庫存消耗需要時(shí)間

　　10月以來，國際油價(jià)沖高回落，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)不加息引發(fā)的價(jià)格上沖，很快被原油脆弱的基本面壓制下去。盡管貝克休斯10月9日公布的數(shù)據(jù)顯示美國原油鉆井?dāng)?shù)量下降，但最新周度數(shù)據(jù)卻顯示美國原油產(chǎn)量在反彈。也有消息稱石油公司削減長期投資，不過數(shù)據(jù)顯示9月中東和南美原油鉆井?dāng)?shù)量仍在上升，俄羅斯和巴西原油產(chǎn)量也在上升。原油基本面遠(yuǎn)未到平衡階段，僅美國頁巖油技術(shù)潛力就存在被低估的可能。

　　低價(jià)策略不能消滅技術(shù)創(chuàng)新

　　隨著原油價(jià)格不斷下跌，越來越多的投資者認(rèn)為美國頁巖油企業(yè)被OPEC的增產(chǎn)低價(jià)策略打敗。盡管低油價(jià)迫使美國頁巖油鉆井?dāng)?shù)量大幅降低，但筆者認(rèn)為這不代表頁巖油企業(yè)就會(huì)倒閉。他們正在通過提高鉆井效率、鉆頭技術(shù)改造等措施，提高單位回報(bào)率，過去發(fā)生在頁巖氣上的歷史可能會(huì)在頁巖油上重演。2012年至今美國頁巖氣鉆井?dāng)?shù)量在下滑，但天然氣產(chǎn)量在上升。因此，在可預(yù)見的未來，頁巖油技術(shù)創(chuàng)新仍將是油價(jià)反彈的最大阻力。

　　單邊下跌驅(qū)動(dòng)力暫緩

　　2009年以來美國頁巖油氣革命被廣泛關(guān)注，且伴隨產(chǎn)量不斷增加，2014年全球供需平衡被徹底改變，供給增速超過需求增速、且具有可持續(xù)性，油價(jià)開始大跌。

　　油價(jià)單邊下跌的驅(qū)動(dòng)力來自于全球原油供給增速大于需求增速，其中美國原油供給大增是主要驅(qū)動(dòng)力。然而，隨著美國原油產(chǎn)量開始環(huán)比下降，市場(chǎng)普遍預(yù)期2016年全球的原油供給增速將被需求增速超越，這一點(diǎn)可從最新的IEA月報(bào)或EIA(美國能源署)月報(bào)得以印證。與2015年相比，EIA預(yù)計(jì)2016年全球原油需求將新增130萬桶/天，而全球原油供給保持不變。這是否意味著油價(jià)將要反彈？

　　庫存增加趨勢(shì)不變

　　基本面分析是以供、需為主體，庫存能同時(shí)、綜合反映供給和需求。根據(jù)筆者設(shè)立的模型，全球原油供給、需求與油價(jià)的函數(shù)關(guān)系大致如下：

　　需求=m(GDP-2%)-n×價(jià)格

　　要求項(xiàng)：需求=供給

　　其中，m、n為常數(shù)項(xiàng)，m為1，n約等于0.015。函數(shù)關(guān)系中，全球GDP增速上升將引發(fā)需求增速上升，而全球經(jīng)濟(jì)狀況可通過GDP數(shù)據(jù)反映出來。若原始狀態(tài)是供需基本平衡、庫存相對(duì)有限，意味著供給增速一定，長期趨勢(shì)而言，需求增速不可能超越供給增速，也就是函數(shù)中的要求項(xiàng)“需求增速和供給增速相當(dāng)”，滿足要求項(xiàng)就必須通過價(jià)格上漲抑制需求增速，最終達(dá)到供需增速的新平衡。

