jiān)管。其次，建立國(guó)家金融危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制，并在法律中予以明確。另外報(bào)告認(rèn)為本輪快速暴跌的原因并不因?yàn)楣芍钙谪?，相反，股指期貨一定程度上減輕了現(xiàn)貨市場(chǎng)的拋壓。因此，建議正確運(yùn)用衍生產(chǎn)品等創(chuàng)新金融工具，完善市場(chǎng)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理建設(shè)。另外，創(chuàng)業(yè)板等泡沫過大，部分程度上源于發(fā)行控制，應(yīng)積極推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制度改革，恢復(fù)新股發(fā)行。最后，建立輿情分析監(jiān)測(cè)反饋機(jī)制，正確引導(dǎo)輿論導(dǎo)向。

　　十八萬字的報(bào)告分為名為“完善制度設(shè)計(jì)、提升市場(chǎng)信息、建設(shè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng)”的主報(bào)告，以及十二篇子報(bào)告。子報(bào)告研究?jī)?nèi)容包括社會(huì)所關(guān)心的A股配資現(xiàn)狀、杠桿資金規(guī)模測(cè)算、A股衍生品在股市異常波動(dòng)中所起的作用、量化投資高頻交易、輿論導(dǎo)向等問題。

　　附：吳曉靈演講全文

　　吳曉靈：女士們、先生們，大家早上好！非常高興今天能夠出席財(cái)經(jīng)年會(huì)，我借這個(gè)講臺(tái)講一個(gè)問題“加強(qiáng)制度建設(shè)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)”。2015年6月到8月，中國(guó)股市經(jīng)歷了異常波動(dòng)，經(jīng)過有效應(yīng)對(duì)，股市已進(jìn)入調(diào)整恢復(fù)期，但這一過程，也充分暴露了我國(guó)金融市場(chǎng)的制度缺陷。本次股市異常波動(dòng)集中表現(xiàn)為暴漲和暴跌，暴漲的時(shí)候，2014年8月到2015年6月，上證指數(shù)上漲幅度超過150%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲超過200%，剔除銀行、石油石化等行業(yè)股票，A股整體估值水平為51倍，創(chuàng)業(yè)板142倍，為什么剔除銀行、石油石化呢？銀行股在某種程度上是被低估的。急跌的表現(xiàn)，是從高點(diǎn)的7月9日到8月中旬，上證指數(shù)下跌為35%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌約為42%，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)。本次股市異動(dòng)的深層次原因是什么呢？從宏觀上看，這次股市異動(dòng)反映了對(duì)轉(zhuǎn)型改革的過高預(yù)期與短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期的矛盾。從制度上看，股市異常波動(dòng)反映了資本市場(chǎng)基本制度的缺陷和監(jiān)管制度的缺陷。

　　第一，杠桿交易的過渡、無序以及監(jiān)管不完善，放大了資金式的缺陷。中國(guó)資本市場(chǎng)有政策市、資金市的特點(diǎn)，而這次又加上了杠桿運(yùn)用，放大了資金式的風(fēng)險(xiǎn)。A股融資余額占市場(chǎng)的比重曾高達(dá)3%，加上場(chǎng)外配資，高達(dá)7.5%到9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過紐交所2000年以來的峰值2.65%和臺(tái)灣當(dāng)前股市的比值1.1%。A股的配資渠道有五大渠道：證券公司融資融券，證券公司股票收益互換、單帳戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。除此之外，場(chǎng)外配資的比例過高，從兩倍到三倍的傘形信托到單一信托，到5倍到10倍的民間配資。證券公司過度追逐利潤(rùn)，放松系統(tǒng)接入的審核和證券實(shí)名制的要求，放任證券帳戶分艙管理軟件的濫用，對(duì)各類集合投資計(jì)劃、傘形信托、P2P等市場(chǎng)行為監(jiān)管主體和規(guī)則不統(tǒng)一，場(chǎng)外配資和過度加杠桿不能實(shí)行有效的監(jiān)管。涉及資本市場(chǎng)的交易行為不能實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，既不利于對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，處置風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也難以有恰當(dāng)?shù)姆椒ā?/p>

