自從美聯(lián)儲(chǔ)2014 年11 月結(jié)束QE3以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息就猶如一柄“達(dá)摩克利斯之劍”懸于全球金融市場(chǎng)之上，也是人民幣匯率市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的變量，但是回顧上一次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的數(shù)據(jù)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)人民幣與美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)存在明顯的邏輯關(guān)系。

　　我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的分析分為兩步，第一步，尋找人民幣匯率與美元指數(shù)的關(guān)系；第二步，基于歷史數(shù)據(jù)，分析美元指數(shù)和美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)的關(guān)系。

　　市場(chǎng)上主要有兩種美元指數(shù)，一種可以稱之為狹義美元指數(shù)，反映的是美元兌六種主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的匯率加權(quán)指數(shù)，其在每個(gè)交易日發(fā)布，因?yàn)楦哳l特性，主要用于外匯交易。

　　第二種是美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)立的廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)，其反映的是美元兌26 種貨幣，即包含發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家貨幣的廣義匯率加權(quán)指數(shù)，這個(gè)指數(shù)直接反映了美國(guó)進(jìn)出口的價(jià)格，是美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心的指數(shù)。

　　在“811”匯改后的完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)吹風(fēng)會(huì)上，監(jiān)管當(dāng)局提到人民幣定價(jià)將重點(diǎn)參考名義有效匯率指數(shù)和實(shí)際有效匯率指數(shù)。

　　如果我們把自2005 年匯改十年來(lái)的人民幣和美元指數(shù)畫(huà)在一起，可以看到明顯的規(guī)律：人民幣名義有效匯率指數(shù)與廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)的契合度遠(yuǎn)高于狹義美元指數(shù)，我們猜測(cè)這是由于中美的主要貿(mào)易伙伴具有高度重合性，從而造成兩者的計(jì)算變量和權(quán)重類似造成的。

　　由于人民幣軟盯住美元的策略，使得人民幣名義有效匯率指數(shù)取決于兩個(gè)變量：

　　美元兌人民幣匯率和廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)，因此美元走強(qiáng)，帶動(dòng)人民幣對(duì)主要貿(mào)易國(guó)家被動(dòng)走強(qiáng)，是“811”匯改人民幣兌美元貶值的重要因素，而分析人民幣未來(lái)走勢(shì)的重點(diǎn)也就轉(zhuǎn)移到分析廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)的走勢(shì)。

　　因此我們來(lái)到第二步，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)尋找美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)與廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)的關(guān)系，由于廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)的歷史較短，因此在美聯(lián)儲(chǔ)歷史上五次加息周期中，只有1999、2004 兩次加息周期有完整的歷史數(shù)據(jù)。

　　我們以首次加息日作為起點(diǎn)，向前追溯365 個(gè)交易日，向后展望730 個(gè)交易日，做出歷史軌跡圖，可以看到，歷史上的兩次加息周期中，首次加息日前后廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)的走向完全不同，1999 年加息周期中美元升值，2004 年加息周期中美元貶值。

　　但是兩者相同之處在于，首次加息日前后，美元走向具有一致性。2015 年本次加息周期的首次加息前，美元已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的升值走勢(shì)，那么美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美元能否繼續(xù)保持升值走勢(shì)？我們需要尋找經(jīng)濟(jì)基本面的更多數(shù)據(jù)。

　　如果我們觀察一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)目收支占GDP 的比例，可以看到美國(guó)和新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)目收支呈現(xiàn)明顯的鏡像對(duì)稱，兩者的背離頂點(diǎn)在2006 年，即美國(guó)次貸危機(jī)前夕，當(dāng)時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP 比例為4.9%，而美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP 比例為-5.8%。

　　次貸危機(jī)后，美國(guó)開(kāi)始修復(fù)經(jīng)常項(xiàng)目失衡，美國(guó)和新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)目開(kāi)始收斂，從國(guó)際收支周期的角度看，美國(guó)正處于自1980 年以來(lái)的第二輪國(guó)際收支周期中，其修復(fù)的終點(diǎn)是達(dá)到國(guó)際收支平衡。我們估算其發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)在2018 年前后。

　　2008 年次貸危機(jī)后，美國(guó)開(kāi)始修復(fù)經(jīng)常項(xiàng)目失衡，這對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，就意味著外部需求的快速下降。新興經(jīng)濟(jì)體則選擇拉動(dòng)內(nèi)部需求的刺激政策，以避免需求下跌―企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難―失業(yè)增加―收入下降―消費(fèi)不足―需求下跌的惡性循環(huán)。

　　如果我們觀察，私人非金融部門(mén)負(fù)債占GDP 比例（私人非金融部門(mén)包括家庭和私人非金融企業(yè)，負(fù)債形式包括銀行貸款、公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債及其他負(fù)債），可以看到自2008 年次貸危機(jī)后，美國(guó)進(jìn)入快速去杠桿階段，這個(gè)過(guò)程于2014 年三季度觸底，這與美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE3 的時(shí)間相吻合，而與之相對(duì)應(yīng)的，是新興經(jīng)濟(jì)體的杠桿率快速上升，這也說(shuō)明，上面提到的新興經(jīng)濟(jì)體的刺激政策是以債務(wù)驅(qū)動(dòng)的。

　　如果我們觀察自1973 年布雷頓森林貨幣體系結(jié)束以來(lái)的世界經(jīng)濟(jì)體的杠桿率變化，可以發(fā)現(xiàn)每次美國(guó)私人部門(mén)加杠桿過(guò)程開(kāi)啟的時(shí)候，總是伴隨著新興經(jīng)濟(jì)體的嚴(yán)重危機(jī)，比如20 世紀(jì)80 年代的拉丁美洲債務(wù)危機(jī)以及1997 年―1998 年的亞洲金融危機(jī)。

　　我們猜測(cè)，這種機(jī)制的形成，原因在于美元作為國(guó)際貨幣，新興經(jīng)濟(jì)體以美元為基礎(chǔ)發(fā)行自己的貨幣，帶來(lái)貨幣的二次擴(kuò)張，而當(dāng)美國(guó)私人部門(mén)加杠桿的時(shí)候，往往意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這將引發(fā)美元回流美國(guó)，進(jìn)而導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體被動(dòng)去杠桿，釀成危機(jī)。

　　本次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化，同樣意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國(guó)私人部門(mén)開(kāi)始加杠桿，新興經(jīng)濟(jì)體的真正危機(jī)可能才剛剛開(kāi)始。

　　上文提到，美國(guó)修復(fù)經(jīng)常項(xiàng)目失衡的時(shí)點(diǎn)可能2018 年前后，這個(gè)過(guò)程將支撐美元在未來(lái)兩年內(nèi)仍然處于升值通道，并給人民幣匯率帶來(lái)極大的壓力。

　　假設(shè)本次廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)升值周期能夠走到1999 年加息周期中的135 的歷史高位，相當(dāng)于較目前水平升值10%左右，這也是人民幣貶值的最大空間。

　　本文 萬(wàn)釗，招商銀行(600036,股吧)高級(jí)分析師。