近日，?和鐵礦石價(jià)格大幅上漲，并且主力合約價(jià)格已經(jīng)站上了60日均線?，F(xiàn)在需要思考的是銅和鐵礦石價(jià)格上漲的持續(xù)性如何，其他大宗商品價(jià)格是否也能夠上漲并站在60日均線之上。最近兩天，我和我們研究中心的分析師王瀲和曹自力進(jìn)行了大量的交流。下面，把我們交流的觀點(diǎn)以及我個(gè)人的一些看法匯報(bào)如下。

　　在8月6日北京營(yíng)業(yè)部的策略報(bào)告會(huì)上，我代表研究中心做了《大宗商品總在風(fēng)雨后》的報(bào)告，給出了如下投資建議。

　　圖1 8月6日策略報(bào)告給出的投資建議

　　在更早的時(shí)候（7月7日），我們一直建議逢低輕倉(cāng)做多銅，入場(chǎng)的建議區(qū)間是40000至38000元/噸，起初的止損設(shè)在37500元/噸，后來(lái)因?yàn)楣墒袕?000點(diǎn)繼續(xù)大幅暴跌，考慮到恐慌情緒可能蔓延到大宗商品市場(chǎng)，我們又把止損位下調(diào)500元/噸至37000元/噸。最近銅價(jià)的大漲基本脫離了建議頭寸的成本區(qū)，之后就是考慮如何止盈的問(wèn)題。鑒于目前的基本面，我們建議多頭頭寸在40500至44000區(qū)間逢高緩慢減持。

　　銅和鐵礦石出現(xiàn)如此大幅度的上漲，當(dāng)然不是由偶然因素導(dǎo)致，我們?cè)?月和8月持續(xù)建議做多部分大宗商品，也不是基于猜測(cè)，而是通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和投資邏輯的細(xì)致思考得出的結(jié)論。

　　一、成本支撐變得重要

　　最大的商品，原油，價(jià)格在40美元/桶之下，就進(jìn)入了成本區(qū)域，見(jiàn)圖2。

　　圖2原油的生產(chǎn)成本曲線數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根斯坦利

　　從圖2中可以看出，原油價(jià)格在40美元/桶之下是不會(huì)持續(xù)很久的。原油開(kāi)采企業(yè)可以短期虧損，卻不能夠長(zhǎng)期虧損。再看銅，這是湯森路透下屬的咨詢公司給出的2013年銅礦的成本分布。

　　2013年，全球銅礦現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本在309-11397美元/噸之間，平均為3562美元/噸（1.62美元/磅）。樣本94家礦山。

　　現(xiàn)金成本＜2000美元/噸的有6家，占礦山總數(shù)的6.38%，占總產(chǎn)量的2.71%。

　　現(xiàn)金成本在2000-3000美元/噸的有18家，占礦山總數(shù)的19.15%，占總產(chǎn)量的27.24%。

　　現(xiàn)金成本在3000-4000美元/噸的有32家，占礦山總數(shù)的34.04%，占總產(chǎn)量的46.91%。

　　現(xiàn)金成本在4000-5000美元/噸的有19家，占礦山總數(shù)的20.21%，占總產(chǎn)量的12.71%。

　　現(xiàn)金成本在5000-6000美元/噸的有10家，占礦山總數(shù)的10.64%，占總產(chǎn)量的5.68%。

　　現(xiàn)金成本＞6000美元/噸的有9家，占礦山總數(shù)的9.57%，占總產(chǎn)量的4.74%。

　　此外，根據(jù)CRU的報(bào)告，銅礦的75%分位現(xiàn)金成本約為4600美元/噸。LME銅價(jià)最低下探至4855美元/噸。

　　由于受到成本的支撐，原油和銅在恐慌性殺跌之后，都出現(xiàn)了顯著的上漲。市場(chǎng)的邏輯是清晰的，通過(guò)對(duì)近十年大宗商品價(jià)格波動(dòng)歷史的觀察，我們發(fā)現(xiàn)，在下跌的過(guò)程中，恐慌情緒總是占據(jù)主導(dǎo)地位，一般地大宗商品會(huì)跌破市場(chǎng)普遍認(rèn)為比較合理的價(jià)格水平。比如，銅價(jià)5000美元/噸和原油40美元/桶，投資者普遍認(rèn)為已經(jīng)跌到位了，但是價(jià)格往往跌破多數(shù)人的心理支撐位。同樣，在上漲過(guò)程中也是如此。

