最近頗感疑惑， 5月后中國(guó)?的表觀消費(fèi)高達(dá)20%以上，但考察下游企業(yè)的實(shí)際消費(fèi)卻是每況愈下，并沒有找到銅消費(fèi)的突出亮點(diǎn)。一些銅板帶企業(yè)由于在商品金融屬性的疑惑之下，面對(duì)無(wú)值可保的行業(yè)加工利潤(rùn)，期貨“保值”上屢屢失手后，加入“ST”行列的越來(lái)越多。生產(chǎn)多少虧多少的銅加工行業(yè)環(huán)境不可能激發(fā)企業(yè)新的備庫(kù)興趣。國(guó)家推行經(jīng)濟(jì)保底政策，國(guó)家電網(wǎng)改造或投資仍然居高不下，保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，這也許是中國(guó)國(guó)內(nèi)銅需求的唯一亮點(diǎn)。但是綜合過(guò)去幾個(gè)月里精銅的進(jìn)口數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量、保稅庫(kù)存的轉(zhuǎn)移，還是使人感到至少有300,000噸銅不知了去向。

　　2005年以來(lái)金屬市場(chǎng)談“商品金融屬性”色變。因?yàn)闊o(wú)論是市場(chǎng)平衡穩(wěn)定的情況下，還是行業(yè)人士普遍認(rèn)為市場(chǎng)實(shí)際過(guò)剩的時(shí)候，過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里并不是決定價(jià)格的決定性因素。當(dāng)大量的資本被配置到商品市場(chǎng)，體現(xiàn)出泛濫的資本流動(dòng)性從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，鐘情于商品投資的時(shí)候，商品市場(chǎng)的基本面完全是可能被扭曲的。

　　然而，2011年下半年，LME銅市場(chǎng)的基本面開始由供應(yīng)缺口漸漸地轉(zhuǎn)向過(guò)剩的同時(shí)，LME銅的價(jià)格曲線同時(shí)也發(fā)生的結(jié)構(gòu)性的變化，從原來(lái)的近高遠(yuǎn)低變成了近低遠(yuǎn)高。價(jià)格結(jié)構(gòu)的改變給LME倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)控制庫(kù)存提供了新的契機(jī)，使銅市場(chǎng)也加入了LME的“倉(cāng)儲(chǔ)屬性”行列。

　　對(duì)于LME金屬的“倉(cāng)儲(chǔ)屬性”來(lái)說(shuō)，今年國(guó)內(nèi)庫(kù)存的變化情況也許是一個(gè)非常經(jīng)典的例子。首先倉(cāng)儲(chǔ)公司靠什么把銅吸入蓄水池呢？倉(cāng)儲(chǔ)公司開出超越主要消費(fèi)地區(qū)貿(mào)易升水的高升水是其吸引庫(kù)存入庫(kù)的主要手段。這一做法起到了快速消化市場(chǎng)上過(guò)剩金屬的作用；同時(shí)也改變了正常的貿(mào)易模式。生產(chǎn)商受到倉(cāng)儲(chǔ)公司高于實(shí)現(xiàn)消費(fèi)情況的高升水的刺激后，將所產(chǎn)的金屬首先放入LME倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)作為第一選擇，其次才會(huì)考慮與消費(fèi)者或貿(mào)易商的長(zhǎng)單合同。然而，倉(cāng)儲(chǔ)公司最終也是以謀利為目的。過(guò)剩的金屬被吸引入庫(kù)后，倉(cāng)儲(chǔ)公司只要不把“蓄水池”的閥門開放至能夠滿足各主要消費(fèi)地區(qū)消費(fèi)水平的程度，各地區(qū)就會(huì)形成人為的供應(yīng)緊張，各地區(qū)的貿(mào)易升水就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于倉(cāng)儲(chǔ)公司當(dāng)初吸引過(guò)剩庫(kù)存入庫(kù)的水平，因而足以通過(guò)這種市場(chǎng)機(jī)制來(lái)謀取利潤(rùn)。今年5月份當(dāng)國(guó)內(nèi)的貿(mào)易升水在30-50美元波動(dòng)時(shí)，倉(cāng)儲(chǔ)公司開出了高達(dá)100美元的升水，這對(duì)全球所有生產(chǎn)商都是有吸引力的升水，LME庫(kù)存在那段時(shí)間里快速上升。許多的隱性庫(kù)存開始變成公開庫(kù)存。然而LME倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)則可能會(huì)在LME結(jié)束了目前倉(cāng)儲(chǔ)制度對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)了不公正的影響的調(diào)查結(jié)束后改變。最近一些投銀經(jīng)營(yíng)的倉(cāng)儲(chǔ)公司已經(jīng)開始尋找出售其金屬倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)。從而幾乎肯定了LME的倉(cāng)儲(chǔ)制度將會(huì)在明年改變。LME目前的“倉(cāng)儲(chǔ)屬性”所依賴的獲利機(jī)制也將在特定時(shí)間內(nèi)出入庫(kù)的金屬必須保持平衡的原則下不復(fù)存在。倉(cāng)儲(chǔ)公司在這樣的大背景下最想做的是什么呢？