　　本次資金市，證監(jiān)會(huì)由于不能對(duì)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的融資行為實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，因而難以有效知道這個(gè)階段股市發(fā)展當(dāng)中的狀況，當(dāng)處置風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，也難以拿出更加有效和準(zhǔn)確的調(diào)控手段。

　　第二，多空機(jī)制不均衡，失去了市場(chǎng)自我平衡的能力，造成單邊上揚(yáng)局面，急漲之下必有暴跌。中國(guó)交易制度的設(shè)計(jì)鼓勵(lì)做多，抑制做空，融資容易融券難，融資規(guī)模占融資融券余額的比例不足1%。在國(guó)外的市場(chǎng)上，起碼要占到30%以上，這樣的一個(gè)單邊機(jī)制，造成了市場(chǎng)容易漲，而急漲之后必然會(huì)有急跌。

　　股指期貨沒有很好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，投資者難以有效對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)未來的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在股票市場(chǎng)上，股票的波動(dòng)是常情，如果要有多空制約機(jī)制，就會(huì)減少劇烈的上和劇烈的下，會(huì)減少波動(dòng)的幅度。

　　第三，股市缺乏有效的熔斷機(jī)制。目前的漲跌停板制度在一定程度上影響了市場(chǎng)出清，在對(duì)沖工具有限的情況下，造成大面積停牌，導(dǎo)致流動(dòng)性喪失。

　　第四，新股發(fā)行制度的缺陷，造成大新資金樂此不疲，而全額凍結(jié)資金的新股發(fā)行制度對(duì)股市交易產(chǎn)生短期沖擊。

　　第五，除此之外，中國(guó)投資者結(jié)構(gòu)不合理，散戶化傾向嚴(yán)重，追漲殺跌。在股市上缺少有效的現(xiàn)金分紅機(jī)制，導(dǎo)致了過度的投機(jī)行為，以及上市公司治理和行為規(guī)范不完善，造成市場(chǎng)交易行為的扭曲。在這一輪的股市波動(dòng)當(dāng)中，媒體言論助推牛市思維，媒體未在輿論監(jiān)督和市場(chǎng)凈化中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

　　下面我重點(diǎn)講這個(gè)問題，就是加強(qiáng)制度建設(shè)，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。既然我們從這次股市的波動(dòng)當(dāng)中，看到了一些制度缺陷，今后該怎么辦呢？第一、要加快《證券法》的修改，為資本市場(chǎng)的發(fā)展奠定法制基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)是一個(gè)直接以融資為本的市場(chǎng)，退出執(zhí)行注冊(cè)制，完善股票發(fā)行各相關(guān)方責(zé)任，明確上市公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所各自的責(zé)任，我們要以投資者人數(shù)的多少、投資者適當(dāng)性的原則來決定信息披露的要求，區(qū)分不同層次的市場(chǎng)。

　　第二、構(gòu)建中國(guó)多層次資本市場(chǎng)。

　　第三、加強(qiáng)投資者的保護(hù)。從嚴(yán)格信息披露，規(guī)范上市公司行為，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅，完善投資者法律救濟(jì)的渠道方面，進(jìn)一步保護(hù)投資者。

　　推動(dòng)證券行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，對(duì)證券經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)行牌照式的管理，以適合綜合經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)，在核心業(yè)務(wù)方面，要實(shí)現(xiàn)法人經(jīng)營(yíng)。對(duì)于證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，在經(jīng)營(yíng)核心業(yè)務(wù)時(shí)要持法人牌照，但是對(duì)于其它的圍繞著證券業(yè)的單向業(yè)務(wù)，可以持單項(xiàng)牌照業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。簡(jiǎn)政放權(quán)，加強(qiáng)事中事后監(jiān)督，加強(qiáng)執(zhí)行力度，加強(qiáng)對(duì)虛假信息、欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易，價(jià)格操縱等違法行為的處罰力度?！蹲C券法》已經(jīng)在今年4月進(jìn)入了全國(guó)人大常委會(huì)一次審議，今后應(yīng)該在總結(jié)本次股市波動(dòng)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，加快推進(jìn)證券法的修訂。

