闊別18年的國(guó)債期貨今日閃亮登場(chǎng)，經(jīng)歷了1995年的“327事件”，市場(chǎng)對(duì)國(guó)債期貨的重出江湖仍然心有余悸。國(guó)債期貨上市會(huì)否分流股市資金？它對(duì)股市和期市有哪些影響？國(guó)債期貨本身具備哪些功能和作用？18年前的國(guó)債期貨所暴露出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)管控等一系列難題目前能否解決？《證券日?qǐng)?bào)》特邀請(qǐng)專家對(duì)此展開(kāi)討論。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債期貨的推出本質(zhì)上對(duì)我國(guó)股市發(fā)展是利好因素。上市國(guó)債期貨有助于完善金融市場(chǎng)整體機(jī)制、促進(jìn)我國(guó)金融創(chuàng)新發(fā)展，有助于提高利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平，為股票市場(chǎng)樹(shù)立風(fēng)向標(biāo)，有助于加快整個(gè)市場(chǎng)的金融創(chuàng)新步伐。

　　―胡俞越

　　北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)

　　胡俞越

　　作為繼滬深300股指期貨之后中國(guó)期貨市場(chǎng)的又一“重量級(jí)”品種，國(guó)債期貨在闊別18年后重返歷史舞臺(tái)。

　　國(guó)債期貨今非昔比

　　國(guó)債期貨作為利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，屬于金融期貨中利率期貨的一種，最早產(chǎn)生于在20世紀(jì)70年代中期的美國(guó)。目前在國(guó)際市場(chǎng)上，以國(guó)債期貨為代表的利率期貨品種越來(lái)越多，形成了長(zhǎng)期、中期和短期相結(jié)合的利率期貨品種結(jié)構(gòu)。2012年，全球利率期貨的成交量約24億手，成交額為1026萬(wàn)億美元，分別占全球交易所金融期貨年成交額和成交量的88%和39%，其中國(guó)債期貨的成交量占全部利率期貨的47%。

　　我國(guó)在20年前曾經(jīng)有過(guò)國(guó)債期貨的初步嘗試，由于1995年“327”事件導(dǎo)致了暫停國(guó)債期貨試點(diǎn)。雖以失敗告終，但它為我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展留下了寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。當(dāng)年由于我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模小、利率市場(chǎng)化程度低、投資者結(jié)構(gòu)不完善以及市場(chǎng)制度規(guī)則不健全等原因，使得國(guó)債期貨價(jià)格存在著嚴(yán)重的市場(chǎng)操縱行為。而正是因?yàn)椤?27”事件的影響，導(dǎo)致時(shí)至今日許多人對(duì)于國(guó)債期貨依舊是談虎色變，對(duì)于國(guó)債期貨的推出持懷疑態(tài)度。

　　如今的市場(chǎng)環(huán)境和市場(chǎng)條件已是今非昔比。目前，我國(guó)推出國(guó)債期貨具備了較為成熟的條件，首先，當(dāng)前我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模龐大，2012年末我國(guó)記賬式國(guó)債存量已經(jīng)突破7萬(wàn)億元，流通比例高達(dá)85%，2012年全年國(guó)債現(xiàn)券交易總額為9.1萬(wàn)億元，國(guó)債回購(gòu)交易總額高達(dá)44.8萬(wàn)億元，這為國(guó)債期貨的上市交易奠定了堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。其次，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的加快，我國(guó)的利率市場(chǎng)環(huán)境得到了明顯改善，有效減少了市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生。再次，我國(guó)金融市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍逐步擴(kuò)大，尤其是在國(guó)債市場(chǎng)，銀行、保險(xiǎn)（放心保）、券商、基金以及信托等金融機(jī)構(gòu)掌握著絕大多數(shù)的國(guó)債頭寸，這些金融機(jī)構(gòu)的投資理念也在逐漸成熟。最后，我國(guó)金融市場(chǎng)的制度規(guī)則日益健全，目前國(guó)債現(xiàn)貨主要是在銀行間市場(chǎng)和上海證券交易所兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行交易，監(jiān)管措施嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)控制能力得到有效提升。

