由于國(guó)債期貨中隱含期權(quán)的存在，國(guó)債期貨理論價(jià)格的確定機(jī)制與股指期貨不完全相同。交易所的交易制度和交割制度，會(huì)對(duì)隱含期權(quán)的價(jià)值造成影響，從而進(jìn)一步影響國(guó)債期貨的價(jià)值。

　　股指期貨的理論價(jià)值是通過(guò)現(xiàn)貨價(jià)格加上持有收益的理論價(jià)值獲得的，而國(guó)債期貨的理論價(jià)值則由最便宜交割券(CTD)的價(jià)格加上持有收益，再加上隱含期權(quán)的理論價(jià)值而獲得。因此，隱含期權(quán)的理論價(jià)值會(huì)對(duì)國(guó)債期貨的理論價(jià)值造成直接影響。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隱含期權(quán)一般包含三種：轉(zhuǎn)換期權(quán)、月末期權(quán)和擇時(shí)期權(quán)。轉(zhuǎn)換期權(quán)是指，購(gòu)買國(guó)債期貨空頭一方，在合約第一個(gè)交易日到最后交易日之中，有選擇用任意一只可交割債券進(jìn)行交割的權(quán)利，它是隱含期權(quán)中最重要的部分；月末期權(quán)的名稱來(lái)自于美國(guó)，是指在期貨交易的最后交易日之后，由于國(guó)債現(xiàn)貨仍然進(jìn)行交易，那么在最后交易日到最后交割日之間的7個(gè)交易日當(dāng)中，國(guó)債期貨的空頭方仍然擁有交割現(xiàn)貨的選擇權(quán)。在美國(guó)市場(chǎng)中，最后交割日是合約到期月的最后一個(gè)交易日，而期貨合約的最后交易日是合約到期前的第8個(gè)交易日，因此在剩下的7個(gè)交易日當(dāng)中的國(guó)債期貨空方的選擇權(quán)，就稱為月末期權(quán)；擇時(shí)期權(quán)，是指國(guó)債空頭方有選擇交割時(shí)間的權(quán)利。在擇時(shí)期權(quán)當(dāng)中有一種權(quán)利被稱為“百搭卡”權(quán)利，是指在期貨交易結(jié)束后，由于現(xiàn)貨市場(chǎng)仍在運(yùn)行，如果發(fā)生現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)，國(guó)債期貨空頭方可以通過(guò)購(gòu)買現(xiàn)貨提前交割而獲利。

　　通過(guò)觀察美國(guó)芝加哥商品交易所（CBOT）和中金所在交易交割制度上的差異，可以發(fā)現(xiàn)，二者對(duì)于三種期權(quán)價(jià)值的影響均有所不同。

　　首先，就轉(zhuǎn)換期權(quán)而言，CBOT的第一個(gè)交易日是當(dāng)月的第一個(gè)交易日，最后交易日是合約到期前的第8個(gè)交易日。而中金所的規(guī)定第一個(gè)交易日是前一個(gè)合約最后交易日的下一個(gè)交易日，因此與CBOT相比，中金所國(guó)債期貨的轉(zhuǎn)換期權(quán)的平均存續(xù)時(shí)間要多出7個(gè)交易日。同時(shí)，由于中金所交割制度中的申報(bào)日與意向日合一，與CBOT相比，實(shí)際上又減少了一天的期權(quán)價(jià)值，因此可以粗略認(rèn)為，中金所制度下的轉(zhuǎn)換期權(quán)要比CBOT國(guó)債期貨的轉(zhuǎn)換期權(quán)的平均存續(xù)時(shí)間多了6個(gè)交易日。

　　其次，CBOT的月末期權(quán)，在我國(guó)實(shí)際上應(yīng)該稱為月中期權(quán)，但由于中金所最后申報(bào)日緊接最后交易日，此期權(quán)價(jià)值基本沒(méi)有。也就是說(shuō)一旦申報(bào)后，國(guó)債現(xiàn)貨的波動(dòng)無(wú)法給國(guó)債期貨的空頭方提供潛在的盈利機(jī)會(huì)。同樣，百搭牌期權(quán)在中金所制度下也基本可以忽略，主要原因是期貨交易與現(xiàn)貨交易時(shí)間基本一致，申報(bào)時(shí)間與交易時(shí)間之間無(wú)足夠空隙。

　　綜上所述， 在中金所的交易交割制度下， 月末期權(quán)和擇時(shí)期權(quán)基本都可以不加考慮， 投資者只要重點(diǎn)關(guān)注轉(zhuǎn)換期權(quán)就可以了。需要提醒的是，如果未來(lái)中金所修訂交易交割制度，可能會(huì)影響隱含期權(quán)的價(jià)值，從而對(duì)整個(gè)國(guó)債期貨市場(chǎng)造成影響，這一點(diǎn)不能忽略。

　　其他交易交割制度，例如交割的單邊舉手還是雙邊舉手的問(wèn)題，可能對(duì)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨的收斂程度造成影響，也可能進(jìn)一步影響投資者套利策略的制訂和執(zhí)行。

　　總之，國(guó)債期貨當(dāng)中包含的隱含期權(quán)，導(dǎo)致交易所制訂的交易交割制度可以通過(guò)影響期權(quán)價(jià)值而影響國(guó)債期貨的理論價(jià)值，這一點(diǎn)是股指期貨所沒(méi)有的，也是特別值得投資者重視的問(wèn)題。