羅文輝

　　[ 轉(zhuǎn)換因子通俗來說，就是中金所公示的各種可交割券相對名義標準券的官方升貼水

　　現(xiàn)券市價除以轉(zhuǎn)換因子，則可以衡量哪種國債現(xiàn)券為該到期國債期貨合約的最便宜可交割券（CTD） ]

　　繼周一發(fā)布《關(guān)于5年國債期貨合約上市交易有關(guān)事項的通知》后，中國金融期貨交易所（下稱“中金所”）又于昨日發(fā)布了《關(guān)于5年期國債期貨可交割國債有關(guān)事項的通知》（下稱《通知》），并公布了首批上市國債期貨合約（TF1312、TF1403、TF1406）的可交割國債范圍及其轉(zhuǎn)換因子，同時公開了國債期貨轉(zhuǎn)換因子和應(yīng)計利息的計算公式。

　　中金所昨日公示的首批上市國債期貨合約的可交割國債范圍則顯示，符合上述條件的TF1312、TF1403、TF1406可交割券種目前分別多達26、22、22只，而對應(yīng)的票面利率除僅適合TF1403交割的2008記賬式（二十五期）國債為2.9%外均超過3%，相應(yīng)的轉(zhuǎn)換因子亦均大于1。

　　而對于中金所5年期國債期貨合約來說，轉(zhuǎn)換因子實質(zhì)上是面值1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的現(xiàn)金流，用3%的國債期貨名義標準券票面利率貼現(xiàn)至最后交割日的凈價（全價減應(yīng)計利息）。通俗來說，就是中金所公示的各種可交割券相對名義標準券的官方升貼水。

　　現(xiàn)券市價除以轉(zhuǎn)換因子，則可以衡量哪種國債現(xiàn)券為該到期國債期貨合約的最便宜可交割券（CTD）。故轉(zhuǎn)換因子也是國債期貨投資者入市前必要的參考因素。

　　上周五中金所發(fā)布的《5年期國債期貨合約交割細則》規(guī)定，可交割國債應(yīng)當(dāng)滿足以下條件：（一）中華人民共和國財政部在境內(nèi)發(fā)行的記賬式債；（二）同時在全國銀行間債券市場、上海證交易所和深圳證券交易所上市交易；（三）固定利率且定期付息； （四）合約到期月份首日剩余期限為4至7年；（五）符合國債轉(zhuǎn)托管的相關(guān)規(guī)定；（六）交易所規(guī)定的其他條件。

　　而昨日中金所發(fā)布的《通知》，又進一步明確了5年期國債期貨可交割國債范圍的有關(guān)事項。即合約上市后新發(fā)行的符合可交割國債條件的國債，交易所在該國債上市交易日（含）之前公布將其納入可交割國債范圍；合約交割月新發(fā)行且上市交易日在合約最后交易日（含）之前的5年期國債，也將納入合約可交割國債范圍。

　　但合約交割月新發(fā)行的7年期國債，其到期日距交割月首日的期限超過7年，不納入合約可交割國債范圍。且根據(jù)財政部和托管機構(gòu)關(guān)于國債轉(zhuǎn)托管的相關(guān)規(guī)定，為保證國債期貨交割的順利進行，因付息導(dǎo)致合約交割期間暫停轉(zhuǎn)托管的國債，也不納入該合約可交割國債范圍。

　　有關(guān)資料顯示，截至2012年末，剩余期限在4~7年的國債期限存量合計約1.9萬億元，且在各期限中存量最大、抗操縱性最好，是市場上的主要交易品種，可被機構(gòu)投資者廣泛用作資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理。

　　不過，華泰長城期貨的國債期貨研究員胡繼富向介紹，TF1312合約的實際可交割券達26只，但美國成熟市場普遍在10只左右，可交割券如過多反而會引起到底以誰為標的的問題出現(xiàn)。

　　胡繼富稱，截至2013年4月，國內(nèi)商業(yè)銀行持有國債約4.91萬億元，占比為68%，而工農(nóng)中建交五大銀行持有量又占比40%以上。更關(guān)鍵的是，多數(shù)國債是被銀行放到持有到期（HTM）及可供出售（AFS）項目下，放在交易類的比例則比較小。且三類賬戶轉(zhuǎn)化存在一定的困難，如果出售還要承擔(dān)所得稅，因此，市場上流通的可交割國債數(shù)量其實有限，從而對CTD的可獲得性構(gòu)成威脅。

　　胡繼富還擔(dān)心，債券市場目前以機構(gòu)投資者為主的結(jié)構(gòu)，加之商業(yè)銀行、券商、基金、保險（放心保）等機構(gòu)對宏觀經(jīng)濟的判斷具有一定的趨同性，這可能會導(dǎo)致國債期貨市場的結(jié)構(gòu)性多空失衡。而且國債期貨上市初期商業(yè)銀行的缺失，也有可能影響國債期貨的定價效率。

　　對于本周五即將掛牌交易的國債期貨，中金所已聲稱目前各項工作準備就緒。但在該交易所昨日公布可交割國債范圍及其轉(zhuǎn)換因子后，仍留下各合約的掛盤基準價及公募基金能否及時參與國債期貨交易的懸念。