　　二、鐵礦石上漲的邏輯并非需求改善

　　鐵礦石最大的利多就是價(jià)格低。1509現(xiàn)貨合約價(jià)格是470元/噸，而先前幾個(gè)交易日，1601合約價(jià)格僅在380元/噸左右的水平。遠(yuǎn)期合約貼水幅度過(guò)大，給1601合約價(jià)格的反彈提供了很強(qiáng)的動(dòng)力和很大的空間。

　　在基本面的層面，鐵礦石價(jià)格跌破部分國(guó)內(nèi)礦的生產(chǎn)成本，使得國(guó)內(nèi)鐵礦石的供應(yīng)下滑。鐵礦石價(jià)格持續(xù)下滑使得貿(mào)易商減少了鐵礦石的進(jìn)口，進(jìn)而鐵礦石港口庫(kù)存開(kāi)始回落。閱兵期間華北鋼廠限產(chǎn)減產(chǎn)，最近幾周需要補(bǔ)庫(kù)存。此外，需求層面，中國(guó)政府加大了財(cái)政政策的力度。從各種媒體的，以及總理、央行行長(zhǎng)、財(cái)政部長(zhǎng)等諸多核心財(cái)經(jīng)官員的表態(tài)中可以看出，中國(guó)已經(jīng)把穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放在更加突出的位置，推進(jìn)地方政府債務(wù)置換，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的專項(xiàng)債券。雖然沒(méi)有強(qiáng)刺激，也沒(méi)有把實(shí)際利率降到極低的位置，但是只要經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定在當(dāng)前水平，那么1601合約和1605合約價(jià)格的貼水就要修復(fù)。

　　在最基本的經(jīng)濟(jì)邏輯上，只要2016年1月和5月的鐵礦石的供需形勢(shì)不比現(xiàn)在差，或者，樂(lè)觀一些，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格穩(wěn)定在470元/噸就是可以接受的，也是相對(duì)合理的。既然470是合理的，那么貼水90元/噸就是不合理的。以此邏輯，來(lái)理解最近幾日鐵礦石價(jià)格的上漲也就簡(jiǎn)單多了。

　　從資源配置的角度，我們能夠理解為什么螺紋鋼價(jià)格依舊疲弱，而鐵礦石價(jià)格上漲。除了鐵礦石供應(yīng)收縮和遠(yuǎn)期貼水，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩依然嚴(yán)重。在地方政府保護(hù)的情況下，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能只能通過(guò)市場(chǎng)的手段，那就是壓縮鋼廠的利潤(rùn)。如果虧損越來(lái)越嚴(yán)重，終究會(huì)有鋼鐵企業(yè)抗不住，不得不接受重組。因此，這次對(duì)沖基金的操作思路是相當(dāng)清晰的，那就是買礦拋螺。

　　考慮鐵礦石價(jià)格上漲持續(xù)性的問(wèn)題，我們需要思考更長(zhǎng)周期的問(wèn)題。一個(gè)沒(méi)有什么分歧的判斷就是中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入了下行周期，另外一個(gè)是，中國(guó)基建投資的空間不斷被壓縮。這意味著中國(guó)固定資產(chǎn)投資增幅反彈的空間是比較有限的。目前，中國(guó)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能相對(duì)5年后的中國(guó)鋼鐵需求總量是過(guò)剩的，否則，中國(guó)政府高層也不會(huì)到處尋找產(chǎn)能合作的項(xiàng)目。

　　不管如何，這波鐵礦石價(jià)格的上漲，并不是由需求改善拉動(dòng)的，而是由供給端收縮、價(jià)格結(jié)構(gòu)修復(fù)導(dǎo)致的。如果說(shuō)需求起作用的話，那么也是最近的政策預(yù)期使得投資者相信未來(lái)幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)不會(huì)變的更差。再次強(qiáng)調(diào)，即只要經(jīng)濟(jì)走平，鐵礦石價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)修復(fù)性上漲，而只有鐵礦石供需繼續(xù)大幅惡化，隨著時(shí)間的推移，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格才會(huì)在2016年1月向380元/噸的價(jià)格靠攏。目前來(lái)看，更可能的結(jié)果是現(xiàn)貨價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定，而遠(yuǎn)期合約價(jià)格逐漸向現(xiàn)貨價(jià)格逼近。

　　三、股指期貨限制后，資金需要一個(gè)出路

　　自從上周中金所限制股指期貨過(guò)度投機(jī)后，股指期貨的持倉(cāng)量以每天1000手左右的速度減少，并且IF主力合約成交量已經(jīng)萎縮到2萬(wàn)手以下的水平，而3個(gè)月之前，成交量曾高達(dá)200萬(wàn)手的水平。