　　國(guó)債期貨五大功能和作用

　　概括起來(lái)，筆者認(rèn)為，國(guó)債期貨的作用和功能主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

　　一是推動(dòng)利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化。目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的100步已經(jīng)走完了90步，但關(guān)鍵的那一步還沒(méi)邁出，即缺乏透明、有效的基準(zhǔn)利率的收益率曲線。我國(guó)的“利率錨”當(dāng)前是錨定銀行間隔夜拆借利率，該利率產(chǎn)生于銀行間市場(chǎng)，幾家大型銀行共同協(xié)商利率水平，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)不充分，利率價(jià)格不透明。由于國(guó)債期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制最完善，接近于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，因此國(guó)債期貨的價(jià)格走勢(shì)可以充分反映基準(zhǔn)利率收益率曲線，通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)利率形成機(jī)制的成熟和完善，為我國(guó)“利率錨”的形成提供參考指標(biāo)，加快我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革步伐。

　　二是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的加快，過(guò)去由央行直接確定利率水平的局面將會(huì)改變，取而代之的是由市場(chǎng)上資金供求雙方來(lái)確定利率水平。今后利率波動(dòng)的幅度將會(huì)加大、頻率將會(huì)加快。而國(guó)債期貨的推出可以為各類金融機(jī)構(gòu)和投資者提供有效的利率避險(xiǎn)工具。此外，近期出現(xiàn)的銀行“錢荒”表明金融機(jī)構(gòu)之間存在著巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)債期貨可以憑借自身保證金交易、雙向買賣、T+0機(jī)制和當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度等特點(diǎn)來(lái)對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率，優(yōu)化資源配置。

　　三是與國(guó)債預(yù)發(fā)行制度相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)期現(xiàn)對(duì)接。如果在國(guó)債預(yù)發(fā)行的過(guò)程中嵌入國(guó)債期貨這種利率衍生工具，就可以使投資機(jī)構(gòu)在還未持有國(guó)債現(xiàn)券的情況下提前配置國(guó)債期貨，提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，同時(shí)實(shí)現(xiàn)國(guó)債現(xiàn)貨、期貨兩個(gè)市場(chǎng)的有效對(duì)接。

　　四是國(guó)債期貨既是風(fēng)險(xiǎn)管理工具，也是財(cái)富管理工具。在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐漸興起的今天，國(guó)債期貨還是一種重要的財(cái)富管理工具。以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)推出的理財(cái)產(chǎn)品大多都是固定收益類產(chǎn)品，非常需要像國(guó)債期貨這樣的利率。

　　衍生工具來(lái)對(duì)沖資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)配置效率。

　　五是促進(jìn)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)融合，完善債券市場(chǎng)體系。目前，我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)被分割成銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)，在這種分割的市場(chǎng)狀態(tài)下，兩個(gè)市場(chǎng)在交易主體、交易品種和托管方式上存在著較大差異，使得兩個(gè)市場(chǎng)很難形成互聯(lián)互動(dòng)。國(guó)債期貨的推出不僅有利于銀行間和交易所兩個(gè)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的融合，校正國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)分割狀況對(duì)于利率市場(chǎng)化的不利影響，而且有助于形成由債券發(fā)行、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理構(gòu)成的三級(jí)債券市場(chǎng)體系。

