今年年初至今，焦煤期貨的跌幅已經(jīng)超過20%，期價已經(jīng)跌破600元/噸。筆者認為，盡管焦煤今年以來跌幅巨大，但是國有大型焦煤礦減產(chǎn)并不充分，焦煤庫存仍在積壓，焦化企業(yè)對焦煤并沒有補庫動力。與此同時，鋼廠第四季度存在減產(chǎn)壓力，對焦煤需求形成進一步利空，所以焦煤下跌趨勢尚未結(jié)束。

　　焦煤供給壓力仍存在

　　從煤炭行業(yè)投產(chǎn)周期來看，固定資產(chǎn)投資到煤礦的最終產(chǎn)出需要3―4年。首先，2009―2012年受益于“四萬億”的強刺激，煤炭行業(yè)投資增速迅猛增加；其次，2012年之后煤炭價格下滑，國內(nèi)產(chǎn)煤大省山西省的固定資產(chǎn)投資增速在2013年才開始拐頭向下。按照煤礦的產(chǎn)量形成時間，今年的新增產(chǎn)量受到2012年投資高峰的影響，山西省部分整合礦資源仍有投產(chǎn)的壓力。最后，2014年8月之后，國家連續(xù)出臺限制煤炭產(chǎn)量的政策，提出全年按照核定產(chǎn)能生產(chǎn)，即意味著幾大煤炭主產(chǎn)區(qū)面臨較大幅度的減產(chǎn)動作。但從今年實際的執(zhí)行情況看，國有大礦的政策性減產(chǎn)并不充分。究其原因，煤炭產(chǎn)量關(guān)系當?shù)亟?jīng)濟增速和就業(yè)，保增長壓力依然存在，較難按照國家能源局規(guī)劃的核定產(chǎn)能進行限產(chǎn)。

　　這從產(chǎn)量數(shù)據(jù)上可以印證，今年1―7月，山西省煤炭產(chǎn)量累計同比下滑4.53%，減產(chǎn)效果并不明顯。相較于國有大礦，民營礦確實有退出的跡象。民營礦的退出主要是基于經(jīng)營壓力的考慮，而非政策性減產(chǎn)。從調(diào)研反饋的情況看，民營礦庫存壓力上升，銷售疲弱。部分民營礦表示，以前年景好的時候過年會加班出產(chǎn)量，但是去年過年的時候提前一個月放假，今年庫存壓力比去年更大，只能通過延長放假時間來減少產(chǎn)量消化庫存。數(shù)據(jù)顯示，8月山西省重點煤礦庫存為1228.67萬噸，同比上升24%，顯示庫存壓力巨大。

　　焦化廠沒有補庫需求

　　不同的焦化廠由于折舊、財務(wù)成本之間差異較大，虧損情況并不相同。據(jù)調(diào)研反饋，河北地區(qū)成本控制較好的焦化廠算上化工副產(chǎn)品虧損為10―20元/噸，能承受的極限虧損為50元/噸，財務(wù)壓力較大的焦化廠虧損更為嚴重。今年7月煉焦行業(yè)銷售利潤率為-2.68%，2014年以后銷售利潤率持續(xù)為負超過18個月，顯示焦化行業(yè)經(jīng)營壓力巨大。

　　焦化廠持續(xù)虧損對焦煤的補庫需求極為疲弱，部分焦化廠財務(wù)緊張到需要在獲得焦炭的訂貨款之后才能采購煉焦煤進行生產(chǎn)。從焦化廠的煉焦煤庫存看，煉焦煤平均庫存可用天數(shù)為13.96天，為2014年以來的較低水平。

　　鋼廠減產(chǎn)的壓力驟增

　　煉焦煤通過煉焦形成焦炭，并進入高爐進行煉鐵，這意味著鋼廠生產(chǎn)體現(xiàn)的是焦煤的最終需求。就鋼廠而言，在接下來的10―12月鋼廠面臨較大的減產(chǎn)壓力。

　　從鋼廠利潤來看，板材類生產(chǎn)企業(yè)虧損300―400元/噸，建材類企業(yè)虧損150―200元/噸。在鋼材需求疲弱的情況下，虧損有進一步擴大的跡象?？傊阡搹S減產(chǎn)壓力之下，焦煤第四季度的需求將雪上加霜。

　　通過上述分析，筆者認為，焦煤供給壓力仍然較大，庫存已經(jīng)出現(xiàn)累積，下游焦化廠和鋼廠補庫意愿匱乏，建議背靠600元/噸拋空焦煤1601合約。

　　（作者單位：國泰君安期貨）