積極穩(wěn)妥地開展互換交易，將會對我國實體企業(yè)和金融機構(gòu)的創(chuàng)新起到重要作用

　　盡快支持期貨公司開展商品互換，并陸續(xù)開展其他互換業(yè)務，使其更好地服務于實體經(jīng)濟

　　提要

　　交易商通過互換，可利用雙方的比較優(yōu)勢，降低融資成本，也可通過資產(chǎn)互換來提高資產(chǎn)收益。交易雙方最終分配由比較優(yōu)勢產(chǎn)生的全部利益是互換交易的主要動機。

　　最基本的利率互換是固定對浮動利率互換。債務人根據(jù)市場利率走勢，通過運用利率互換，將其自身的浮動利率債務轉(zhuǎn)換為固定利率債務，或反向的操作。

　　上世紀70年代至今，全球金融衍生品市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。最初交易所市場與OTC市場并駕齊驅(qū)，上世紀90年代末OTC市場交易規(guī)模逐漸超過場內(nèi)交易，目前場外交易量占整個金融衍生品交易量的比例已接近90%。短短40年間，OTC市場得以如此迅猛發(fā)展，除了信息技術(shù)的最新成果不斷被應用到金融市場外，OTC市場本身所具備的可以根據(jù)客戶的特殊要求，靈活提供各種期限和條件的合約，以及交易成本低等優(yōu)勢，應是主要原因。

　　關(guān)于互換交易

　　互換交易是最常見的金融衍生產(chǎn)品之一，目前在整個OTC衍生品市場中占比最高，主要有利率互換、貨幣互換、商品互換和股權(quán)互換等。

　　互換交易的優(yōu)勢

　　在當今市場環(huán)境下，互換交易已成為現(xiàn)代企業(yè)進行融資和風險管理最有效的金融工具之一。對于使用者來說，相對于其他金融工具，互換交易具有明顯優(yōu)勢：第一，可進行長期安排，最長可達一二十年，而期貨、期權(quán)顯然不能。在資產(chǎn)負債長期管理中，互換交易更為適用。第二，由于是場外交易，采用非標準化協(xié)議，具有較高的靈活性，可以滿足交易商的個性需求。第三，利用互換交易可暫時改變給定資產(chǎn)和負債的風險與收益，而不必出售原始資產(chǎn)或負債。這對于流動性相對較差的資產(chǎn)負債尤為重要。第四，作為表外業(yè)務，可以為商業(yè)銀行或投資銀行帶來不菲的收入。

　　基本功能

　　通過互換交易可實現(xiàn)兩個基本經(jīng)濟功能：第一，在全球金融市場之間進行套利，微觀上降低籌資者的融資成本，或提高投資者的資產(chǎn)收益，宏觀上促進全球金融市場的一體化；第二，提高利率和貨幣風險的管理效率（利率和貨幣互換是互換市場中兩類主流合約），使籌資者或投資者在得到借款或進行投資后，可以通過交易改變其現(xiàn)有資產(chǎn)或負債的利率基礎或貨幣種類，以期從貨幣或匯率的變動中獲利。

　　近年來的發(fā)展趨勢

　?、賵鐾馐袌鰣鰞?nèi)化。2009年12月，美國眾議院根據(jù)美國政府確立的場外衍生品市場監(jiān)管政策改革目標，通過了“場外衍生品市場監(jiān)管改進措施”，這是首次嘗試對原先不受監(jiān)管的場外金融衍生品市場進行立法。

　?、诠δ軘U展。一是完善了價格發(fā)現(xiàn)機制。二是拓寬了融資渠道。三是投資銀行可利用互換創(chuàng)造證券。由于互換是在場外交易，可以規(guī)避外匯、利率及稅收等方面的管制，同時互換又具有較強的靈活性，促進了投資銀行的創(chuàng)新動力(310328,基金吧)。四是為銀行等金融機構(gòu)帶來巨大的業(yè)務和利潤空間。

　　互換交易在企業(yè)經(jīng)營管理中的應用

　　在企業(yè)風險管理中的應用

　　管理市場風險

　　利率互換是指交易雙方同意以名義本金為基礎交換不同類型的利率款項?；Q雙方使用相同的貨幣，在整個互換期間沒有本金的交換（正是因為本金本身不交換，故稱為名義本金），只有利息的交換，名義本金只是在互換中計算利息的基礎。

