作為深受匯率影響的金屬走勢在近幾日明顯受到人民幣匯率的影響，在進口盈虧均衡比較上升的情況下，前期市場的“正套”被打爆，而“反套”正當(dāng)其時，由此包括銅等有色金屬和貴金屬都出現(xiàn)“內(nèi)強外弱”的走勢。

　　筆者認為，隨著人民幣貶值趨勢的緩解，有色金屬“內(nèi)強外弱”的走勢有望結(jié)束，后市可能出現(xiàn)雙雙下行的走勢。而對于后市人民幣走勢，正常情況下會相對穩(wěn)定，但是由于在當(dāng)前復(fù)雜的情況下并不排除失控的風(fēng)險。

　　一、人民幣貶值的緣由

　　1、經(jīng)濟增長疲軟，出口下滑明顯

　　最近公布的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)直指中國經(jīng)濟增長乏力，而與匯率密切相關(guān)的出口在7月份同比大幅下降8.3%。從國別來看，對美國出口同比下滑1.3%，較前一個月的增速12%大幅下降。對歐元區(qū)的出口降幅從6月的3.4%擴大至12.3%。對東盟國家的出口也從6月同比增長8.4%減緩至增長1.4%。目前，強勢人民幣正在從兩頭擠壓出口企業(yè)的生存環(huán)境，一方面成本上升擠壓利潤，另一方面匯率升值打擊出口。

　　中國進出口同比

　　由于經(jīng)濟增長疲軟，再加上美聯(lián)儲加息預(yù)期，2014年至2015年中國外匯占款持續(xù)下降，資金外流使得人民幣存在沉重的貶值壓力。而央行為了維持匯率穩(wěn)定，也不斷開展拋美元買人民幣的干預(yù)措施。然而，隨著時間的推移，央行干預(yù)匯率的成本越來越高，這不符合中國的利益。

　　7月末外匯儲備下降425億美元至36513億美元。而此前的二季度，中國外匯儲備減年400億美元，連續(xù)四個季度下降。自去年下半年以來，我國外匯儲備已經(jīng)累計減少3455億美元。筆者認為，中國外匯儲備連續(xù)下降，其中一個重要原因就是央行實施外匯干預(yù)措施，以美元購買人民幣，穩(wěn)定本幣匯率。

　　3、央行對人民幣中間價報價制度的改革和糾偏

　　實際操作上，在8月11日之前，人民幣中間價報價不是由市場決定，和市場交易的價格有很大的偏差。本次人民幣中間價的調(diào)整，從本質(zhì)上講還是央行根據(jù)市場普遍存在的貶值預(yù)期，放棄前期維持人民幣匯率高估的政策，將人民幣匯率向均衡水平的修正。

　　此外，這次“8.11”匯改“參考上日銀行間外匯市場收盤匯率”意味著今后人民幣匯率定價將更加具有連貫性，更加貼近市場變化，更加遵循國際市場的交易慣例，更加有效地反應(yīng)市場需求，為未來人民幣匯率適應(yīng)國際交易機制打下基礎(chǔ)。人民幣匯率將參考包括美元匯率在內(nèi)的主要貨幣匯率的變化。

　　4、人民幣國際化的一個重要步驟

　　按照央行的說法，新的中間價形成機制為“做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。”如果這一政策得以落實，這也意味著央行將逐步放棄以中間價作為調(diào)控匯率的工具，人民幣匯率市場化的進程無疑大大前進了一步。

　　二、人民幣匯率后市可能的演變路徑

　　1、正常情況下波動受控

　　按照官方解釋，此輪人民幣中間價調(diào)整一方面在于人民幣高估，而人民幣中間價并沒有反應(yīng)市場貶值的趨勢，因此需要調(diào)降人民幣匯率的中間價；另一方面，人民幣此前的報價有失公允，與市場由偏差，因此“811”匯率事件意味著匯率市場化進程加快。

　　目前，市場普遍認為人民幣貶值是一次性貶值。從官方新聞發(fā)布會來看，人民幣匯率持穩(wěn)有以下幾個因素支撐：一是，中國經(jīng)濟增長基本面穩(wěn)健，尤其是貿(mào)易順差這個指標(biāo)，這意味著今年前7個月，作為經(jīng)常項目主體的貨物貿(mào)易順差高達3052億美元，這是決定外匯市場供求的最主要的基本面因素，也是支撐人民幣匯率走強的重要基礎(chǔ)。二是，在經(jīng)過兩天的貶值調(diào)整之后，3%的貶值壓力已基本釋放，短期貶值應(yīng)告一段落。三是，從易綱行長的分析可以看出，3000億美元的熱錢流出是有夸大的全球需求依然疲弱，中國的出口順差依然相當(dāng)大，因此不需要貶值來促進出口，而且央行評價貶值對出口“能帶來的影響完全是可控的，是在一定限度之內(nèi)的”。

　　2、可能存在的風(fēng)險：匯率貶值失控風(fēng)險

　　從央行最近舉措來看，人民幣實施一步到位，短端三個交易日貶值幅度達到3%，然而人民幣一次性貶值可能會帶來難以控制的風(fēng)險。比如借美元債的杠桿容易斷裂，存在幣種不匹配的企業(yè)會破產(chǎn)或巨額損失，壓力會傳達到銀行體系，銀行債務(wù)上升，對房地產(chǎn)、股票形成拋壓，以至于對國內(nèi)資本市場形成壓力。對國際貿(mào)易格局也會產(chǎn)生巨大波動。