　　推出國(guó)債期貨利好股市

　　2010年滬深300股指期貨推出前期，市場(chǎng)十分擔(dān)心會(huì)給股市資金面帶來(lái)沖擊，同樣的擔(dān)心再次出現(xiàn)在國(guó)債期貨上。筆者認(rèn)為，國(guó)債期貨的推出不會(huì)對(duì)我國(guó)股市產(chǎn)生負(fù)面影響：一方面，國(guó)債期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在基礎(chǔ)參與者、運(yùn)行方式等方面存在明顯差異。國(guó)債期貨市場(chǎng)參與主體與現(xiàn)貨市場(chǎng)的參與主體密切相關(guān)，主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)以及其他專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，與股票市場(chǎng)的參與主體有較大區(qū)別，這些機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)債期貨帶來(lái)的是增量資金，而不會(huì)分流股市存量資金。國(guó)債期貨的保證金比例僅為2%，這對(duì)于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨的套保交易所動(dòng)用的保證金相對(duì)于龐大的金融資產(chǎn)來(lái)說(shuō)也只是九牛一毛。另一方面，從國(guó)債期貨的價(jià)格變動(dòng)特點(diǎn)和產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)屬性看，國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)幅度小，這使得上市初期參與者投入資金的規(guī)模有限，機(jī)構(gòu)投資者的參與需要一個(gè)過(guò)程，保證金規(guī)模可能比股指期貨更低，不會(huì)明顯分流股市資金，更不會(huì)加劇貨幣市場(chǎng)資金緊張。

　　國(guó)債期貨的上市尚不足以對(duì)我國(guó)股市走勢(shì)產(chǎn)生顯著影響。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，也沒(méi)有證據(jù)表明上市國(guó)債期貨會(huì)影響股市走勢(shì)及波動(dòng)狀況。而從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債期貨的推出本質(zhì)上對(duì)我國(guó)股市發(fā)展是利好因素。上市國(guó)債期貨有助于完善金融市場(chǎng)整體機(jī)制、促進(jìn)我國(guó)金融創(chuàng)新發(fā)展，有助于提高利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平，為股票市場(chǎng)樹(shù)立風(fēng)向標(biāo)，有助于加快整個(gè)市場(chǎng)的金融創(chuàng)新步伐。

　　國(guó)債期貨的推出對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)也將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，期貨行業(yè)因此也會(huì)發(fā)生諸多變化，整體來(lái)看主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

　　第一，品種結(jié)構(gòu)變化。目前，在我國(guó)期貨市場(chǎng)上，金融期貨雖然僅有滬深300股指期貨一個(gè)品種，但其成交額在全部32個(gè)期貨品種中已占據(jù)半壁江山。國(guó)債期貨上市，金融期貨的成交額和所占比例將會(huì)繼續(xù)攀升，金融期貨在我國(guó)期貨市場(chǎng)上的地位將會(huì)進(jìn)一步提升，期貨市場(chǎng)將真正進(jìn)入金融期貨時(shí)代。

　　第二，投資者結(jié)構(gòu)變化。我國(guó)期貨市場(chǎng)參與者的現(xiàn)狀是機(jī)構(gòu)少，散戶占主導(dǎo)。當(dāng)初推出股指期貨的時(shí)候，很多機(jī)構(gòu)持觀望態(tài)度，并沒(méi)有積極介入。但后來(lái)逐步認(rèn)識(shí)到了股指期貨在資產(chǎn)配置中的重要作用。而國(guó)債期貨就是為機(jī)構(gòu)投資者量身定做的，商業(yè)銀行作為我國(guó)國(guó)債的最大持有者和投資者，應(yīng)當(dāng)積極參與，而不能繼續(xù)持觀望態(tài)度。

　　第三，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化。過(guò)去我國(guó)金融市場(chǎng)一直存在著三個(gè)失衡，即股市、債市失衡，場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外失衡和期貨、現(xiàn)貨失衡。在過(guò)去的二十年間，我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展建設(shè)和所受到的關(guān)注都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng)。327事件的一個(gè)慘痛教訓(xùn)就是嚴(yán)重制約了原本屬于證券市場(chǎng)重要組成部分的債券市場(chǎng)的發(fā)展，而使得銀行間的國(guó)債交易市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，到了難以撼動(dòng)的地步。隨著國(guó)債期貨的推出，將會(huì)大大促進(jìn)債市的發(fā)展，債券市場(chǎng)體系將會(huì)更加完善，股市和債市的失衡狀況將會(huì)得以改善。

　　國(guó)債期貨重出江湖，我們翹首以待。