　　最基本的利率互換是固定對浮動利率互換。債務人根據(jù)市場利率走勢，通過運用利率互換，將其自身的浮動利率債務轉(zhuǎn)換為固定利率債務，或反向操作。一般情況下，當利率看漲時，將浮動利率債務轉(zhuǎn)換為固定利率債務；當利率看跌時，將固定利率轉(zhuǎn)換為浮動利率。由此達到規(guī)避利率風險、降低債務成本的目的。利率可以有多種形式，任何兩種不同的形式都可以通過利率互換進行相互交換，交換固定利率與浮動利率是其中最常見的互換。

　　與利率互換相比，貨幣互換不僅涉及利息支付的交換，還涉及本金的交換。貨幣互換是指交換具體數(shù)量的兩種貨幣的交易，交易雙方根據(jù)所簽合約的規(guī)定，在一定時間內(nèi)分期攤還本金及支付未還本金的利息?；Q雙方使用的貨幣不同，在到期日必須有本金的交換，而互換初始可以沒有本金交換，本金交換率依據(jù)當時的市場即期匯率確定，兩種貨幣之間存在的利率差則按利息平價原理，由貨幣利率較低的一方向貨幣利率較高的一方定期貼補。

　　在北美及歐洲，根據(jù)實體企業(yè)的現(xiàn)實需求，基于商品的互換交易目前也日益增加。商品互換是指交易雙方為了管理商品價格風險，同意交換與商品價格有關(guān)的現(xiàn)金流。商品互換能使交易商和保值商消除商品風險頭寸，同時創(chuàng)造貨幣市場頭寸；或者能在交易商和保值商不需要實際購買商品的情況下用來創(chuàng)造商品風險頭寸。結(jié)果是，保值商或交易商的商品市場風險轉(zhuǎn)為貨幣市場風險，或者相反。商品互換包括兩種基本類型：固定價格與浮動價格的商品價格交換、商品價格與利率的交換。

　　管理信用風險

　　目前，在北美市場應用最廣泛的信用衍生產(chǎn)品有信用違約互換（CDS）、總收益互換(TRS)、債務抵押憑證(CDO)。

　　信用衍生工具是一種金融合約，提供與信用有關(guān)的損失保險（放心保）。由于資產(chǎn)證券化只適合那些有穩(wěn)定現(xiàn)金流的貸款項目，因此，對于債券發(fā)行人、投資者和銀行來說，信用衍生工具成為繼資產(chǎn)證券化之后一種新的管理信用風險的工具。

　　在CDS合約中，CDS買方定期向賣方支付一定的費用，這個費用一般用基于面值的固定基點表示。如果不出現(xiàn)信用主體違約事件，CDS賣方?jīng)]有任何現(xiàn)金流出。而一旦信用主體出現(xiàn)違約，CDS賣方有義務以現(xiàn)金形式補償債券面值與違約事件發(fā)生后債券價值之間的差額，或者以面值購買CDS買方所持債券。CDS賣方可由主承銷商或商業(yè)銀行等第三方來擔任，并且可以在銀行間市場或其他市場進行CDS的交易，從而轉(zhuǎn)移自身的擔保風險。

　　在企業(yè)債券發(fā)行中引入信用違約互換，可以實現(xiàn)發(fā)債企業(yè)、CDS買方和賣方三方的共贏。對企業(yè)來說，通過發(fā)行附有CDS的企業(yè)債券，不僅可以降低債券的發(fā)行門檻，擺脫對銀行擔保的依賴，而且有利于提高債券的信用等級，降低融資成本。從CDS買方角度看，通過支付一定的費用可以實現(xiàn)對企業(yè)信用風險的有效規(guī)避，獲取穩(wěn)定的收益。從CDS賣方來看，通過收取相應費用實現(xiàn)自身的收益，并且可以通過出售CDS進行擔保風險的對沖。

　　在企業(yè)融資中的應用

　　利用金融互換可大幅降低籌資成本，對比其他金融衍生工具具有不可替代的優(yōu)勢，并且有助于調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。通過互換，企業(yè)可以比較容易地籌措到任何期限、幣種、利率的資金。因此，互換市場被稱為最佳的籌資市場。

