唐涯

　　有些名詞注定要背負著歷史的枷鎖。比如國債期貨。

　　18年前上海灘一場被稱為“慘烈”和“驚心”的戰(zhàn)役，改變了中國資本市場發(fā)展的軌跡。在質(zhì)疑聲中，國債期貨被迫扛下一個時代的制度之痛，黯然隱退江湖。而在當(dāng)下這18年后的秋天，我們又迎來了國債期貨重回市場。

　　剝?nèi)ツ切┓彪s的專業(yè)名詞，期貨其實就是一種遠期合同。最開始被用于交易的風(fēng)險規(guī)避，由于其標(biāo)準(zhǔn)化的特質(zhì)，漸漸形成了一個自我循環(huán)的獨立市場，既被用于風(fēng)險對沖，也被用于投資套利。作為上世紀(jì)70年代以來最重要的金融期貨之一，國債期貨就是指以政府債券為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。它的存在和所有的期貨交易一樣，有著規(guī)避對沖標(biāo)的物（國債現(xiàn)券）的投資風(fēng)險（利率風(fēng)險）的作用。同時，由于市場利率風(fēng)險得到有效管理控制，國債期貨市場的發(fā)展又促進了現(xiàn)券市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能。

　　從某種意義上說，國債期貨市場和國債現(xiàn)券市場如同鳥的兩翼，互相依持，互相作用，維持國債市場的平衡和發(fā)展。而國債收益率的合理市場化定價正是一個國家資本市場的基石所在。通過利率傳導(dǎo)鏈的作用，債券價格為其他各類金融資產(chǎn)的定價提供參考，并最終反映在實體經(jīng)濟的利率水平上，從而引導(dǎo)社會資源的合理配置。

　　重啟國債期貨是我國資本市場成熟到一定階段的必然：國債現(xiàn)券市場存量已經(jīng)占到GDP的14%，達到2萬億元；國債價格實現(xiàn)了一定程度的市場定價，由銀行間市場雙邊詢價機制決定；市場監(jiān)管體系逐漸成型，場外衍生品市場和股指期貨也形成了一定規(guī)模。

　　2013年7月以來，新一屆政府開始金融市場化改革，放開貸款利率管制，取消票據(jù)貼現(xiàn)管制。2個月后重啟國債期貨，這可能承擔(dān)著管理層的某種期望，希望借助國債期貨的推出，完善國債市場的功能結(jié)構(gòu)，將現(xiàn)券市場、回購市場和期貨市場有機聯(lián)系在一起，使得各個市場利率相互傳導(dǎo)，互相影響，形成一個市場化的基準(zhǔn)利率體系，從而加速利率市場化的進程。這在歷史上是有跡可循的――美國的利率市場化正是在國債期貨推出后的幾年內(nèi)完成的。

　　盡管如此，國債期貨的回歸仍然伴隨著些許的不信任和各種雜音。由于多種歷史原因，人們普遍質(zhì)疑的是國債期貨帶來的市場風(fēng)險，其中被詬病最多的是曾闖下彌天大禍的交易制度、前端風(fēng)控以及市場信息披露問題。

　　而事實上，這些問題都已在這一次中金所關(guān)于國債期貨交易的規(guī)則設(shè)定和制度設(shè)計中得到了較好的解決。比如，2%的漲跌停板制度，足以覆蓋市場波動的保證金制度（2%、3%、5%），嚴(yán)格的持倉限額，詳盡的大戶持倉披露制度等。再加上目前現(xiàn)券市場容量遠大于期貨市場，高度管制的交易場所（中金所是唯一法定交易場所），以及最近以來監(jiān)管部門對于“市場操縱、投機”近于嚴(yán)苛的認定。

　　那么，對于即將再次登上舞臺的國債期貨來說，還有哪些被忽略和湮沒的風(fēng)險需要防范呢？

　　在一個市場化的利率結(jié)構(gòu)中，債券價格的波動反映的就是利率水平，或者說是一種“隨行就市”的資金價格。盡管從1996年開始，我國已逐步放松對利率的管制，然而從根本上，我們的利率水平還是由央行“規(guī)定”（存貸基準(zhǔn)利率）而不是由市場決定的。也就是說，我們的利率市場還是一個“政策市”，投資者對于利率水平的預(yù)期實質(zhì)上是對于政策的預(yù)期。而政策預(yù)期是最不穩(wěn)定的。這種不確定性投射到相關(guān)市場上，就會形成巨大的市場波動。這，就是更深層次的宏觀政策風(fēng)險。

　　這種風(fēng)險其實已經(jīng)被歷史驗證過。18年前國債“327”那一役中所謂多空對賭，賭的不是利率水平，而是對于政府在國債上的“保值貼補”（上世紀(jì)90年代高通脹的背景下，國家為國債購買人提供的政策補貼）的預(yù)期。政策預(yù)期和市場預(yù)期最大的區(qū)別在于，它是人為決定的，有太多的不可抗力――比如政府換屆、主管官員的去留，甚至政策制定者的思考方式和認識水平――使得它不具備穩(wěn)定和持續(xù)性。而穩(wěn)定持續(xù)的預(yù)期恰恰是金融市場發(fā)展所必需的。

　　類似的例子在中國A股市場短短二十多年的歷史中俯拾皆是。2007年5月29日深夜，財政部將股票交易費用中的印花稅率由1%。提高到了3%。，這次被稱為“半夜雞叫”的市場干預(yù)導(dǎo)致5月30日上證指數(shù)暴跌6.5%，并在隨后的5個交易日中下跌21.49%。無獨有偶，2008年4月24日，證監(jiān)會忽然又宣布印花稅從3%。下調(diào)至1%。，直接催生了“4?24”井噴行情，當(dāng)天上證綜指和深證成指分別大漲9.29%和9.59%。盡管中國經(jīng)濟總量從2008年以來已經(jīng)增長了40%以上，但今天上證指數(shù)仍然停留在2100點左右的低位，僅僅相當(dāng)于2008年10月的水平。政策的“翻手為云、覆手為雨”對股票市場的傷害顯露無遺。

　　從總量上來說，債券市場在中國資本市場的份額是股票市場的3倍左右；從產(chǎn)品上來說，國債是利率產(chǎn)品，更容易受到各種宏觀政策的影響。因此，對于尚在襁褓中的國債期貨市場來說，最大的風(fēng)險來自不穩(wěn)定的市場預(yù)期。沒有穩(wěn)定的預(yù)期，就沒有穩(wěn)定的投資交易主體，也就無法通過交易完成“合理”的市場定價功能。

　　一個自由市場的博弈可以不是零和游戲，從長期來看，理性預(yù)期的投資決策和良好的信息條件下，隨著市場規(guī)模、深度和流動性的增長，資本市場上所有的參與者都有可能成為贏家。然而，只有把市場的權(quán)力還給市場，給市場一個安靜的環(huán)境去生長，這個雙贏的游戲才可能成為現(xiàn)實。

　　（作者單位：北京大學(xué)光華管理學(xué)院）