在焦炭期貨價格連創(chuàng)新低的情況下，焦煤期貨走勢卻很強勁。我們認(rèn)為，由于煉焦煤礦減產(chǎn)對價格的支撐乏力，焦煤現(xiàn)貨價格依然疲弱，并且隨著焦炭出廠價不斷下滑，鋼廠虧損嚴(yán)重，焦煤期貨上行空間較為有限。

　　煤礦減產(chǎn)對焦煤價格支撐有限

　　煉焦煤價格的持續(xù)下行，打破了山西部分煤礦的生產(chǎn)成本線，煤礦主動減產(chǎn)停產(chǎn)，以減少企業(yè)虧損加劇的態(tài)勢。例如，山西某煤礦在2015年11月至2016年2月之間主動停產(chǎn)，只為固定客戶留夠用量，但減產(chǎn)挺價的效果并不明顯，山西主焦煤報價依然維持下跌態(tài)勢，主要是因為停產(chǎn)煤礦盡管生產(chǎn)停滯，卻依然以原有庫存在往外銷售原煤，市場的實際供給減少并不明顯。

　　從煤礦庫存來看，由于洗煤廠的大量關(guān)停，煉焦煤銷售壓力較大，煤礦庫存上升，增加了煉焦煤價格企穩(wěn)的難度。例如，山東某大型煤企由于銷售不暢，煉焦煤庫存上升，在11月初煉焦煤降價15元/噸的基礎(chǔ)上，欲再度下調(diào)精煤出廠報價以促進(jìn)銷售，大型企業(yè)帶頭降價使得周邊煤礦的煉焦煤價格壓力上升。

　　從進(jìn)口方面來看，1―9月，煉焦煤累計進(jìn)口量為3625萬噸，同比下滑18%。進(jìn)口量進(jìn)一步下滑，一方面是由于澳洲3%的進(jìn)口關(guān)稅至今仍未取消；另一方面則是國內(nèi)市場對煉焦煤的需求下降所致。據(jù)統(tǒng)計，1―9月，粗鋼產(chǎn)量累計同比下降2.1%，焦炭產(chǎn)量累計同比下降4.7%。由此看來，粗鋼產(chǎn)量和焦炭產(chǎn)量均已見頂，市場對煉焦煤的需求頂部也開始出現(xiàn)。

　　焦化廠利潤好于預(yù)期壓制焦煤

　　市場普遍認(rèn)為，焦化廠在鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈中的地位較低，主要是因為持續(xù)受到上游煉焦煤礦和下游鋼廠的擠壓，使得焦化廠利潤位于產(chǎn)業(yè)鏈最低端。

　　與市場普遍認(rèn)知不同的是，據(jù)我們調(diào)研了解，當(dāng)前焦化廠的利潤好于市場預(yù)期，焦炭降價仍有空間。一是庫存方面，焦化廠從2013年開始就持續(xù)控制庫存量，即使是當(dāng)前的冬儲階段，焦化廠也沒有明顯增加庫存的計劃；二是生產(chǎn)經(jīng)營上，焦化廠已經(jīng)改變了以往以焦炭為主要盈利點的做法，改為化工副產(chǎn)品為主、焦炭為輔的模式，所以焦炭價格下跌對焦化廠的壓力下降；三是從產(chǎn)業(yè)周期來看，焦化行業(yè)的產(chǎn)能收縮時間早于上游煉焦煤礦，使得焦化廠對煤礦的議價能力上升，轉(zhuǎn)移成本壓力的能力增強；四是開工率方面，10月之后，焦化廠的開工率出現(xiàn)了拐頭向上的態(tài)勢，說明8―9月焦化廠的開工率下滑，這并非是焦化廠虧損導(dǎo)致產(chǎn)能退出的結(jié)果。總之，焦化廠利潤為焦炭價格的下行打開了空間，也對焦煤價格形成了壓制。

　　鋼材逐漸進(jìn)入季節(jié)性需求淡季

　　11月之后，隨著北方天氣變冷，工地施工減少，鋼材逐漸進(jìn)入季節(jié)性淡季。首先，山東等地鋼廠的庫存出現(xiàn)了明顯積壓，庫存積壓必然導(dǎo)致鋼廠主動降價去庫存，以維持本就脆弱的現(xiàn)金流；其次，從鋼廠利潤來看，板材類企業(yè)虧損幅度超過300元/噸，虧損時間超過半年，建材類企業(yè)虧損在100―200元/噸，鋼廠回籠現(xiàn)金的壓力極大；最后，11―12月鋼廠面臨虧損壓力，鋼廠開工率只會不斷下調(diào)，這就意味著企業(yè)對原料端的焦煤需求量將顯著減少。

　　整體來看，盡管近期焦煤期貨盤面走勢較為堅挺，但焦煤現(xiàn)貨基本面疲弱的態(tài)勢還在惡化。我們由此預(yù)計，焦煤上行空間較為有限，建議逢高做空焦煤1601合約。

　　（作者單位：國泰君安期貨）