　　另外，上市公司在計劃籌資時，經(jīng)常會面臨是發(fā)股票還是發(fā)債券的選擇。上市公司可以在股市低迷、銀行利率較高的情況下選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，以降低籌資成本；而若想使公司債券與認股權(quán)證可以分離，并且獲得兩次融資的機會，則可選擇發(fā)行附認股權(quán)證的債券。而當公司需要在股市低迷的情況下，通過處置所持其他公司的股票籌資時，就可選擇發(fā)行一種新的、具有互換產(chǎn)品特征的融資工具――可互換債券。發(fā)行可互換債券可使發(fā)行人達到在低利息支出和可能在高出市場價的情況下處置普通股票投資的目的，同時使投資者的風險得以分散，這種風險分散會使可互換債券的價值大大高于可轉(zhuǎn)換債券的價值。

　　在企業(yè)投資中的應用

　　利用股權(quán)互換交易，可以繞過資本管制，或者在不愿承擔匯率風險時，間接投資于境外股票市場，起到替代直接股票投資的作用。股權(quán)互換是指交易雙方，至少有一方支付由某只股票或股指收益決定的現(xiàn)金流，另一方支付的現(xiàn)金流可以由固定利率、浮動利率或另一只股票或股指收益決定。雙方的支付以名義本金為基礎，實際上不進行本金交換，有時本金額也可能是變動的。

　　互換交易與避稅

　　在北美市場，股票交易要征收資本利得稅，如果采用股票組合的方式進行投資，這筆稅收成本也相當可觀。而在股權(quán)互換交易中，由于不存在真實的股票交易，稅收成本也可免除。

　　結(jié)論與啟示

　　第一，互換交易可使企業(yè)和銀行根據(jù)市場行情的變化，靈活地調(diào)整其資產(chǎn)負債的風險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)資產(chǎn)負債的最佳配置。在我國目前金融開放的大背景下，積極穩(wěn)妥地開展互換交易，將會對實體企業(yè)和金融機構(gòu)的創(chuàng)新起到重要作用。

　　第二，通常情況下，鑒于對效率和成本的考慮，進行互換的雙方并不會直接聯(lián)系進行交易，而是通過金融機構(gòu)這個中介。金融機構(gòu)分別與參與互換的每一方簽署單獨的合約，如果雙方均不違約，中介機構(gòu)賺取一定比例的傭金。如果其中一方違約，金融機構(gòu)就必須履行與另一方的合約，即承擔信用風險。因此，中介機構(gòu)收取的傭金實際是對其承擔風險的補償。

　　在實踐中，由于金融機構(gòu)很難同時找到持有數(shù)量相同、頭寸相反的兩家企業(yè)進行互換，因此，金融機構(gòu)往往還會起到做市商的作用。在信用衍生品市場中，作為信用違約互換賣方的中介機構(gòu)，可以通過購買無實體信用違約互換實現(xiàn)風險對沖。即賣出信用違約互換的同時，買入基于其他企業(yè)債券的信用違約互換，賣出與買入的互換所基于的債券具有類似違約風險等級。

　　第三，除了在金融市場中的應用外，互換交易在國際商品市場中的應用也十分廣泛。就某種意義而言，商品的價格風險比利率風險和匯率風險更為廣泛。隨著我國加入全球經(jīng)濟進程的加快，許多領域都存在著巨大的商品價格風險。由于商品互換交易具有特定的實用性，作為期貨市場的補充，雖然不能期待其解決所有的商品價格風險問題，但從國際市場的經(jīng)驗看，應對價格波動，商品互換無疑是應該選擇并大力發(fā)展的工具之一。

　　第四，我國期貨公司至今還沒能獲準開展任何互換業(yè)務，事實上，與其他金融機構(gòu)相比，期貨公司更加深入和系統(tǒng)地了解商品市場。因此，應充分發(fā)揮期貨公司的這個優(yōu)勢，鼓勵其進行業(yè)務創(chuàng)新，盡快支持期貨公司首先開展商品互換，并陸續(xù)開展其他互換業(yè)務，使其更好地服務于實體經(jīng)濟。

　　第五，我國信用衍生工具的發(fā)展需要廣泛的市場參與主體，有必要鼓勵證券公司、期貨公司、基金公司、私募基金等不同風險偏好類型的機構(gòu)參與到市場中來，增加高風險偏好投資者在市場中的比重，提高信用衍生工具的市場供給，以促進債券市場的發(fā)展，進一步提高直接融資比例。特別是期貨公司，其對產(chǎn)業(yè)客戶的了解全面深入，可對企業(yè)的信用水平做到心中有數(shù)，因此可以作為信用風險緩釋產(chǎn)品的賣出方，為中小企業(yè)進行信用增級，或者作為信用風險緩釋產(chǎn)品的購買方，以降低中小企業(yè)標的債券的信用風險。