鑒于短期和長期力量之間的角力產(chǎn)生不同尋常的不確定性，因此能源市場一直處于動蕩之中。2016年外界將會看到，盡管原油與天然氣價格在較大交易區(qū)間內(nèi)上下起伏，并且形成較大的波動，但兩者會繼續(xù)雙雙保持低價走勢。而從長期來看，也就是在2017年至2020年期間，我們的基本假設(shè)一方面認(rèn)為原油與天然氣的價格走勢將會分道揚(yáng)鑣，另一方面則是在很大程度上要越來越依賴于WTI這一全球原油基準(zhǔn)指標(biāo)。這里我們重點(diǎn)關(guān)注推動能源市場動態(tài)的八大關(guān)鍵因素的變化情況，其中四項為短期因素，四項為長期因素。

　　短期四項因素是：美國產(chǎn)量持續(xù)增長、中東產(chǎn)量增加、全球增長放緩、厄爾尼諾對美國2015至2016年冬季的影響。長期的四項因素則是：美國LNG的出口量、北海原油產(chǎn)量減少、天然氣定價與歐亞原油脫鉤、美國可能取消原油出口禁令。

　　供需失衡 油價短期難回高位

　　美國產(chǎn)量在油價較低的情況下持續(xù)增長使之雪上加霜，因而油價一直保持低位?；诮?jīng)濟(jì)學(xué)入門課程上所學(xué)到的模型，眾多分析師均預(yù)期市場將會發(fā)生相對快速的供應(yīng)反應(yīng)。不幸的是，基本經(jīng)濟(jì)學(xué)對于債務(wù)、時間和現(xiàn)金流等可謂是一無所知。美國許多油井已經(jīng)停產(chǎn)，但是，由于人們比較關(guān)注從最高效的鉆井中獲得更多石油，因此產(chǎn)量卻保持高位。

　　任何人均必須重視現(xiàn)金流與會計報表之間的不同。和夫妻便利店一樣，石油生產(chǎn)商同樣知道現(xiàn)金為王。在計算需要多少資金來生產(chǎn)一桶石油時將非現(xiàn)金項目（如折舊）以及某些投資或資本費(fèi)用計入其中，這一點(diǎn)可謂是輕而易舉。不過對石油生產(chǎn)商來說，真正重要的是下一桶油的實際現(xiàn)金成本，而這些現(xiàn)金成本會大大低于根據(jù)會計原則計算所得并且據(jù)稱代表每桶單位成本的成本。這也就意味著從未來現(xiàn)金的角度來看，許多根據(jù)會計方法看來似乎無利可圖的油井仍可實現(xiàn)正現(xiàn)金流。因此生產(chǎn)商會不斷抽取石油，也就是說從中提取現(xiàn)金。

　　許多石油生產(chǎn)商均身負(fù)大量債務(wù)，因此債務(wù)同樣要緊。如果他們要讓其油井停產(chǎn)，那么不單單是沒有石油生產(chǎn)出來的問題，這還意味著沒有現(xiàn)金流，沒有償還債務(wù)的現(xiàn)金。如果一家公司長期以來能在游戲中生存下來，并且避免破產(chǎn)，那么虧本開采石油就是合理的。

　　中東地區(qū)石油產(chǎn)量增加是價格保持低位的一部分原因。中東地區(qū)的生產(chǎn)商多半為邊際成本極低的石油生產(chǎn)商。這些成本超低的生產(chǎn)商實際上沒有什么動機(jī)來減少石油產(chǎn)量，相反，他們在較長期間內(nèi)還會有動機(jī)來開采更多石油，這其中有收入方面的需求，以及在競爭當(dāng)中施加更多壓力的想法。其次還要考慮的是中東地區(qū)的政治動態(tài)。西方與伊朗之間有關(guān)解除經(jīng)濟(jì)制裁的協(xié)議正按計劃繼續(xù)推進(jìn)。這意味著伊朗將會給世界市場帶來更多產(chǎn)量。最終結(jié)果就是，中東地區(qū)長久以來與供應(yīng)中斷息息相關(guān)的政治形勢如今將會促成越來越多的供應(yīng)。

　　包括中國減速在內(nèi)的全球增長放緩意味著能源需求增長減少。美國是成熟工業(yè)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中較為穩(wěn)健的國家之一，其每年的實際GDP一直以來只以2.5%的速度穩(wěn)定增長。而歐洲在2015年似乎正擺脫其經(jīng)濟(jì)停滯的困境。不過，這也只是意味著1%至2%的實際GDP增長率。無論是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，還是大幅貶值的日元，均不能將這一老齡化的經(jīng)濟(jì)體帶出低谷，因此說日本幾乎不見增長。

　　在新興經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，中國在歷經(jīng)數(shù)十年平均1 0%的實際GDP增長率之后，其增速正在放緩?；A(chǔ)設(shè)施支出并沒有帶來與以前同樣的回報。此外，中國交易伙伴（無論是新興市場國家，還是成熟工業(yè)國家）的增速根本不足以支持中國的出口需求。在出口未能增長的情況下，中國增長放緩的速度可能加快。中國減速，新興市場國家以及成熟國家增長放緩，所有這一切的疊加導(dǎo)致能源需求增長微乎其微。