　　2014年12月，國際清算銀行（BIS）曾經(jīng)警告過全球套息交易的飛速膨脹。該行估計，自2000年以來全球套息交易規(guī)模翻了四倍至9萬億美元，增速比同期全球經(jīng)濟增長快5.5倍。如此巨量的資金規(guī)模遠比所有歷史數(shù)據(jù)都高，國際清算銀行不斷警告稱，如果套息資金突然在同一時間撤退，可能產(chǎn)生嚴重的金融沖擊。例如，1997年的亞洲金融危機就是因為約3000-5000億美元套息資金而急劇放大。

　　本次人民幣貶值可能不是一次性事件，而是人民幣對美元長期持續(xù)貶值的開始?，F(xiàn)有做多人民幣的套利資金將會嚴重虧損，投資者將被迫平掉部分倉位以確保流動性。這些多年來累積起來的套利資金一旦突然撤離，將會對市場和各經(jīng)濟體造成歷史性的沖擊。1997年亞洲金融風(fēng)暴是一個很好的案例，它告訴我們一旦套息資金大規(guī)模撤離，市場會受到多大的沖擊。

　　特別是當(dāng)前中國股市還處于救市狀態(tài)，市場去杠桿會加速資金外流。從利差角度來看，去年一直到今年年初中國1年期國債收益率在3%以上，美國幾乎是零利率，中美利差超過3%，即便人民幣貶3%在國內(nèi)持有有息資產(chǎn)是有利可圖的。現(xiàn)在幾乎逆轉(zhuǎn)了，2015年8中國1年期國債收益率在2.2%-2.3%，而美國1年期國債利率上升到0.4%，中美利差只有2%左右，意味著如果人民幣匯率貶值超3%的話持有美國有息資產(chǎn)將更加有利可圖，更何況在套息交易中美元貸款還需要加20-200個幾點的費用，因此我們預(yù)計利差的大幅收斂會引發(fā)套息交易大規(guī)模清盤，資產(chǎn)價格面臨重估。

　　最重要的是匯率問題可能最終傳導(dǎo)至利率問題。從傳導(dǎo)路徑來看，資金外流是第一步，稍后就是實際利率上升，接著企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化，最后傳導(dǎo)至銀行系統(tǒng)，從而有爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能。

　　三、對有色金屬走勢的影響

　　人民幣貶值引發(fā)有色金屬進口均衡比價的上升，為了修復(fù)比價，國內(nèi)金屬表現(xiàn)為上漲，而國際市場，由于美元升值和人民幣貶值，這意味著人民幣購買力的下降，從而使得中國對金屬需求面臨下行的風(fēng)險，從而國際有色金屬價格出現(xiàn)大幅的下跌。

　　在進口均衡比較修復(fù)之后，引領(lǐng)金屬品走勢的則是供求關(guān)系。一方面，中國進口成本增加，使得國內(nèi)企業(yè)利潤面臨萎縮，原因在于進口成本的增加在需求疲軟的情況下難以向下游轉(zhuǎn)嫁；另一方面，由于人民幣貶值引發(fā)套息交易和融資交易徹底消失，從而龐大的融資性商品面臨在國內(nèi)拋售的風(fēng)險，從而增加供應(yīng)壓力。

　　具體來看，對于中國凈進口的商品來講，由于人民幣貶值引發(fā)進口成本上升，從而使得國內(nèi)需求萎縮，而反套交易會引發(fā)“內(nèi)強外弱”的走勢格局，近期有色金屬、鐵礦石等都體現(xiàn)這一點。而對于中國凈出口商品來講，鋼鐵等產(chǎn)成品其最近漲幅不及有色、黃金等，原因在于人民幣貶值盡管會刺激出口，但是由于國際鋼鐵價格下跌，使得出口利潤下降，這也不利于鋼材去庫存和去產(chǎn)能。

　　目前國內(nèi)金屬基本面可以通過顯性庫存和升貼水初步衡量。7月至今全球銅顯性庫存拐頭向上，至8月7日升至49.9萬噸，其中LME銅庫存上升最為明顯，從7月初的32萬噸升至35萬噸，而上期所銅庫存從7月初的10萬噸升至11.4萬噸，但是離4月的24萬噸依舊偏低。與此同時，COMEX銅庫存也從20萬噸升至32萬噸。

　　8月LME鋁庫存繼續(xù)下降，截止8月13日降至336萬噸，較去年同期下降31.4%。而上期所鋁庫存明顯上升，截止8月7日升至321177萬噸，為2014年9月5日以來最高水平。

　　鉛鋅方面：國內(nèi)外鉛庫存同步持續(xù)下降，其中LME鉛庫存在8月份有所回升，從5月的16萬噸升至8月13日的20.4萬噸。而上期所鉛庫存下降最為劇烈，從年初的5萬噸左右下降至8月7日的1.4萬噸。LME鋅庫存持續(xù)下降，而上期所鋅庫存在今年明顯回升。截止8月13日，LME鋅庫存下降至46萬噸，去年同期為72.5萬噸，較去年同期下降26%。而上期所鋅庫存從年初的8萬噸左右升至8月7日的17萬噸。

　　而年初以來表現(xiàn)最弱的鎳，其壓力來源于國內(nèi)庫存，表現(xiàn)為上期所鎳庫存持續(xù)上升。數(shù)據(jù)顯示，截止8月7日升至1.6萬噸，而上期所鎳上市初期鎳庫存為1萬噸。

　　總結(jié)，人民幣匯率加大波動也引發(fā)有色金屬價格波動率上升，在比價關(guān)系修復(fù)的情況下，有色金屬呈現(xiàn)“內(nèi)強外弱”格局。然而，由于人民幣貶值代表資金外流，實體經(jīng)濟可能面臨沉重的下行壓力，因此人民幣貶值引發(fā)價格重估，但最終的結(jié)果并不是向上而是向下。