金水 葉青 熊毅 包涵 北京、上海

　　18歲是一個人一生的成人典禮，但對于國債期貨來說，卻是暫停在18年前的一片空白記憶，烙印就是決定國債期貨命運的“3?27”國債期貨事件。

　　2013年9月6日，資本市場改革者以新的勇氣重啟國債期貨交易，新一輪金融市場化改革的歷史瞬間選擇了中國金融期貨交易所，而不是原來的上海證券交易所。

　　證監(jiān)會主席肖鋼出現(xiàn)在中金所的國債期貨掛牌儀式上，他對國債期貨提出首要的是平穩(wěn)起步，然后健康發(fā)展。用肖鋼的話說，這是第一個場內(nèi)利率衍生品，國債期貨有利于建立市場化的定價機制，完善國債管理體制，推進利率市場化管理，有利于風險管理工具的多樣化，為金融機構(gòu)提供更多的避險工具和資產(chǎn)配置方式。

　　“我們會從‘3?27’事件和光大事件中不斷吸取教訓，防范類似事件給市場造成的不利影響。”9月6日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人透露，為防范風險，中金所針對國債期貨采取了嚴格的前端控制，嚴格按照保證金交易和限倉標準；證監(jiān)會也在研究針對股票交易的前端控制，但需要一個跟現(xiàn)階段相適應的具體做法，不排除采取一定杠桿比例的保證金制度。

　　5分鐘成交70億

　　9月6日9點15分，國債期貨重啟開盤，首批上市的三個國債期貨合約開盤交投激烈。TF1312當季合約、TF1403下季合約、TF1406隔季合約全線小幅高開，其中TF1312開盤不到5分鐘，成交額已經(jīng)接近70億元。主力合約TF1312以94.220元開盤，在一輪沖高之后開始回落，交易首日以94.170元收盤。

　　第一天交易的人都在見證金融市場化改革的歷史瞬間。上海中期期貨客服部相關(guān)人士介紹，首日公司國債期貨交易運行平穩(wěn)，公司第一單交易客戶為個人投資者，公司機構(gòu)客戶參與很少，基本符合預期。

　　“從我們接觸的層面上來說，機構(gòu)第一批參與的會是證券自營，參與的個人一般都有很強專業(yè)債券知識?！鄙鲜鲋衅谌耸勘硎?，很多投資者不會貿(mào)然行動，多數(shù)還處于觀望階段。

　　中金所國債期貨組一位專家告訴《華夏時報》，國債期貨剛開始運行，大家還有一個熟悉的過程，畢竟18年了沒有人動過。

　　海通期貨高層透露，國債期貨開盤的首日漲跌停放開一倍，是正負4%的漲跌停板限制，所以整個開盤情況是非常平穩(wěn)的；中金所專門派人在幾大期貨公司進行駐守，關(guān)注開盤的情況，確保平穩(wěn)起步。因為有“3?27”國債期貨事件的前車之鑒，中金所全力以赴保障國債期貨上市首日運行平穩(wěn)。

　　從中金所當天持倉來看，海通期貨以376手國債期貨空單成為空軍一號，國泰君安以376手多單成為多頭司令，多空倉位驚人一致，顯示首日交易都是實驗性的對沖交易，大家都很謹慎地尋找方向。

　　“3?27”事件不會重演

　　無論是監(jiān)管層還是中金所對于國債期貨最擔心的是風險，別出事，平穩(wěn)起步是最低要求。

　　現(xiàn)場一位參加國債期貨重啟儀式的期貨公司高管稱，類似“3?27”國債期貨事件不可能再在股市上發(fā)生。在他看來，這次國債期貨是在中金所上市而非上交所上市，再有期貨交易風險也不會影響到股市；另外，國債期貨必須要有一定比例保證金才能開倉，不可能再出現(xiàn)萬國證券沒錢可以開巨額倉的情況了。

　　“3?27”國債期貨事件起源于上交所當初制度設計時存在的漏洞，給了萬國證券管金生不用先付錢可以無限量下單的機會；中金所對交易制度的漏洞做了很大的改進，如今與“3?27”國債期貨事件時已經(jīng)大不相同，那時，國債期貨交易采取的是信用交易機制，而現(xiàn)在嚴格按照保證金標準做交易。

　　9月6日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，中金所已經(jīng)采取了嚴格的前端控制，實施比“3?27”國債期貨事件時更嚴格的保證金標準和限倉標準，不存在透支和超倉交易等行為的可能性。中金所也督促券商等機構(gòu)投資者加強內(nèi)部控制、風險管理和信息系統(tǒng)安全管理，完善參與國債期貨的業(yè)務管理，并加強對國債期貨市場程序化交易的監(jiān)控和預警；針對內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為制定了監(jiān)控、調(diào)查和處理辦法。

　　“賬上沒有錢是不允許做交易的，我們還有限倉規(guī)定，每天持倉不能超過1000手，進入交割月持倉更少，到交割日不能超過100手，這就防止了操縱市場的發(fā)生。”中金所國債期貨組上述專家告訴，中金所還規(guī)定了錯單交易取消制度，防止套利錯單對市場的干擾；以前“3?27”事件的國債期貨標的為一只債券，而如今的國債期貨合約對應的是一籃子債券，這樣就在很大程度上避免了逼倉現(xiàn)象的發(fā)生。

