本刊 王博文

　　國債期貨重出江湖，這意味著一個(gè)塵封了18年的金融期貨品種終于重獲新生。市場普遍預(yù)期，此舉對于完善我國金融市場，特別是發(fā)展債券市場具有十分重要的意義。

　　而當(dāng)市場在熱議國債期貨將給市場帶來多大的影響的同時(shí)，記憶也穿過了時(shí)光的河流，崢嶸歲月的哪些人、哪些事難免重提。曾經(jīng)聲名顯赫的中經(jīng)開已不復(fù)存在、管金生垂垂老矣、尉文淵、闞治東等轉(zhuǎn)投PE……昔人已乘黃鶴去，此地空余黃鶴樓！

　　國債期貨始于美國

　　國債期貨始于美國。上世紀(jì)七十年代，美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了20多年的高增長后進(jìn)入了滯脹期，同時(shí)“布雷頓森林貨幣體系”剛剛瓦解，龐大的國債現(xiàn)貨市場和頻繁變動的利率使得對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的需求大增。于是，國債期貨應(yīng)運(yùn)而生。1975年，美國芝加哥商業(yè)交易所（簡稱CME）率先推出了90天美國短期國庫券期貨，這就是國債期貨的雛形。此后，增加了1年期短期國庫券期貨合約、30年長期國債期貨合約和10年、5年期中期國債期貨合約等。2001年后，美國10年期國債期貨品種成了芝加哥商品交易所（簡稱CBOT）成交量最大的品種，也是全球利率期貨市場最活躍的交易品種之一。

　　目前，國債期貨已發(fā)展為國際上很成熟、簡單，并且廣泛使用的利率衍生產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

　　國內(nèi)國債期貨曾于1995年被暫停

　　與美國國債期貨一帆風(fēng)順截然不同，我國的國債期貨猶如一部跌宕起伏的劇本，它誕生于1992年，是我國金融期貨的拓荒牛，然而，命運(yùn)多桀，僅僅兩年半時(shí)間便如流星般消逝了。

　　1992年12月，上海證券交易所首先推出了包含12個(gè)品種的標(biāo)準(zhǔn)化國債期貨合約。當(dāng)時(shí)獲得國債期貨交易資格的上海證券交易所會員只有20家，個(gè)人投資者因此而被拒之門外，國債期貨也交投冷淡。1993年10月，上交所重新設(shè)計(jì)了合約條款，大幅降低合約面值，并允許個(gè)人投資者交易。此后，大量投機(jī)客涌入國債期貨市場，成交額明顯上升。至1994 年末，上交所的全年國債期貨交易總額達(dá)到1.9萬億元，而當(dāng)時(shí)全國發(fā)放的可上市流通的國債現(xiàn)券在1000億左右。而這也差不多是國債期貨最鼎盛的時(shí)刻。

　　物極必反。國債期貨繁榮的另一面是風(fēng)險(xiǎn)的積聚，越來越濃厚的投機(jī)氛圍使得市場屢次出現(xiàn)“違規(guī)”行為，1995年發(fā)生的“3?27事件”直接將其推向了“萬劫不復(fù)”的境地。3?27是國債期貨合約在上海交易所的代碼，合約標(biāo)的為1992 年發(fā)行的3 年期國債。由于對保值貼補(bǔ)的不同預(yù)期，以萬國證券和遼寧國發(fā)集團(tuán)為代表的空頭主力與隸屬于財(cái)政部的中國經(jīng)濟(jì)開發(fā)有限公司(簡稱中經(jīng)開)為代表的多頭主力廝殺激烈。1995 年2 月23 日，財(cái)政部發(fā)布利多公告，中經(jīng)開等多頭主力乘機(jī)買入，遼國發(fā)也由空翻多，空頭主力萬國證券虧損慘重。為了扭轉(zhuǎn)局面，萬國證券鋌而走險(xiǎn)，大舉透支拋空，短短8分鐘內(nèi)共砸出1044萬口空單，將價(jià)格從151.30 元打到148 元，很多多頭投機(jī)客爆倉。3?27 合約的異常交易震驚了市場，上交所當(dāng)晚確認(rèn)空方主力違規(guī)操縱市場，宣布最后8 分鐘所有的“3?27”品種期貨交易無效，各會員之間實(shí)行協(xié)議平倉。

