經濟增速放緩，供求矛盾難解

　　當前，經濟形勢仍在惡化。8月財新PMI繼續(xù)創(chuàng)出新低，且環(huán)比跌幅明顯；7月工業(yè)增長值同比增長6%，接近最近10年最低水平。在轉型背景下，投資拉動型的經濟增長模式難以為繼，經濟增速放緩乃大勢所趨，大宗原材料消費行業(yè)的剛性需求已觸及天花板，消費總量呈現收縮態(tài)勢。未來宏觀經濟能否平穩(wěn)著陸，依然還要看房地產投資和工業(yè)制造業(yè)市場的表現。

　　宏觀經濟仍在下行

　　房地產政策加碼，實際上是經濟托底政策加碼

　　8月31日，三部委聯合發(fā)出通知，進一步完善住房公積金個人住房貸款政策，支持繳存職工合理住房需求，對擁有1套住房并已結清相應購房貸款的居民家庭，為改善居住條件再次申請住房公積金委托貸款購買住房的，最低首付款比例由30%降低至20%。在房地產需求銷售好轉的同時，加碼“救市”政策實際上屬于變相加碼經濟托底政策。

　　盡管房地產市場價、量好轉，但投資數據依然不佳。根據我們統(tǒng)計，一般房地產銷售、竣工數據領先房地產投資5個月左右。因此，未來1―2個月房地產投資維持筑底態(tài)勢的可能性更大，市場去庫存格局將延續(xù)。黑色品種的需求沒能夠得到實質性拉動。

　　從季節(jié)性看，房地產投資季節(jié)性不明顯，盡管銷售數據在9、10月有所好轉，但中短期（3―5個月）對上游爐料原料形成實質性拉動效應不明顯。再考慮到三、四線城市泡沫嚴重，在“救市”政策下，房地產市場依然處于僵持態(tài)勢。

　　工業(yè)制造形勢持續(xù)惡化

　　根據國家統(tǒng)計局數據，7月工業(yè)增長值同比增長6%，接近最近10年最低水平。從固定資產投資量看，拋開房地產市場不談，基建和工業(yè)投資總體呈現下滑態(tài)勢。一方面，地方投資受制于資金限制增幅有限；另一方面，制造業(yè)投資在經濟轉型和產能過剩雙重壓力下大幅回落。預計煤焦產量將被動做出適應性調整，否則市場將難以擺脫價格繼續(xù)下跌的魔咒。

　　限產已是穩(wěn)定短期市場的“救命稻草”

　　在供需決定市場框架下，供給收縮是穩(wěn)定供需關系的唯一途徑。從下游鋼鐵市場看，根據我們測算，隨著價格下跌，鋼廠盈利水平急劇惡化，螺紋鋼毛利降至74元/噸，而熱卷毛利為-92元/噸。以上還是鋼價經歷了小幅回升后的表現。鋼廠經營形勢惡化，直接導致鋼廠進入階段性限產周期，其對穩(wěn)定短期價格影響也較為明顯。但從中長期看，持續(xù)作用非常有限，因為產量隨時可以伴隨價格反彈和環(huán)保政策放松而復蘇。從產業(yè)價格及需求效應看，無論鋼廠限產或復產，對煤焦市場都不是利好，弱勢格局將是主流。

　　受下游需求不堪拖累，疊加我國加快轉變經濟發(fā)展方式和產業(yè)結構升級，中長期內焦炭剛性需求都將受到抑制。鑒于此，我們認為改變價格弱勢的突破口已經轉向供給端，即焦化企業(yè)唯有通過主動調節(jié)產量，直至實現過剩產能出清以加速供給端收縮，才能被動實現市場供需平衡。從生產情況看，焦炭企業(yè)確實在被迫限產，且這一行為始于年初，但企業(yè)自身對流動性的需求決定了產量中短期內下滑空間有限。數據顯示，截至8月下旬，華北、華東地區(qū)獨立焦化企業(yè)開工率分別降至69%和64%，較前期高點下滑15%―20%。但從絕對量看，仍處于正常水平。

　　從價格走勢看，限產在穩(wěn)定價格方面起到了積極作用，但決定工業(yè)品中長期趨勢的根源在需求，況且從資金周轉角度看，煉焦行業(yè)屬于高資產負債率的行業(yè)，保持正常產量對企業(yè)的生存至關重要；從生產工藝看，焦炭生產具有限產難而復產快的特征；從產能看，目前焦化行業(yè)處于產能高峰期，過剩產能淘汰難度大，而新增產量仍較多。此外，鋼廠附屬的焦化企業(yè)仍在滿負荷生產，部分抵銷了行業(yè)限產和淘汰產能對價格的支撐作用。

　　出口增長對需求的改善猶如杯水車薪

　　受出口關稅取消，以及國內外需求形勢差異刺激，2015年1―7月焦炭出口量繼續(xù)增長。海關總署數據顯示，7月中國焦炭出口量73萬噸，較上月增23萬噸，環(huán)比增長46%，同比增長46%。1―7月累計出口焦炭548萬噸，同比增長25.1%。但從相對量看，焦炭出口占比不足國內產量3%，對過剩產量而言猶如杯水車薪。

　　行業(yè)主動去庫存格局未變

　　從構成看，焦炭庫存仍覆蓋三個層面，即生產企業(yè)庫存、中間社會庫存，以及下游企業(yè)原材料（焦炭）及產成品庫存。只有綜合考察這三個層面情況，才能厘清市場真實的庫存情況。