　　現(xiàn)在全球的基本面是類似的，即商品多，現(xiàn)金更多。因此，2015年6月份之前，很多對(duì)沖基金采取的思路是做空基本面，做多資金面，即空商品，多股指。但是，事物的矛盾兩面是不斷轉(zhuǎn)化的，少數(shù)對(duì)沖基金忘記了更高層次的經(jīng)濟(jì)邏輯，那就是股指不能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而單獨(dú)在長(zhǎng)期走牛。股票的估值根基依舊是企業(yè)的盈利，而不是夢(mèng)想與膽量。商品層面，2011年以來(lái)大宗商品價(jià)格已經(jīng)調(diào)整了4年半，很多大宗商品供應(yīng)端都出現(xiàn)了收縮，或者是產(chǎn)量增速放緩?？疾熳罱肽赉~、鋼、鋁等工業(yè)品的產(chǎn)量增速，就可以發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)端的收縮已經(jīng)相當(dāng)明顯，在GDP增速為7%左右、固定資產(chǎn)投資增速為11%左右的背景下，這些主要工業(yè)品產(chǎn)量增速已經(jīng)回落至0%附近。

　　基于這種邏輯的考察與分析，我們?cè)?月22日《全球大類資產(chǎn)配置悄然生變》一文中，建議投資者逢高減持美國(guó)股票和美元資產(chǎn)，并逢低配置安全邊際最高的大宗商品。背后的邏輯是清晰的，即物極必反，美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善的空間已經(jīng)非常有限，而其他經(jīng)濟(jì)體改善的空間相對(duì)較大，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)都經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的調(diào)整，中國(guó)的政治周期也將啟動(dòng)。從市場(chǎng)情緒的角度也可以得出類似的結(jié)論，現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有人對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持有悲觀看法，而對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)卻十分謹(jǐn)慎。多年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，樂(lè)觀時(shí)，投資者的定價(jià)總是偏高，悲觀時(shí)，投資者的定價(jià)總是偏低。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的困難是暫時(shí)的，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻沒(méi)有太大的改善空間。

　　在全球央行不斷量化寬松背景下，全球的股票資產(chǎn)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)7年的牛市，近期才開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整。貨幣多，股票就要上漲的邏輯可能要退出一段時(shí)間了。一個(gè)顯著而重大的事實(shí)，6與15日以來(lái)中國(guó)股市閃電熊告訴全球投資者，沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，股市不可能持續(xù)在高位，回調(diào)只是時(shí)間問(wèn)題。

　　就投資邏輯而言，沒(méi)有什么邏輯在短期能輕松被證偽，但是只要時(shí)間足夠長(zhǎng)，便可說(shuō)明一切。唯有實(shí)體經(jīng)濟(jì)才能真正的增進(jìn)消費(fèi)者的福利水平。

　　至此，全球股市都開(kāi)始調(diào)整，而全球央行并未顯著地收回流動(dòng)性，當(dāng)然美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不利于股票的估值。但是，央行釋放的流動(dòng)性總要有個(gè)出路，其中一個(gè)可選的策略就是買大宗商品。對(duì)沖基金最先考慮的是安全問(wèn)題，因此，我們發(fā)現(xiàn)受成本支撐較強(qiáng)或者供應(yīng)端開(kāi)始收縮的原油、銅和鐵礦石價(jià)格都開(kāi)始上漲。商品雖多，但也沒(méi)有貨幣多。此外，大宗商品普遍處于低位，總還是比股票資產(chǎn)安全一些。減持一些股票資產(chǎn)，增持一些安全邊際較高的商品資產(chǎn)，這是一種很自然的資產(chǎn)配置調(diào)整行為。

　　四、對(duì)中國(guó)股市需要保持謹(jǐn)慎

　　中金所限制股指期貨之后，一個(gè)很明顯的變化是，只要國(guó)家隊(duì)不參與交易，滬市的成交量很難突破3000億。按照歷史規(guī)律，沒(méi)有成交量的市場(chǎng)很難出現(xiàn)持續(xù)大幅的上漲，而往往下跌更容易一些。

　　現(xiàn)貨成交量萎縮主要是股指期貨限制之后，大量的對(duì)沖基金和套利資金無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)。一個(gè)沒(méi)有投機(jī)力量的市場(chǎng)，套期保值力量也就對(duì)稱的消失了。

　　按照目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，上證指數(shù)在2500至3500點(diǎn)波動(dòng)都是可以接受的，就看投資者是樂(lè)觀一些，還是悲觀一些。政府的底線仿佛是在3000點(diǎn)，最近幾日的盯盤(pán)發(fā)現(xiàn)，只要上證指數(shù)觸及3000點(diǎn)，銀行股就開(kāi)始護(hù)盤(pán)，這是清晰的。