　　近兩個(gè)月美國原油產(chǎn)量環(huán)比下滑，引發(fā)投資者對(duì)于全球原油需求增速和供給增速重新調(diào)整的預(yù)期。那么，調(diào)整是否要依賴價(jià)格上漲進(jìn)行抑制，以達(dá)到新的平衡呢？答案是否定的。目前，原油市場(chǎng)庫存充裕，允許需求增速在一段時(shí)間超越供給增速。如此，投資者的目光聚焦到庫存上，不過2016年的全球原油供給量還是可能高于需求量。據(jù)IEA最新月報(bào)預(yù)估，非OPEC國家供給量將較2015年下降50萬桶/天，但伊朗新釋放出來的產(chǎn)量可以彌補(bǔ)這一下降數(shù)量，據(jù)筆者所構(gòu)建的模型測(cè)算，2015年全球原油供給量為9507萬桶/天，比IEA預(yù)估的2016年全球原油需求量9560萬桶/天約少50萬桶/天，但考慮到中國需求減少以及伊朗供給加大等因素，2016年全球原油供需量大體相當(dāng)。鑒于新技術(shù)的力量，美國頁巖油產(chǎn)量可能被低估，全球原油供給量很可能還大于需求量，多余的數(shù)量將生成新庫存。

　　2010年原油庫存持續(xù)下降最終引發(fā)了油價(jià)大漲；而1998年的情況，也許更接近于即將到來的2016年。

　　美元將保持強(qiáng)勢(shì)

　　通過頁巖油氣革命，美國成功減少了對(duì)外能源依賴，進(jìn)口原油大幅減少。這直接縮減了美國能源類商品貿(mào)易逆差。自2009年以來，美國經(jīng)常賬戶赤字大幅縮減，目前仍處于相對(duì)收窄區(qū)域，為2014年以來美元走強(qiáng)奠定了基礎(chǔ)。不過，目前投資者對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)分歧很大，理由來自兩方面：一是低油價(jià)可能迫使頁巖油產(chǎn)量下降，進(jìn)而削減新能源紅利；二是美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)加息。

　　的確，低油價(jià)給美國頁巖油企業(yè)帶來了一些負(fù)面影響。但低油價(jià)不能消滅技術(shù)創(chuàng)新，只要美國頁巖油企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新不止，頁巖油產(chǎn)量可能就會(huì)重新增長。另外，值得一提的是，美國離能源獨(dú)立越來越近，這對(duì)美元長期有利。

　　至于美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)加息，可以肯定的是美聯(lián)儲(chǔ)仍將推進(jìn)貨幣政策正?；?，但美聯(lián)儲(chǔ)又不愿意看到美元飆升，正如最新的褐皮書所述。美聯(lián)儲(chǔ)陷入決策困境的原因還有美國制造業(yè)復(fù)蘇不夠強(qiáng)勁，盡管低油價(jià)使得能源類商品貿(mào)易逆差大幅縮減，但美國非能源類商品的貿(mào)易赤字并未得到根本改觀。美元指數(shù)走勢(shì)，并非只看美聯(lián)儲(chǔ)臉色，它是美元兌一攬子貨幣的綜合指標(biāo)，數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)投資者正在購買美元資產(chǎn)，加上亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)疲弱，全球除美國以外的資金避險(xiǎn)需求在上升，這些都在一定程度上抵消了美國經(jīng)濟(jì)增長不夠強(qiáng)勁對(duì)美元帶來的負(fù)面影響。

　　中國戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫容接近極限

　　與美國不同，中國離能源獨(dú)立的距離還很遠(yuǎn)。從全球政治格局分析，隨著美國將兵力部署從中東轉(zhuǎn)移至亞太、日本新安保法的通過、南中國海局勢(shì)的不穩(wěn)定性增加，中國能源進(jìn)口的安全系數(shù)在降低。但投資者不能忘記油價(jià)的特殊“政治屬性”，政治風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加大油價(jià)的波動(dòng)。