　　下文我們分別對生產企業(yè)、貿易環(huán)節(jié)、鋼鐵以及終端庫存進行分析，以期更加全面反映產業(yè)鏈焦炭庫存情況。

　　貿易環(huán)節(jié)庫存下滑，但仍處于正常水平

　　焦炭行業(yè)位于鋼鐵產業(yè)鏈的中上游環(huán)節(jié)。長期以來，焦化廠對鋼廠的直銷形式導致中間貿易環(huán)節(jié)不發(fā)達，貿易商主要集中在天津港(600717,股吧)等幾大港口從事焦炭出口貿易。2009年以后，由于征收40%出口關稅，焦炭出口貿易逐漸萎縮，貿易重點繼而轉向國內市場。2014年1月以后，伴隨出口關稅取消，外貿形勢再度活躍。但價格單邊下行導致傳統(tǒng)低買高賣貿易形勢難以為繼，2015年港口庫存較2013、2014年同比出現較大幅度的下滑。

　　我們認為，焦炭社會庫存下滑可以部分看成需求形勢階段性改善的表現，但不足以改變市場總體供給過剩局面；從絕對水平看，社會庫存依然維持在合理水平；在價格持續(xù)陰跌背景下，貿易企業(yè)容易虧損，中間環(huán)節(jié)的蓄水池功能已經大幅削弱，疊加預期悲觀，補庫存周期尚不可期，況且其對供需的調節(jié)作用也已大幅弱化。

　　生產企業(yè)庫存下滑是主動調整的結果

　　以我的鋼鐵網統(tǒng)計的數據來看，2015年，生產企業(yè)庫存偏低，這主要是在價格下跌過程中，焦化企業(yè)被動調整庫存水平以適應需求周期所致。

　　從絕對量看，當前生產企業(yè)的庫存并不值得過多關注。因為對于周期性的焦化行業(yè)而言，庫存是為了維持生產的連續(xù)性和穩(wěn)定性，在經營過程中扮演著避免生產與銷售脫節(jié)的緩沖作用，其本質是隨需求變化而變化的。況且從目前的市場數值看，生產企業(yè)庫存雖然較低但仍處于正常范圍之內。

　　下游鋼鐵及終端市場庫存高企

　　從分布來看，煤焦庫存正向下游鋼鐵市場及終端環(huán)節(jié)轉移，其水平仍處于歷史高位。一方面，重點鋼廠庫存持續(xù)回升。截至2015年8月下旬，國內重點大中型鋼企鋼材庫存1544萬噸，同比增長1.2%；另一方面，下游地產、汽車，以及家電庫存高企，產業(yè)鏈去庫存壓力較大。

　　盡管產量收縮對穩(wěn)定市場短期情緒有一定作用，但局部庫存高企所產生的間接供給對市場的沖擊仍不可小覷，煤焦短期將維持弱穩(wěn)格局。從根本上看，需求低迷決定著價格難以出現趨勢性上漲，且隨著鋼價回調，對上游爐料價格形成壓制。預計9月煤焦維持在低水平振蕩，市場可能在限產預期下出現弱勢反彈，但中期（3―5個月）仍有下行空間。

　　成本中樞不斷下移

　　1―8月，國內生鐵產量累計下滑2.8%，為最近10年所罕見。因此，今年以來焦炭產量持續(xù)收縮屬于適應性調整，這種被動的收縮無法扭轉供過于求的整體格局。除面臨需求之困外，成本下行也促使焦炭價格繼續(xù)向下調整來實現更低水平均衡。

　　一方面，煉焦煤價格處于產業(yè)鏈最上端，容易受中、下游雙重壓制，疊加最近幾個月進口觸底回升，價格仍處于尋底階段。海關總署數據顯示，1―7月，我國累計進口煉焦煤2827.5萬噸，同比在下滑，但環(huán)比在持續(xù)增長。另一方面，由于市場不看好后期，下游企業(yè)采購不積極，大型煤礦會主動降價以迎合供需“新常態(tài)”。煉焦煤價格下跌，利空焦炭價格。而煤礦自身成本也在下滑，煤焦市場相互牽制、相互擠壓，形成惡性循環(huán)。目前，仍無政策外力打破改格局的跡象。

　　此外，隨著煉焦工藝的進步、資金成本的降低以及汽車運費的下滑，焦炭行業(yè)的完全成本仍處于下行通道之中，成本對價格的支撐效應持續(xù)弱化。

　　后市展望

　　在經濟轉型的大背景下，傳統(tǒng)經濟增速放緩是大勢所趨，大宗原料的剛性需求觸及天花板，消費總量呈現收縮態(tài)勢。鑒于行業(yè)整體的產能仍處于高峰階段，即便企業(yè)開工率維持在正常水平，中長期內供求矛盾也難以緩解。因此，從大周期看，煤焦品種市場將持續(xù)面臨需求不足之殤。

　　9月，伴隨著行業(yè)限產，階段性庫存波動對市場有一定支撐，預計現貨鋼價趨于弱穩(wěn)格局，但供給端一旦復蘇，價格將再度走弱，對期貨盤面形成拖累，疊加交割、成本因素，鋼價中樞仍有下移空間。煤焦市場產業(yè)層面將維持尋底過程，操作上維持逢反彈沽空思路。

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