　　在國(guó)家隊(duì)停止操作之前，我們讀不出市場(chǎng)自己的方向。此時(shí)，不應(yīng)特別樂(lè)觀，也不應(yīng)特別悲觀。一個(gè)相對(duì)合理的操作思路是3000至2500區(qū)間逢低買入，3000至3500區(qū)間逢高賣出，留有10%的資金作為股票底倉(cāng)，任何時(shí)候都不要?jiǎng)印?/p>

　　五、大宗商品價(jià)格上漲的持續(xù)性

　　最后，我們回答文章題目提出的問(wèn)題。分周期來(lái)講，在2015年12月份之前，大宗商品的上漲是有可能持續(xù)的，但是需求改善的力量比較弱，大宗商品價(jià)格的上漲空間并不會(huì)很大，樂(lè)觀估計(jì)，能到30%幅度就很不錯(cuò)，更大可能是整體上達(dá)到20%左右。節(jié)奏上，一波三折的概率較大，期間大幅回調(diào)也將是常事。

　　最基本的經(jīng)濟(jì)力量有兩個(gè)，一個(gè)是房地產(chǎn)市場(chǎng)的改善，一個(gè)是中國(guó)政府會(huì)加大基建投資的力度。2017年就要換屆了，2016年又是十三五的開(kāi)頭之年，一屆政府總是要干點(diǎn)事的，做點(diǎn)政績(jī)出來(lái)。

　　圖3商品房銷售面積增速與房屋新開(kāi)工面積增速

　　我們之所以對(duì)房地產(chǎn)并不太悲觀，一個(gè)是商品銷售面積增速連續(xù)反彈5個(gè)月，7月增速已經(jīng)達(dá)到6.1%，這意味著未來(lái)幾個(gè)月新開(kāi)工面積增速較大概率是反彈，另一個(gè)是8月一二三城市房?jī)r(jià)全面回升，盡管三線城市房?jī)r(jià)僅比7月攀升了2.46元/平方米。

　　圖4中國(guó)百城住宅平均價(jià)格

　　從波動(dòng)率的角度，7月和8月房屋新開(kāi)工面積增速分別為-15.8%和-16.8%，除非中國(guó)房地產(chǎn)出現(xiàn)極為嚴(yán)重的惡化，否則這種負(fù)的16%左右的增速是不可能持續(xù)2年的。一個(gè)行業(yè)如果連續(xù)兩年萎縮15%，那基本上意味著這個(gè)行業(yè)已經(jīng)是夕陽(yáng)行業(yè)了，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)是長(zhǎng)周期行業(yè)，均值修復(fù)的邏輯還是存在的。房屋新開(kāi)工面積增速向上修復(fù)的概率更高一些。

　　考慮到中國(guó)房地產(chǎn)和基建對(duì)工業(yè)品需求的決定作用，未來(lái)6個(gè)月我們對(duì)主要工業(yè)品價(jià)格保持謹(jǐn)慎地樂(lè)觀。工業(yè)品價(jià)格能夠上漲的空間是，達(dá)到上限時(shí)，不至于刺激出大量的產(chǎn)出。比如，銅價(jià)突破6000美元/噸、原油價(jià)格突破60美元/噸，就會(huì)引發(fā)大量的供應(yīng)。

　　短期的樂(lè)觀，并不能夠改變長(zhǎng)期的相對(duì)過(guò)剩。考慮到歐美日的房地產(chǎn)與基建早已成熟、中國(guó)人口結(jié)構(gòu)決定了未來(lái)20年中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入了下行周期，且大宗商品去產(chǎn)能也非一兩年就可以完成的，除非印度、非洲和拉美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，否則大宗商品價(jià)格的上漲空間并不會(huì)很大。待這波中國(guó)房地產(chǎn)需求和穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果顯現(xiàn)之后，大宗商品價(jià)格較大概率是繼續(xù)回落。

　　六、策略應(yīng)對(duì)

　　考慮到這波大宗商品價(jià)格上漲持續(xù)時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)半年，并且上行空間有限，策略上，還是以回調(diào)后買入為宜，而不宜盲目追高。8月的大宗商品價(jià)格下挫基本上探明了未來(lái)一兩年內(nèi)原油、銅和鐵礦石價(jià)格的階段性底部。這為我們之后配置大宗商品提供了很好的買點(diǎn)。

　　2015年9月10日

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