王 鵬

　　中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)期貨交易所以下(簡(jiǎn)稱：Taifex)10年期公債期貨自2004年上市交易以來，交易量起伏較大，目前交投十分清淡。作為現(xiàn)券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、期貨合約、交易制度等方面都與中金所5年期國(guó)債期貨十分相似的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨，它的興衰起落為國(guó)債期貨提供了很多可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

　　四大原因

　　導(dǎo)致公債期貨交投衰落

　　與中金所國(guó)債期貨合約類似，Taifex10年期公債期貨也采用名義標(biāo)準(zhǔn)券作為合約標(biāo)的，百元全價(jià)報(bào)價(jià)，實(shí)物交割，與標(biāo)準(zhǔn)券對(duì)應(yīng)，Taifex也給出了一籃子可交割及轉(zhuǎn)換因子。

　　中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)10年期公債期貨自2004年推出后，交易量起伏變化較大，上市初期2004年的月均成交量為27164手，最高成交量出現(xiàn)在2004年5月達(dá)到73732手，2005年和2006年上半年成交量迅速萎縮，2006年10月起Taifex10年期公債期貨成交量開始放大，其中最高成交量出現(xiàn)在2008年2月，成交量達(dá)到頂峰的152124手，之后成交量又急劇減少，2009年的月均成交量只有8662手，較2008年月均下降了353.6%，2010年之后交易量更是為0，交易呈現(xiàn)十分冷清的狀態(tài)。

　　中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨興衰起落的原因何在?

　　首先，最重要的原因是中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債現(xiàn)券的持有過于集中。外資銀行、投信公司和券商自營(yíng)盤三大投資者近年持有中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)流通中公債的半數(shù)以上，這三類投資者已經(jīng)形成了寡頭壟斷。在這種背景下，市場(chǎng)被操縱，其他投資者無法與寡頭博弈，從而使投資者喪失了投資興趣。

　　其次，是中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨的交割方式設(shè)計(jì)不合理，在其公債現(xiàn)券市場(chǎng)規(guī)模不大，流動(dòng)性不強(qiáng)，特別是在持有人結(jié)構(gòu)非常不合理的情況下，沒有采用韓國(guó)或澳大利亞國(guó)債期貨的現(xiàn)金交割模式。

　　再次，Taifex沒有引入做市商制度，做市商的作用主要體現(xiàn)在提供市場(chǎng)流動(dòng)性、形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制上。另外，做市商的報(bào)價(jià)對(duì)于平穩(wěn)期貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)，抑制過度投機(jī)也會(huì)起到一定作用，而Taifex10年期公債期貨在現(xiàn)券為寡頭壟斷，期貨參與者又無法以正常金額現(xiàn)金交割的情況下，也無做市商制度的幫助，這使得Taifex10年期公債期貨幾近無人問津。

　　最后，原因在于中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)投資者能夠輕易地投資于歐美國(guó)債期貨市場(chǎng)，不成熟的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨市場(chǎng)就更加顯得缺乏吸引力了。

　　四大舉措

　　防重蹈公債期貨覆轍

　　通過對(duì)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨市場(chǎng)交易清淡原因的分析，借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債期貨的成功案例，從而汲取其中的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)，避免中金所5年期國(guó)債期貨重蹈Taifex的覆轍是下一步急需進(jìn)行的工作。

　　第一，活躍現(xiàn)券市場(chǎng)，豐富現(xiàn)券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)是中金所國(guó)債期貨成功的基礎(chǔ)。

　　我國(guó)大陸債券市場(chǎng)的投資者主要包括：特殊結(jié)算成員、商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)（放心保）機(jī)構(gòu)、基金等，從2013年3月國(guó)債市場(chǎng)投資者托管額度對(duì)比數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)：商業(yè)銀行托管額度最大，占據(jù)三分之二，共計(jì)48041.16億元；特殊結(jié)算成員其次，占據(jù)21.95%；其他類型投資者市場(chǎng)份額較小。這說明我國(guó)大陸國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)也存在類似于中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的債券集中度較高，銀行類投資者占據(jù)主流的現(xiàn)象，為避免重蹈Taifex10年期公債期貨的覆轍，管理層應(yīng)該豐富債券市場(chǎng)投資者，同時(shí)也使得國(guó)債現(xiàn)券交易更加活躍。

　　第二，放開對(duì)投資者的限制，更多的引入各類市場(chǎng)參與者是中金所國(guó)債期貨成功的保證。

　　商業(yè)銀行在國(guó)債現(xiàn)券托管量上的獨(dú)大也許是目前管理層謹(jǐn)慎放開銀行參與國(guó)債期貨的原因之一，但對(duì)投資者范圍或?qū)ν顿Y者交易種類的限制，在避免類似Taifex10年期公債期貨寡頭壟斷的同時(shí)，削弱了公債期貨管理風(fēng)險(xiǎn)的作用，也打破了市場(chǎng)的多空平衡格局，所以在現(xiàn)券市場(chǎng)趨于健康合理的過程中，放開對(duì)國(guó)債期貨投資者的限制，并更多的引入各類市場(chǎng)參與者將是中金所國(guó)債期貨成功的保正。

　　第三，適時(shí)引入做市商制度作為輔助。

　　做市商在提供市場(chǎng)流動(dòng)性、形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制及抑制過度投機(jī)上的作用，可以在中金所國(guó)債期貨上市初期，市場(chǎng)參與者及現(xiàn)券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)都有許多不足的情況下得到發(fā)揮，成為為中金所國(guó)債期貨成功的輔助。

　　第四，降低國(guó)債期貨交易稅費(fèi)。

　　目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有國(guó)債的主要原因除制度要求外，另一個(gè)在于國(guó)債的免稅特性，但如果機(jī)構(gòu)在利用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值或債券組合管理時(shí)背負(fù)較大的稅費(fèi)壓力，將一定程度上抑制投資者利用國(guó)債期貨的熱情。

　　(作者系永安期貨北京研究院國(guó)債期貨分析師)

　　Taifex10年期公債期貨月度成交量（單位：手）