　　按照機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管，也就是行為監(jiān)管，相結(jié)合的原則和宏觀審慎管理與微觀審慎相協(xié)調(diào)的原則，構(gòu)建與現(xiàn)代金融市場(chǎng)相適應(yīng)的框架。機(jī)構(gòu)監(jiān)管著眼于微觀審慎，關(guān)注機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件，風(fēng)險(xiǎn)控制和市場(chǎng)退出。功能監(jiān)管著眼于金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易的合規(guī)性，相同法律關(guān)系的產(chǎn)品，要遵循相同的監(jiān)管原則，由同一監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，這既有利于金融機(jī)構(gòu)控制風(fēng)險(xiǎn)，又有利于維護(hù)市場(chǎng)公平、公正交易，做到合適的產(chǎn)品賣給合適的人，更好地保護(hù)投資人。

　　十八屆五中全會(huì)的公報(bào)公開了之后，大家都看到了，要建立適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)的監(jiān)管框架的提法，于是金融監(jiān)管體制的改革問題，受到了大家的關(guān)注。我認(rèn)為，在考慮金融監(jiān)管體制的時(shí)候，不能夠簡(jiǎn)單地考慮把監(jiān)管當(dāng)局合在一起，好像就可以解決問題了。實(shí)際上不是這樣的，我們應(yīng)該看到，銀行、證券、保險(xiǎn)、信托都有不同的功能，這些不同的功能，要按照他們的特點(diǎn)來實(shí)行分別的監(jiān)管。銀行是接受存款、辦理結(jié)算業(yè)務(wù)，通過貸款方式以自身信用實(shí)現(xiàn)間接融資的機(jī)構(gòu)。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)是直接融資的中介平臺(tái)。信托業(yè)憑借自身專業(yè)與忠誠(chéng)待客進(jìn)行資產(chǎn)管理。保險(xiǎn)業(yè)在大數(shù)法則的基礎(chǔ)上為出險(xiǎn)客戶提供經(jīng)濟(jì)補(bǔ)充。這四種行業(yè)功能不會(huì)混淆的，也不可能混在一起。應(yīng)該秉承不同的監(jiān)管原則，監(jiān)管的問題不是簡(jiǎn)單合并能夠解決的，關(guān)鍵的問題是要轉(zhuǎn)變理念，理順機(jī)制。

　　轉(zhuǎn)變理念當(dāng)中，主要轉(zhuǎn)變哪些方面的理念呢？第一、統(tǒng)一對(duì)金融產(chǎn)品本質(zhì)的認(rèn)識(shí)。我們現(xiàn)在監(jiān)管的混亂出在我們對(duì)很多金融產(chǎn)品的本質(zhì)認(rèn)識(shí)的不統(tǒng)一上。這一次資本市場(chǎng)的波動(dòng)，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的配資行為，不能得到有效的監(jiān)管，很容易的一個(gè)原因是對(duì)證券的定義認(rèn)識(shí)不一致，因而難以讓證監(jiān)會(huì)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管。我們擴(kuò)展證券的定義，有利于市場(chǎng)創(chuàng)新和打擊非法證券活動(dòng)。什么叫證券？證券就是一個(gè)收益的憑證，這種收益憑證代表了一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可以分割，可以轉(zhuǎn)讓，或者交易，它是一種憑證或者是投資者的合同。按照這樣的一種定義來看，我們現(xiàn)在市場(chǎng)上的被大家樂此不疲到處都在辦的理財(cái)業(yè)務(wù)，其本質(zhì)是一種證券業(yè)務(wù)，因此，所有的理財(cái)產(chǎn)品都具備一個(gè)把資金匯集在一起，由理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)售方進(jìn)行管理，為投資者收益進(jìn)行投資，由投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而管理人只收取管理費(fèi)，這樣一個(gè)特點(diǎn)。它是典型的資金信托，而這種資金信托由于份額化，由于可以交易，所以，它本身就是一個(gè)證券，應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管。但是長(zhǎng)期以來我們對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的本質(zhì)認(rèn)識(shí)，沒有獲得統(tǒng)一，因而在理財(cái)這個(gè)市場(chǎng)上，有銀政保三監(jiān)會(huì)分割監(jiān)管，造成了市場(chǎng)的混亂。第一個(gè)要轉(zhuǎn)變的理念，就是要統(tǒng)一對(duì)金融產(chǎn)品本質(zhì)的認(rèn)識(shí)。

