中信證券

　　研究部金融產(chǎn)品組 彭甘霖

　　5年期國債期貨9月6日在中國金融期貨交易所掛牌上市，時(shí)隔18年后，國債期貨重新回到中國金融市場。國債期貨作為重要的利率衍生品種，它的推出對于??產(chǎn)品而言，在豐富風(fēng)險(xiǎn)管理手段、拓展策略廣度等方面具有重要意義。從現(xiàn)有私募品種來看，債券類私募和套利類私募將從中獲益。

　　以固定收益資產(chǎn)為主的相對價(jià)值套利策略是海外對沖基金中一個(gè)重要的分類。據(jù)HFR統(tǒng)計(jì)，此類產(chǎn)品規(guī)模超過6000億美元。采用利率類期貨（包括國債期貨和短期利率期貨）是常規(guī)的投資管理手段。國內(nèi)債券類私募起步較晚，且缺乏有效風(fēng)險(xiǎn)管理工具。國債期貨的推出將豐富債券私募產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。

　　國債期貨也為債券私募投資組合的久期調(diào)整提供了一個(gè)更為便利的工具。如債券私募管理人預(yù)期未來利率下降，希望延長投資組合的久期，就可以通過買入國債期貨合約的方式延長久期，而在預(yù)期未來利率上升時(shí)，則可以通過賣出國債期貨來縮短組合久期。同時(shí)國債期貨的高杠桿特性也為債券類私募提升收益率打開了想像空間。

　　國債期貨的恢復(fù)，意味著中國債券現(xiàn)貨市場和期貨市場間的通道將被正式打通，期現(xiàn)之間、利率期限結(jié)構(gòu)及跨期合約之間的對沖和套利交易將迎來契機(jī)。這對于以套利策略為主的私募，無疑是新的盈利增長點(diǎn)。

　　國債期貨的套利原理可以概括為：通過比較最便宜可交割券（或其他可交割券）與經(jīng)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整后國債期貨價(jià)格間的差異，利用到期日兩者價(jià)格趨于收斂的規(guī)律，進(jìn)行相應(yīng)的買入基差/賣出基差操作以獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益。

　　國債期貨套利原理與股指期貨大致類似。但由于國債期貨是實(shí)物交割，因此國債現(xiàn)貨交易量將制約正向套利的資金規(guī)模。采用反向套利必須通過賣空國債ETF和買斷式回購的方式做空現(xiàn)貨。在目前情況下，賣空ETF成本居高不下，而買斷式回購交易也不活躍。

　　同時(shí)，由于國債期貨上市初期，一些主要機(jī)構(gòu)投資者缺失，也會(huì)使得國債期貨市場初期存在一定非理性因素的干擾，套利難度隨之加大。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)（放心保）公司等機(jī)構(gòu)無法在第一時(shí)間參與國債期貨交易，因此個(gè)人投資者、私募、游資、券商自營等將成為市場初期的主要投資者。一般情況下，缺乏機(jī)構(gòu)投資者長期配置需求的市場，投機(jī)氛圍更容易占據(jù)主導(dǎo)地位，將加大套利策略的實(shí)施難度。

　　國債期貨套利目前面臨上述困難，特別是交易所現(xiàn)貨交易量偏低的局面短期難以改觀，但我們依然看好這類策略的長期發(fā)展。不過，在初期，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎選擇以國債期貨套利為主要賣點(diǎn)的產(chǎn)品，畢竟國債期貨套利的專業(yè)門檻和交易策略復(fù)雜度要高于股指期貨套利。在這類具備較高專業(yè)門檻的產(chǎn)品上，專業(yè)機(jī)構(gòu)的遴選與評價(jià)對于投資者的選擇顯得尤為重要。

　　雖然國債期貨在推出初期，一些較為嚴(yán)格的交易規(guī)則設(shè)置和部分重要投資者群體參與受限等因素，或制約國債期貨初期的市場容量，但隨著交易規(guī)則的進(jìn)一步完善、參與者群體有序擴(kuò)充，國債期貨市場的廣度及深度必將延伸，從而為對沖基金的策略實(shí)施提供更為堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)，為相關(guān)策略的展示提供更廣闊的舞臺(tái)，為投資者提供多樣的產(chǎn)品選擇空間。