　　重新將公開庫(kù)存轉(zhuǎn)向隱性，通過(guò)改變市場(chǎng)情緒營(yíng)造看漲氛圍是擺脫目前公開庫(kù)存的最有效手段。因?yàn)楦淖僉ME目前倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)則的決定一旦宣布，LME已經(jīng)積累的庫(kù)存可能會(huì)在很快的時(shí)間里向市場(chǎng)釋放，從而造成現(xiàn)貨貿(mào)易升水的崩潰、價(jià)格大幅下跌。這樣的結(jié)果如果突然發(fā)生，顯然是倉(cāng)庫(kù)公司經(jīng)營(yíng)者所不想看到的。因此過(guò)去一段時(shí)間里L(fēng)ME銅庫(kù)存在總量較高的情況下，出現(xiàn)了如此大量的注銷倉(cāng)單，在歷史上是絕無(wú)僅有的。筆者相信這些注銷倉(cāng)單當(dāng)中絕大部分并非是用于實(shí)際消費(fèi)的，只不過(guò)是庫(kù)存從公開向隱性的重新轉(zhuǎn)移過(guò)程。

　　從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，傳統(tǒng)策略投資者普遍看空銅市，CFTC的非商業(yè)凈空持倉(cāng)創(chuàng)出了歷史之最后仍然保持在這一水平附近。國(guó)內(nèi)投機(jī)者也同樣嚴(yán)重看空銅市。LME庫(kù)存持續(xù)下降的大背景下，中國(guó)已經(jīng)恢復(fù)進(jìn)口同比顯著增長(zhǎng)的同時(shí)，上海交易所庫(kù)存仍然不升反降，現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期合約保持較寬的差價(jià)并且保持穩(wěn)定。市場(chǎng)的“表觀”基本面相當(dāng)?shù)睾?。看?lái)LME的“倉(cāng)儲(chǔ)屬性”在當(dāng)前的時(shí)代背景下所演繹出的新特征，掩蓋了許多令普通投資者難以解除疑惑的地方。

　　倉(cāng)儲(chǔ)屬性作為一種近年來(lái)越演越烈的市場(chǎng)行為，不再像上世紀(jì)90年代中期那樣受到監(jiān)管當(dāng)局的重視，雖然CFTC向來(lái)注重商品衍生品投資對(duì)價(jià)格可能帶來(lái)扭曲影響，從而使這類衍生品投資者感到的監(jiān)管的不確定，但是以“倉(cāng)儲(chǔ)屬性”最近幾年來(lái)對(duì)有色金屬正常的經(jīng)營(yíng)環(huán)境所帶來(lái)的負(fù)面影響看，純粹的基本面投資原則也會(huì)受到挫折。銅市場(chǎng)過(guò)剩背景下的擠空行為，正說(shuō)明了金屬的“倉(cāng)儲(chǔ)屬性”對(duì)供需平衡為標(biāo)準(zhǔn)的判斷背離影響。(作者為海通期貨研究所副所長(zhǎng))