胡繼富

　　國債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級的金融衍生工具。它是在20世紀70年代美國金融市場不穩(wěn)定的背景下，為滿足投資者規(guī)避利率風險的需求而產(chǎn)生的。

　　我國商業(yè)銀行是國債現(xiàn)貨市場的主要參與者，其國債現(xiàn)券持有量和交易量超過其他機構(gòu)，截至2013年4月，商業(yè)銀行持有國債約4.91萬億元，占比為68%，商業(yè)銀行對國債期貨的需求較為強烈，將成為未來國債期貨市場的重要參與者。

　　商業(yè)銀行本身如何看待國債期貨？筆者有幸在國債期貨上市前期與銀行間市場某重要參與者進行了交流學習?，F(xiàn)就銀行眼中的國債期貨歸納如下：

　　銀行進入國債期貨市場的真實態(tài)度與需求

　　商業(yè)銀行大多由專門的資金運營部門來管理債券投資業(yè)務(wù)，而資金運營部門所遵循的只是被動投資的原則，只有少數(shù)銀行由于其自身的資金來源的特性采用主動投資的理念。商業(yè)銀行一般將國債投資放在可供出售（AFS）及持有到期類(HTM)，放在交易類的比例比較小，三類賬戶轉(zhuǎn)化存在一定的困難，根據(jù)現(xiàn)行會計準則，持有至到期債券按照歷史成本計量，市場價值的變化不會影響公司利潤和資本公積，那么，銀行對于債券投資的套保需求相對于其現(xiàn)貨投資比例來講就會小很多。此外，利率市場化的程度以及銀行內(nèi)部的考核機制與激勵措施也會成為影響銀行參與國債期貨需求的決定因素。

　　期貨現(xiàn)貨誰決定誰

　　從仿真數(shù)據(jù)與國債現(xiàn)貨的數(shù)據(jù)對比來看，隔夜變化幅度均值在0.12元附近，日內(nèi)最高最低值的變化均值為0.43元。相比較國債現(xiàn)貨的波動率較小，趨勢上整體比較穩(wěn)定，據(jù)統(tǒng)計，中長期國債隔夜價格波動幅度基本不超過0.1元。從仿真期貨來看，其與現(xiàn)貨價格走勢大致相同，但是也有些細節(jié)差異，期貨也沒有起到引領(lǐng)現(xiàn)貨的作用。當然仿真交易有一定的局限性，代表性不強，還要等待國債期貨上市后考察誰反映利率真實變化、誰具備領(lǐng)先性以及量價的匹配性。

　　市場規(guī)模不對等與對沖有效性影響

　　目前階段，銀行用于對沖利率風險的工具交易量普遍較小，例如，2012年底債券托管量為26.3萬億元，其對沖工具7天REPO交易量為2萬億元，人民幣貸款余額62.9萬億元，其對沖工具的交易量僅有1000億元左右。而與外匯貸款余額0.68萬億美元規(guī)模相對應(yīng)的外匯掉期交易量為2.5萬億美元，對沖比例較高。因此，在目前對沖利率風險市場規(guī)模偏小的狀況下，如果國債期貨交易量及市場規(guī)模較小的話，也會影響銀行對沖的有效性。

　　CTD的可獲得性問題

　　國債期貨可選擇交割券為4~7年期的國債。以TF1312合約為例，其實際可交割券達26只，而美國成熟市場普遍在10只左右，因此可交割券過多的話會引起到底以誰為標的的問題出現(xiàn)。正如前文所講，多數(shù)國債被銀行放到HTM跟AFS項目下，如果出售還要承擔所得稅，因此，市場上流通的可交割國債數(shù)量有限，從而對CTD的可獲得性構(gòu)成威脅。

　　（作者為華泰長城期貨分析師）