　　1995年5月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于暫停中國范圍內(nèi)國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開市僅兩年零六個(gè)月的國債期貨結(jié)束了其短暫而有個(gè)精彩的生命。

　　制度缺陷是國債期貨夭折的主因

　　事后來看，造成“3?27事件”的主要原因除了空方主力涉嫌操縱市場外，制度設(shè)計(jì)所存在的缺陷也是重要原因所在。

　　首先，當(dāng)時(shí)的國債券并不是標(biāo)準(zhǔn)券。該國債利率由9.5%的票面利率加上保值貼補(bǔ)率構(gòu)成。所謂保值貼補(bǔ)率是保值期內(nèi)物價(jià)上漲幅度高于同期儲蓄存款利率的差額，是為了應(yīng)對當(dāng)時(shí)高通脹的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而產(chǎn)生的特殊產(chǎn)物，而該數(shù)值受通脹水平和是否加息的雙重影響。這樣一來，該券就與常見的固定利息國債有很大不同，多空雙方對保值貼補(bǔ)率的不同預(yù)期，在很大程度上擴(kuò)張了博弈空間，也放大了風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，保證金比例過低?！??27”國債期貨合約針對機(jī)構(gòu)自營戶的保證金比率僅為1%，這意味著機(jī)構(gòu)投資者可以將杠桿放大到100倍，放大了投資者的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加重了市場的投資氛圍。

　　再次，在交易規(guī)則上沒有實(shí)行持倉限額和漲停板限制。持倉無限額容易產(chǎn)生市場操縱，造成過度投機(jī)，而沒有漲停板限制則加劇了價(jià)格波動。

　　當(dāng)前推出國債期貨的條件已基本成熟

　　現(xiàn)在的市場環(huán)境已經(jīng)與18年前完全不同，無論是在市場發(fā)行規(guī)模、交易規(guī)模， 還是在發(fā)行、定價(jià)與償付等運(yùn)行機(jī)制上都發(fā)生了根本性的變化。自1979年中國恢復(fù)發(fā)行國債以來， 到1993年發(fā)行規(guī)模一直沒有超過1000億， 而2001年的發(fā)行規(guī)模則達(dá)到了4853億，國債的流動性也越來越高。同時(shí)，在利率市場化先行一步之后，為國債期貨的推出掃除了障礙。我國當(dāng)前的國債價(jià)格雖然是由市場的供需關(guān)系決定，但銀行間市場雙邊詢價(jià)的交易方式使得國債價(jià)格的連續(xù)性較差，價(jià)格形成的透明度不高，并且難以體現(xiàn)出市場對于未來利率水平的合理預(yù)期。當(dāng)利率市場化之后，國債收益率將在其中起承前啟后的作用，相互影響，最終形成基準(zhǔn)利率曲線，并對沖因此而形成的債券貶值風(fēng)險(xiǎn)。

　　一言以蔽之，時(shí)隔18年后，國債期貨重出江湖，是我國金融領(lǐng)域的一個(gè)重大突破，對于發(fā)展與完善債券市場具有積極意義。而對于曾經(jīng)的“老兵”來說，除了勾起心中泛黃的記憶外，不知還能否重燃激情歲月呢？

　　國債期貨重啟 期貨概念股受益

　　本刊研究員 陳斌

　　備受市場關(guān)注的國債期貨于本周五上市交易。國債期貨“蛋糕”早被多家公司惦記上了，相關(guān)概念股從7月初就開始炒作。目前A股沒有直接上市的期貨公司，多為上市公司參股或控股期貨公司，由于國債期貨將為期貨公司新增一筆數(shù)額不小的傭金，因此，相關(guān)的公司都將受益在于直接利潤提升。此外，隨著國債期貨正式推出，未來可能有更多的上市公司參股期貨公司，爭食國債期貨的“蛋糕”。