　　厄爾尼諾對美國2015年至2016年冬季的影響可能會使天然氣需求暫時減少。最后一項短期因素會影響美國的天然氣。2015年3月至7月間在太平洋(601099,股吧)赤道沿線出現(xiàn)了厄爾尼諾天氣模式。即使該厄爾尼諾現(xiàn)象在今年秋季開始有所減弱，但它所集聚的力量已足以影響美國的風(fēng)暴路徑，可能會隨之帶來更多降雨，并造成適度的暖冬氣候。由于天然氣既是家庭取暖所需的燃料，同時也是發(fā)電燃料，因而比正常氣候更為暖和的冬天會對美國天然氣價格帶來一些暫時性的下行壓力。

　　短期因素基本情況為，即使原油價格在2014年末發(fā)生暴跌，供應(yīng)依然增加，而需求在減少。這一點(diǎn)支持這種假設(shè)，即石油保持在相對較低的交易水平，并在不久的將來重返每桶100美元的概率不大。我們將WTI原油交易區(qū)間定在35美元至55美元之間。全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退則可能會促使油價破位下行至20美元/桶。雖然我們對全球經(jīng)濟(jì)增長放緩抱有悲觀態(tài)度，不過我們認(rèn)為發(fā)生全球衰退的概率僅為10%。此外，石油重返100美元/桶的前提條件是，中東地區(qū)發(fā)生大規(guī)模的供應(yīng)中斷，或者中國以及其他新興市場國家的實際GDP恢復(fù)5%至10%的增長率。而上述任一假設(shè)在短期內(nèi)似乎均不太可能會實現(xiàn)。

　　LNG將成能源界長期關(guān)注焦點(diǎn)

　　美國LNG出口量可能會提升美國天然氣價格，同時壓低歐洲和亞洲價格。在天然氣產(chǎn)量開始提高之前，美國是液化天然氣（LNG）進(jìn)口國。如今數(shù)以十億計的美元正花在巨大的資本項目上來建設(shè)LNG設(shè)施和改造港口，以便出口。美國LNG的出口在2017年至2020年的期間可能會對美國（向上）和歐亞（向下）的天然氣價格產(chǎn)生影響。

　　北海原油產(chǎn)量減少使布倫特原油成為一種相形見絀的基準(zhǔn)。北海是一處充滿挑戰(zhàn)性的石油開采地。在價格較低的大氣候下，擴(kuò)大北海石油產(chǎn)量相對于維護(hù)和投資成本而言是站不住腳的。再者，北海十多年來的產(chǎn)量一直在減少。產(chǎn)量減少因維護(hù)而導(dǎo)致的生產(chǎn)中斷的次數(shù)增加所致，表明布倫特原油與其他石油類型之間的基差可能出現(xiàn)更大的波動，而波動較大的基差并不能成為一種基準(zhǔn)保持穩(wěn)健的良方。

　　天然氣定價與歐洲和亞洲原油之間脫鉤削弱了布倫特進(jìn)一步作為基準(zhǔn)的基礎(chǔ)，并且表明相應(yīng)地區(qū)的天然氣價格會走低。過去，布倫特原油作為一種基準(zhǔn)來用于為歐洲長期天然氣合約定價，因而從中受益匪淺。該油氣掛鉤的局面正在瓦解，并且該趨勢正在加速。其意義在于歐洲和亞洲的天然氣價格現(xiàn)在可以自行其是，而這表明這些地區(qū)的天然氣價格可能會下降，并且進(jìn)一步削弱布倫特作為基準(zhǔn)的風(fēng)險管理用途。

　　美國可能會取消原油出口禁令，而這也許會提高WTI作為全球基準(zhǔn)的用途。回溯至20世紀(jì)70年代，美國擔(dān)心歐佩克會控制其經(jīng)濟(jì)，于是頒布了批準(zhǔn)禁止美國石油出口的法律。由于石油生產(chǎn)的蓬勃發(fā)展，該原油出口禁令已逐漸被邊緣化。在供應(yīng)充足時允許出口煉油產(chǎn)品，而不允許原油出口的情況已經(jīng)沒有太大意義了。即便如此，華盛頓政界行動還是過于緩慢，因而要等到2016年美國總統(tǒng)大選之后才有可能取消原油出口禁令。然而，到了2017年至2020年期間，WTI與中東以及俄羅斯產(chǎn)出的其他品級原油之間的聯(lián)系更為緊密，這表明WTI作為備受青睞的全球基準(zhǔn)的作用正在穩(wěn)步加大。

　　就長期而言，關(guān)鍵的基本假設(shè)場景包括美國WTI原油再度成為全球基準(zhǔn)，北海產(chǎn)量下降帶來的影響，歐洲天然氣定價協(xié)定與布倫特原油之間的脫鉤以及美國總統(tǒng)大選之后可能解除原油出口禁令。在天然氣領(lǐng)域中，重大事件就是接下來美國LNG大規(guī)模產(chǎn)能的上線。在輸氣管道為主要輸送裝置時，天然氣主要由本地市場供求關(guān)系所決定。不過，LNG出口可以將美國的天然氣與歐亞市場聯(lián)系起來，這就和生產(chǎn)熱潮開始之前美國進(jìn)口LNG的情況一樣。這表明隨著歐洲和亞洲的天然氣受到下行壓力，而美國受到上行壓力，價格之間將發(fā)生相對變化。（作者為芝商所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼常務(wù)董事）