　　至于中國經(jīng)濟(jì)，濃縮到函數(shù)模型，可通過GDP數(shù)據(jù)反映出來。盡管中國官方承諾力保7%的增速，但真實(shí)GDP增速不容樂觀，在沒有大規(guī)模貨幣量化寬松刺激或財(cái)政刺激的情況下，我們?cè)絹碓綋?dān)憂1998年的情形可能重演，事實(shí)上人民幣已加入貨幣貶值的浪潮中。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是漫長的，確定的是中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新常態(tài)，而隨時(shí)可能被下調(diào)的GDP增速將壓制油價(jià)。

　　在剛剛過去的三季度，盡管中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定因素增加，但現(xiàn)貨原油市場(chǎng)供需還是偏緊，當(dāng)然這與中國吸儲(chǔ)原油現(xiàn)貨、建立戰(zhàn)略儲(chǔ)備的動(dòng)作相關(guān)。據(jù)已經(jīng)披露的資料，中國原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備包括三期工程：一期工程儲(chǔ)備量約為1億桶，已經(jīng)注滿；二期工程儲(chǔ)備量約為1.68億桶，正在積累；三期工程則正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)儲(chǔ)備量達(dá)到2.32億桶。根據(jù)中國海關(guān)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2014年全年中國進(jìn)口原油平均為619萬桶/天，而截至2015年7月，中國進(jìn)口原油平均為668萬桶/天，可以推算出約50萬桶/天的原油進(jìn)入了戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫。最近IEA預(yù)計(jì)2015年下半年中國約有38萬桶/天的原油將被注入儲(chǔ)備庫，如此，2015年就約有1.6億桶進(jìn)入儲(chǔ)備庫，這意味著二期儲(chǔ)備可在2015年年底完成。那么，2016年會(huì)怎么樣？若三期儲(chǔ)備庫還未建設(shè)好，中國將可能面臨無庫注油。對(duì)于投資者而言，原本被中國吸收的38萬桶/天或50萬桶/天的原油可能會(huì)冗余出來。若IEA預(yù)估2016年全球原油需求9560萬桶/天時(shí)未考慮這一點(diǎn)，就意味著這么多數(shù)量的需求將會(huì)被削減，這也正好回答本文前面“庫存”部分對(duì)中國因素的疑問。近期Bloomberg消息顯示，運(yùn)送原油到中國的大型油輪卸貨時(shí)間明顯拉長，從之前的1天變成2周，已反映出物流和庫容的壓力在增加。

　　后市展望

　　除以上因素外，其他因素也值得注意，如伊朗因素。2016年年初至年中，歐美制裁將取消，預(yù)計(jì)將有大量浮動(dòng)庫存釋放，并且伊朗的原油出口量有望提高50萬桶/天，也有專業(yè)機(jī)構(gòu)如費(fèi)氏全球能源認(rèn)為，伊朗一年內(nèi)就能把產(chǎn)量提高100萬桶/天。綜合考慮伊朗增產(chǎn)潛力、中國戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫容問題以及美國頁巖油技術(shù)創(chuàng)新等因素，筆者認(rèn)為2016年全球原油供給量和需求量相當(dāng)，但大部分時(shí)段供給量將大于需求量。

　　全球原油供給增速暫時(shí)“剎車”，與庫存增加，共同決定了油價(jià)下跌斜率減緩，不過庫存消耗需要時(shí)間。從目前至2016年的大部分時(shí)間，WTI油價(jià)將圍繞40美元/桶波動(dòng)，其間會(huì)有新低出現(xiàn)。投資者可密切關(guān)注各種影響因素的演變，真實(shí)數(shù)據(jù)可能在演變過程中與目前預(yù)期不同，進(jìn)而帶來操作機(jī)會(huì)。不過，根據(jù)過往歷史經(jīng)驗(yàn)，油價(jià)真正見底，前提條件是全球原油庫存出現(xiàn)持續(xù)下滑。 （作者單位：東航期貨）