9月6日，國債期貨上市首日收盤的那一刻，民營企業(yè)家黃偉特意打開交易軟件，掃了兩眼當(dāng)日的時分走勢圖。

　　“有時真想看看，國債期貨量化投資是如何兌現(xiàn)年化7.5%無風(fēng)險套利回報的?！彼恼Z氣略帶遲疑。

　　兩個月前，他接觸到一家正在發(fā)行國債期貨量化投資產(chǎn)品的私募基金公司，經(jīng)不住游說，他決定拿出100萬認購這款產(chǎn)品，“如果真能實現(xiàn)無風(fēng)險套利，這款產(chǎn)品年化7.5%收益，總比固定收益型銀行理財產(chǎn)品高。”

　　圍繞國債期貨的量化套利投資，儼然成為眾多??基金吸引高端投資者的“新利器”――除了已發(fā)行的“青騅1號債券對沖專項資產(chǎn)管理計劃”與“中期主動穩(wěn)健-債期1號”，多家私募基金正積極試水發(fā)行國債期貨量化投資產(chǎn)品，最低投資門檻均在百萬元級別。

　　但是，國債期貨量化投資能否兌現(xiàn)無風(fēng)險套利預(yù)期高回報，不可捉摸。

　　一位量化投資型私募基金主管透露，通過觀察國債期貨上市首日走勢圖，實盤交易無風(fēng)險套利的年化收益，還難以達到像模擬盤的8%那么高，“畢竟，實盤與模擬盤的交易環(huán)境大不一樣，收益出現(xiàn)落差很正常?！?/p>

　　私募產(chǎn)品設(shè)計：8%收益保底？

　　一家主做大宗商品的私募基金衍生品投資部主管則對國債期貨有著極高期望值。目前，他正與一家基金子公司協(xié)商發(fā)行國債期貨量化投資產(chǎn)品，擴大投資杠桿的可操作性。

　　由于期貨公司資管部門只能運作“一對一”產(chǎn)品，為了提高募資額度與擴大出資人群體，他打算由基金子公司發(fā)行國債期貨量化投資專戶產(chǎn)品，直接對接銀行資金池。這么做的好處，除了實現(xiàn)一對多產(chǎn)品募資，還能憑借銀行與基金子公司渠道，令自己在銀行間債券市場購買足夠國債現(xiàn)貨，完成期現(xiàn)套利交易。

　　銀行方面給出的產(chǎn)品方案，是將專戶產(chǎn)品“包裝”為固定收益類理財產(chǎn)品（投資門檻100萬元起），由私人銀行部門向高端投資者銷售。

　　這位私募投資主管承認，這款理財產(chǎn)品的募資實質(zhì)，無非是給私募基金參與國債期貨套利投資進行杠桿融資，但它的風(fēng)險度與固定收益類理財產(chǎn)品還有一定差距――在理想狀態(tài)下，國債期貨期現(xiàn)套利、跨期套利、套期保值模型能夠確?？捎^的無風(fēng)險套利收益，令這款專戶產(chǎn)品實現(xiàn)“固定收益”與資金保本；但在實盤操作環(huán)節(jié)，考慮到交易低流動性對套利模型沖擊等因素，套利策略也存在失敗風(fēng)險。

　　他曾向私人銀行建議，是否將“固定收益類理財產(chǎn)品”改成“低風(fēng)險理財產(chǎn)品”，得到的回復(fù)是“前者貼近投資者的需求”。

　　令他更為難的，是產(chǎn)品發(fā)行高成本。

　　他給算了一筆賬，借助私人銀行渠道發(fā)行這款產(chǎn)品，除了支付0.1%托管費與2%募資渠道費，每年私人銀行方還要收取0.5%產(chǎn)品管理費和6.8%產(chǎn)品固定收益回報（作為固定收益類理財產(chǎn)品發(fā)行利率）。

　　“還有私人銀行要求這類產(chǎn)品年化利率需超過7%。”他告訴。上述私人銀行對此解釋是，如果這類產(chǎn)品收益率與其他固收類理財產(chǎn)品差距不大，未必能吸引高端投資者。

　　這款產(chǎn)品應(yīng)私人銀行要求，將采用劣后/優(yōu)先級，即私募基金作為劣后方投入25%募集資金，用于償付優(yōu)先級投資者產(chǎn)品利率（并承擔(dān)一定投資虧損時）。

　　經(jīng)他們團隊內(nèi)部測算，這款產(chǎn)品的無風(fēng)險套利年化收益需超過8%，方能確保私募基金自己不“貼錢”。

　　反復(fù)質(zhì)押做大杠桿

　　面對上述業(yè)績要求，起初這位私募基金衍生品投資部主管并不擔(dān)心，因為私募基金的國債期貨模擬盤交易，曾實現(xiàn)8%-10%年化無風(fēng)險套利收益。

　　但在9月6日國債期貨上市首日，他發(fā)現(xiàn)模擬盤與實盤交易之間存在諸多差異――早盤TF1312主力合約累計波動率接近10%，對應(yīng)國債現(xiàn)貨2%波動率，其中理應(yīng)存在8%價差空間，但要抓住全部價差套利機會，幾乎是不可能完成的任務(wù)。

　　“很多時候，要么其他機構(gòu)搶先下單，要么無風(fēng)險套利模型基于交易流動性無法執(zhí)行，一天能完成年化4%收益，已經(jīng)不錯了?！彼f。

　　業(yè)績壓力日益沉重，讓他不得不拿出殺手锏――通過杠桿投資放大套利規(guī)模與套利回報額。

　　具體做法是，先拿國債現(xiàn)貨到債券回購市場質(zhì)押融資，拿到資金再購買國債進行二次質(zhì)押融資，如此循環(huán)操作兩三次，整個套利資金規(guī)模被放大2-3倍。在扣除質(zhì)押國債融資所支付的成本（通常是通期債券回購利率）后，即使國債期貨無風(fēng)險套利收益達到約4%，但考慮到杠桿融資，投資本金的實際收益率將達到8%-12%。

　　“據(jù)我所知，有些激進的高端投資者很看好國債期貨杠桿套利投資所產(chǎn)生的額外高回報。”前述私募基金投資主管說。

　　黃偉正是其中一員。他所認購的國債期貨量化投資產(chǎn)品條款規(guī)定，基金管理人被允許采取不超過3倍的融資杠桿，進行各種無風(fēng)險套利投資。

　　黃偉透露，這家私募基金答應(yīng)自己投20%資金，“我覺得既然是國債期貨無風(fēng)險套利，產(chǎn)品凈值虧20%應(yīng)是小概率事件?！?/p>

　　不過前述私募基金投資主管提示，投資者決定參與國債期貨的杠桿化套利投資，應(yīng)考慮“最壞情況”，無風(fēng)險套利模型有時也是“紙上談兵”。比如多數(shù)私募基金將跨期套利作為國債期貨無風(fēng)險套利的一項主要策略，但在國債期貨開盤首日，TF1403合約成交量遠遠低于TF1312合約，兩者之間的跨期套利策略幾近失效。

　　“如今，越來越多私募基金干脆扎堆參與期現(xiàn)套利，但參與者越多，價差套利空間越低，反而拉低國債期貨無風(fēng)險套利的整體回報率?！彼毖?。