　　第二、我們要破除地盤意識(shí)，才能在金融業(yè)實(shí)行功能監(jiān)管，在資本市場(chǎng)上實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管。我們現(xiàn)在實(shí)行的基本上是機(jī)構(gòu)監(jiān)管，監(jiān)管當(dāng)局把自己管的機(jī)構(gòu)，自己管的行業(yè)視為自己的地盤，在自己的管轄機(jī)構(gòu)想做別人業(yè)務(wù)的時(shí)候，往往采取一種鼓勵(lì)的態(tài)度，但是當(dāng)別的機(jī)構(gòu)做我所監(jiān)管范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)時(shí)，就有各種各樣的阻擋，于是市場(chǎng)非常痛苦，一項(xiàng)業(yè)務(wù)開展要拜好幾個(gè)衙門，長(zhǎng)時(shí)間不能夠決策，這也是大家想把三監(jiān)會(huì)合起來呼聲較高的原因。但我認(rèn)為，不是三監(jiān)會(huì)合在一起了，這個(gè)矛盾就解決了，而是我們要在金融產(chǎn)品的本質(zhì)上獲得統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，我們要克服監(jiān)管方面的地盤意識(shí)，真正實(shí)行功能監(jiān)管。如果能夠落實(shí)這樣的理念，我們?cè)谫Y本市場(chǎng)上，也才可能實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管。

　　第三、要確立央行在金融業(yè)中的主導(dǎo)地位。為了維護(hù)穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，有效傳遞貨幣政策，中央銀行應(yīng)該對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎監(jiān)管，中央銀行最后決定貸款人的功能，決定了必須以中央銀行為主體，構(gòu)建審慎管理框架，為有效化解金融風(fēng)險(xiǎn)，要統(tǒng)一宏觀審慎與微觀審慎的監(jiān)管，并加強(qiáng)對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管和組織實(shí)施金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)。危機(jī)之后，各國(guó)的中央銀行加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管，系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，基本上都集中在了中央銀行的監(jiān)管之下，為什么要采取這樣的變革？就是因?yàn)橹醒脬y行是最后的貸款人，是市場(chǎng)流動(dòng)性的最后的提供者，如果他事先不了解金融機(jī)構(gòu)的情況，如果沒有對(duì)市場(chǎng)金融信息的全面掌握，難以及時(shí)有效地做出決策，會(huì)延誤時(shí)機(jī)，會(huì)措施不當(dāng)，因而，在金融業(yè)當(dāng)中確立中央銀行的主導(dǎo)地位，不是行政的高低問題，是金融業(yè)的功能決定的。

　　關(guān)于監(jiān)管體制，世界上有各種各樣的模式，應(yīng)該說沒有任何一個(gè)模式是最優(yōu)的，它取決于各國(guó)的國(guó)情，還存在著路徑依賴的問題，任何一個(gè)監(jiān)管體制，都不可能推倒重來，只能在原來的監(jiān)管體制下不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)加以完善。但是在完善金融監(jiān)管體制的過程當(dāng)中，金融的邏輯必須是清楚的，監(jiān)管的理念必須是清晰的，要準(zhǔn)確地劃清政府與市場(chǎng)的邊界，在這樣三個(gè)前提下，結(jié)合各國(guó)的具體實(shí)踐，才能夠提出一個(gè)好的監(jiān)管體制改革的方案。也就是說，要遵循金融的邏輯，要厘清監(jiān)管的理念，要?jiǎng)澢逭c市場(chǎng)的邊界，在這三個(gè)原則下，才能有共同討論問題的前提，才能有效建立防范監(jiān)管體制。謝謝！