　　三類股受益國債期貨

　　國債期貨作為新的金融期貨品種，推出后將大大加速我國利率市場化改革進(jìn)程。短期內(nèi)，參股期貨公司的上市公司、券商以及持有國債的大機(jī)構(gòu)，這三類股票將從國債期貨的上市交易中獲益。

　　首先，參股期貨公司的上市公司。國債期貨的推出將顯著增加期貨公司整體的收入水平，從而對參股上市公司的業(yè)績形成實(shí)質(zhì)性推動作用。參股期貨公司的上市公司主要有：中國中期(000996,股吧)（000996）、弘業(yè)股份(600128,股吧)（600128）、廈門國貿(mào)(600755,股吧)（600755）、浙江東方(600120,股吧)（600120）、美爾雅(600107,股吧)（600107）

　　等。

　　其次，證券公司。國債期貨的推出有助于提升金融創(chuàng)新主體證券公司的估值水平；同時(shí)，相對于傳統(tǒng)期貨公司，券商系期貨公司受益國債期貨更多；另外，有助于提高券商債券業(yè)務(wù)收入；最后，國債期貨還為券商對沖利率風(fēng)險(xiǎn)提供了工具，利于券商對利率型產(chǎn)品的開發(fā)。當(dāng)前A股上市的19只券商股中，基本都有控股或參股期貨公司概念。但從期貨業(yè)務(wù)利潤對券商的貢獻(xiàn)度來看，山西證券(002500,股吧)（002500）、國海證券(000750,股吧)（000750）、方正證券(601901,股吧)（601901）、東北證券(000686,股吧)（000686）等較高，這些券商也將成為國債期貨業(yè)務(wù)的主要受益者。

　　第三，持有國債的大機(jī)構(gòu)。我國國債主要持有機(jī)構(gòu)為銀行、保險(xiǎn)（放心保）、證券和基金公司，利用國債期貨的期限保值功能，上述公司有望減小利率波動帶來的投資損失，穩(wěn)定投資收益。研究機(jī)構(gòu)測算過：如果一次加息0.25%，則銀行和保險(xiǎn)公司持有國債現(xiàn)貨的損失將達(dá)463億元和36億元，而有了國債期貨，銀行和保險(xiǎn)可以通過對沖，有效抵御利率連續(xù)上升的市場風(fēng)險(xiǎn)。國債期貨為大機(jī)構(gòu)提供了管理利率和投資風(fēng)險(xiǎn)的工具。

　　國債期貨概念股一路狂飆

　　作為目前市場里唯一的金融期貨品種，股指期貨上半年的交易額進(jìn)一步擴(kuò)大，成交總額由去年同期的31萬億元增長至68萬億元，已占全國期貨市場成交額的53. 02%，同比增長116.86%。同為金融期貨品種的國債期貨對于期貨行業(yè)的業(yè)績貢獻(xiàn)自然被市場所期待。

　　目前A股沒有直接上市的期貨公司，但據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，A股有超過50家上市公司涉及期貨業(yè)務(wù)。國債期貨的推出令相關(guān)期貨概念公司的業(yè)務(wù)空間有望得到拓展，業(yè)績可能得到更多支撐，不少公司正在加快布局期貨業(yè)務(wù)。

　　中國中期是A股唯一一家以期貨為主營業(yè)務(wù)的上市公司，一向被市場視作“期貨概念第一股”，每逢市場傳聞期貨行業(yè)相關(guān)信息，公司股價(jià)多有異動。公司的控股股東中期集團(tuán)長期從事期貨服務(wù)業(yè)，此前控股股東試圖將中國國際期貨(,)的資產(chǎn)全部注入上市公司。目前中國中期持有中國國際期貨有限公司19.76%的股權(quán)。國際期貨是中國成立最早、規(guī)模最大的大型期貨公司之一，其年度業(yè)務(wù)量已占國內(nèi)期貨市場全年業(yè)務(wù)量的5%左右。半年報(bào)顯示，在所有中國中期主要子公司和參股公司（涵蓋物流、倉儲等多個(gè)行業(yè)）中，上半年只有中國國際期貨有限公司實(shí)現(xiàn)盈利，凈利潤為6048萬元。