　　中金所按照3%的標準收取保證金，國債價格波動一般都不會超過1%，價格波動幅度很小，這對于覆蓋價格波動風險是充足的。

　　銀河期貨國債分析師仲文慶分析稱，期貨公司保證金一般都會比交易所高出幾個點，也就是在交易所3%保證金的標準上上浮，期貨公司還有嚴密的風控制度，比如，保證金追加機制，以及嚴格的內(nèi)控機制。

　　利率市場化先手

　　上海市常務副市長屠光紹在國債期貨上市儀式上表示，國債期貨的上市，標志著我國金融衍生產(chǎn)品又添重要新成員，這是我國金融體制改革進程當中的重要事項，促進債券市場改革發(fā)展，提升直接融資比重，具有十分重大的意義。

　　截至8月底，今年中國發(fā)行人民幣債券超過4萬億元，單單8月份就發(fā)了6千億元，而目前市場上人民幣債券存量就超過25萬億元。債券存量如此之大，市場上對沖利率風險的工具卻有限。在資金面寬松的情況下債券往往會溢價，在流動性緊張、尤其是控制貨幣總量的當下，如何化解資金緊張引起的利率上升風險，成為一件金融機構(gòu)很頭痛的事情。

　　南華期貨研究所分析師謝蒙捷認為，國債期貨一方面可以解決金融機構(gòu)的套期保值問題，另一方面還可以活躍國債市場交易，更重要的是可以促進一級市場平穩(wěn)發(fā)債。國債期貨推出并非說利率市場化已完成，而是促進我國利率市場化的開始，對指導投資、經(jīng)濟都有非常重大的意義。

　　央行關(guān)于《中國人民銀行決定進一步推進利率市場化改革》的公告稱，今年7月20日起放開金融機構(gòu)貸款利率管制。這表明，經(jīng)過約30年的探索，利率市場化大門正式開啟，利率市場化意味著更加頻繁的利率波動，債券投資者持有的資產(chǎn)價格會隨著利率波動的頻繁而面臨更大的風險。

　　目前債券交易主要是在銀行間詢價完成的，這導致收益率曲線斷點現(xiàn)象嚴重；而國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能可以幫助提高債市效率，從利率市場化方向來看，國債期貨有利于形成更加有效率、更加公允的信貸利率市場化。

　　仲文慶分析認為：“國債期貨是利率市場化的關(guān)鍵一步，我們都知道期貨有價格發(fā)現(xiàn)的作用。美國也是先推出國債期貨然后再實行的利率市場化，目前放開了貸款利率的下限，國債期貨能為未來存款利率放開做好鋪墊?！?/p>

　　“市場運行一段時間之后，如果出現(xiàn)過冷或過熱，交易所會適當調(diào)節(jié)保證金和限倉的一些規(guī)定?！敝薪鹚鲜鰧＜曳Q，將繼續(xù)觀察調(diào)研國債期貨運行的一些指標，套保功能是否能發(fā)揮出來，價格發(fā)現(xiàn)功能是否能反映利率的未來走勢等。

　　與銀行間博弈定價權(quán)

　　銀行并沒有出現(xiàn)在國債期貨第一批機構(gòu)投資者名單中，而現(xiàn)在90%的國債現(xiàn)貨交易是在銀行間市場完成的。這讓東海國債分析師魯曉蘇擔心國指期貨剛開始上市對銀行間利率影響會很小。

　　目前還是銀行間市場利率會影響國債期貨的價格，但從國際市場來看，利率期貨的交易量和交易規(guī)模都是居于首位的，這一重要的交易市場掌握著最終定價權(quán)。

　　在的采訪中，一些專家認為，國債期貨上市初期的價格預估可能會與銀行間市場有所差別，因為散戶資金在國債期貨市場上占據(jù)了一定比例，散戶資金占比較大就會造成噪聲效應，對國債期貨價格形成干擾；而這種情況會隨著主力金融機構(gòu)漸次入場得到解決，國債期貨價格將逐漸接近銀行間市場現(xiàn)貨的走勢。

　　“我們都知道記賬式國債現(xiàn)券的最大量持有者是銀行和保險（放心保）公司，這兩類大型金融機構(gòu)受到銀監(jiān)會和保監(jiān)會的管理較后入場，而先入場的主體是證券自營、??、基金專戶和證券資管；所以，國債期貨的價格會隨著主要玩家的依次入場而有所變化?！敝傥膽c說。

　　在南華期貨研究所分析師王淦看來，未來，如果國債期貨市場規(guī)模足夠龐大了，則有望期貨引導現(xiàn)貨，流動性高的引導流動性低的，更好地發(fā)揮國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。到那時候，國債利率走勢絕大部分時間能反映經(jīng)濟運行情況，并先知先覺地提前反應。

　　國債期貨對于資本市場的影響主要是通過利率波動，也就是資金價格來傳導的。各類投資者參與國債期貨，不僅能夠提高資金利用率，而且能夠使得利率市場更加公允。從時間先導性來講，股指波動是最靈敏的，反映短期波動；而國債期貨更多反映宏觀趨勢，是中長期走勢。

　　“作為利率衍生品，國債期貨能夠及時反映資金價格的變動，由此打通目前較為分散的股票、銀行間、外匯等市場，幫助資本市場向更加成熟的階段發(fā)展。”魯曉蘇說。