　　廈門國貿(mào)持有海通證券(600837,股吧)0.42%的股份，而海通證券旗下?lián)碛泻Ｍㄆ谪?。同時(shí)，廈門國貿(mào)擁有全資控股子公司國貿(mào)期貨經(jīng)紀(jì)有限公司。2012年11月公司再度增資4億國貿(mào)期貨，表明公司極為重視期貨公司后續(xù)的發(fā)展。2013年上半年，國貿(mào)期貨成功獲得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資質(zhì)，在金融服務(wù)領(lǐng)域與福建金海峽融資擔(dān)保有限公司等一起對接主業(yè)，提升了廈門國貿(mào)各類業(yè)務(wù)的協(xié)同以及與客戶的粘合度。

　　新黃浦(600638,股吧)2007年受讓華聞期貨100%的股權(quán)，華聞期貨具有從事金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、交易結(jié)算業(yè)務(wù)、交易結(jié)算會員資格，2013年上半年為公司貢獻(xiàn)凈利潤86萬元。新黃浦2008年又以增資形式出資3234萬元，收購江西瑞奇期貨44%的股權(quán)，而瑞奇期貨是當(dāng)時(shí)江西唯一一家期貨公司。

　　浙江東方早于2011年10月以2.47億元的價(jià)格收購永安期貨10.87%股權(quán)，以持股比例16.3%的份額成為永安期貨第二大股東，永安期貨正在沖刺IPO，有希望成為A股的期貨第一股。

　　數(shù)據(jù)顯示，自7月初國債期貨獲國務(wù)院批準(zhǔn)的消息曝光后，一些期貨概念股開始一路狂奔。中國中期累計(jì)漲幅已達(dá)61.50%，在期貨概念股里排名第一，廈門國貿(mào)漲幅為39.5%，排名第二。其余漲幅靠前的公司還有新黃浦、弘業(yè)股份、浙江東方、美爾雅。券商類別中，海通證券以漲幅24.33%排名第一，國海證券以24.19%緊隨其后（表1）。

　　另有一些上市公司加快了向期貨領(lǐng)域進(jìn)軍的步伐。高新發(fā)展(000628,股吧)、粵宏遠(yuǎn)A、物產(chǎn)中大(600704,股吧)、津?yàn)I發(fā)展(000897,股吧)、中化國際(600500,股吧)、江蘇舜天(600287,股吧)、高新發(fā)展、ST華新、萬向錢潮(000559,股吧)、現(xiàn)代投資(000900,股吧)、新湖中寶(600208,股吧)等旗下公司都涉及期貨。盤點(diǎn)上市公司參股期貨公司的情況可以發(fā)現(xiàn)，上市公司參股的期貨公司絕大多數(shù)均為本公司所在的地域。不過值得注意的是，2013年上半年，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤在絕大多數(shù)上市公司中所占據(jù)的比例依然較低，對上市公司的業(yè)績起不到多大推動作用。

　　投資建議：隨著國債期貨政策的落地，預(yù)計(jì)中國中期等主要受政策利好的期貨公司將利好兌現(xiàn)，短線走勢趨弱，但仍看好公司中長期的成長機(jī)會。券商股由于短期受國債期貨利好程度有限，且仍有T+0等政策預(yù)期推動，預(yù)計(jì)估值仍有上行空間。

　　表1：部分參股期貨公司的上市公司

　　股票代碼 股票名稱 參股期貨公司 7月1日-9月4日上漲幅度（%）

　　000996 中國中期 中國國際期貨 61.50

　　600755 廈門國貿(mào) 國貿(mào)期貨、海通證券 39.50

　　600638 新黃浦 華聞期貨、瑞奇期貨 36.09

　　600128 弘業(yè)股份 弘業(yè)期貨 33.90

　　600120 浙江東方 永安期貨 26.91

　　600107 美爾雅 美爾雅期貨24.33

　　600837 海通證券 海通期貨 24.19

　　000750 國海證券 國海良時(shí)期貨 23.84

　　002500 山西證券 格林期貨12.16

　　601901 方正證券 北京中期 7.59

　　000686 東北證券 渤海期貨 -2.03