期貨與期權組合鎖定壓榨利潤成為最高效的套保策略

　　大豆壓榨企業(yè)的套期保值需求

　　因受到國產(chǎn)大豆原料短缺且價高制約，大豆壓榨企業(yè)必須按計劃提前從國外采購大豆，并且企業(yè)還要有一定的大豆庫存，以維持一定時段的正常生產(chǎn)需求。

　　根據(jù)企業(yè)對國外大豆點價時點的選擇以及生產(chǎn)進度的快慢，壓榨企業(yè)的大豆倉儲庫存和在途大豆的總量，大致占其1―3個月的壓榨產(chǎn)能。這部分大豆將完全承擔市場價格波動的風險，即面臨很大的貶值風險。對一個穩(wěn)健經(jīng)營的油脂壓榨加工型企業(yè)而言，這是一個巨大的風險源，企業(yè)需盡量規(guī)避。

　　一般而言，企業(yè)可以選擇在美國芝加哥期貨交易所（CBOT）點價后，在大連商品交易所(DCE）以賣出豆油和豆粕的方式來鎖定壓榨利潤。大豆壓榨企業(yè)在采購環(huán)節(jié)進行套期保值的目的是鎖定壓榨利潤，但在實際點價過程中，企業(yè)可能面對壓榨利潤出現(xiàn)增減變化的各種狀況，所以企業(yè)需要謹慎計算成本，采取靈活多變的保值方案。隨著DCE豆粕期權推出日益臨近，大豆壓榨企業(yè)在采購、壓榨環(huán)節(jié)中，如何通過期權來優(yōu)化保值策略值得認真研究。

　　預期壓榨利潤會明顯增加的情況下

　　該情況應該是大豆壓榨企業(yè)最喜歡看到的，在明顯看漲壓榨利潤的情況下，大豆壓榨企業(yè)甚至可以不進行保值操作。不過，由于是對壓榨利潤的一種預期看漲，通常為了穩(wěn)健經(jīng)營，大豆壓榨企業(yè)還是會基于鎖定當時壓榨利潤的目的而進行套期保值，免得到手的鴨子飛了。這樣就會產(chǎn)生矛盾，如果是通過賣出與大豆加工數(shù)量相對應的豆油和豆粕期貨頭寸，則在強烈看漲壓榨利潤的情況下，等于白白斷送了未來很有希望賺取的額外增加的壓榨利潤。那么在這種情況下，大豆壓榨企業(yè)很有必要優(yōu)化套期保值方案設計。

　　表中第一種情景，利用豆粕期權優(yōu)化壓榨利潤套期保值方案設計中，交易成本因權利金影響會有所增加。企業(yè)需要權衡的重點在于，愿意支付多少權利金成本來換取可能獲得的額外壓榨利潤，也就是看跌期權的價格與未來在現(xiàn)貨市場上，可能獲得的額外壓榨利潤數(shù)額的衡量對比。

　　表中第二種情景，通常發(fā)生在國際大豆產(chǎn)量增加、大豆價格下跌的時候。該情景下也會出現(xiàn)大豆壓榨利潤的明顯改善。如果企業(yè)是基于國際市場大豆價格比國內油粕價格下跌更多，來判斷未來壓榨利潤將有所改善的話，則運用國內豆粕期權對于優(yōu)化套保方案的作用很有限，企業(yè)可能更多需要參與CBOT大豆期權市場的交易，或等待DCE未來推出轉基因大豆期權品種后，再來優(yōu)化套期保值方案。

　　例如，某油脂壓榨企業(yè)與國外大豆供應商簽訂了60000噸5月船期的大豆，已商定好綜合升貼水（基差65美分/蒲式耳，海運費50美元/噸）；點價合約為CBOT大豆5月合約；點價時間為合同簽訂至船到港前。當時，CBOT大豆5月合約價格為12.50美元/蒲式耳，DCE9月豆油合約價格為9400元/噸，DCE9月豆粕合約價格為3100元（均為DCE市場主力合約）。經(jīng)企業(yè)核算，該時點，大豆到廠及壓榨、包裝等總成本為4075元/噸，而壓榨成品銷售價為4235元/噸，壓榨每噸大豆可獲得160元利潤。

　　經(jīng)該企業(yè)研究認為，國內油粕需求強勁，未來壓榨利潤可能會增至200元/噸的水平。但又考慮到油廠普遍預計未來一段時間壓榨利潤增加，將極大地刺激國內壓榨企業(yè)大量采購大豆，并且在國內豆油和豆粕庫存增加的情況下，可能導致后期DCE豆油和豆粕價格下跌，并影響CBOT市場也會下跌，而且160元/噸的壓榨利潤已經(jīng)較為豐厚了。故該企業(yè)計劃在DCE市場賣出壓榨60000噸大豆所得到的豆油和豆粕產(chǎn)品，為在CBOT買入的60000噸大豆進行套期保值，以保住當時160元/噸的壓榨利潤。

　　首先是原始套期保值方案的設計。

　　假設企業(yè)在簽訂大豆點價合同后，在CBOT市場即時點價價格為1250美分/蒲式耳，同時在DCE市場拋空壓榨60000噸大豆所相應得到的豆油和豆粕。按照出油率0.19，出粕率0.79，壓榨利潤160元/噸，36.7437蒲式耳/噸大豆，即期匯率6.20元/美元，關稅稅率3%，進項增值稅稅率13%，生產(chǎn)成本（加工費）170元/噸計算。

　　計算公式如下：壓榨利潤=豆粕貢獻+豆油貢獻－大豆價格-生產(chǎn)成本=豆油價格×出油率＋豆粕價格×出粕率-[(CBOT大豆期貨價格+FOB貼水+運費)×(1+關稅率)×(1+增值稅)+加工費]。則有60000噸×(9400元/噸×0.19+3100元/噸×0.79-160元/噸)=Y×｛[(12.5美元/蒲式耳+0.65美元/蒲式耳)×36.7437蒲式耳/噸+50美元/噸]×6.20元/美元×1.03×1.13+170元/噸｝，解得Y=60858.43噸。

　　由此可知，按CBOT美豆期貨合約中規(guī)定，1手大豆=5000蒲式耳，企業(yè)需要在CBOT市場買進約447手5月美豆合約。

　　操作方案如下：企業(yè)在CBOT市場買進447手5月美豆合約，同時在DCE市場賣出9月豆油期貨合約60000噸×0.19÷10噸/手=1140手，賣出9月豆粕期貨合約60000噸×0.79÷10噸/手=4740手。從而能夠在豆油、豆粕價格下跌的情況下，鎖定共計960萬元的壓榨利潤。但是這樣做企業(yè)就無法再獲得利潤提升所帶來的額外收益了。也就是說，企業(yè)還想保留未來能夠賺取200元/噸以上壓榨利潤的機會時，應該怎么辦？

　　其次是套期保值方案的優(yōu)化設計。

　　由于企業(yè)較為強烈看漲未來壓榨利潤，因此，利用DCE市場的豆粕期權工具取代豆粕期貨工具進行套期保值，更符合企業(yè)的預期。

　　操作方案如下：企業(yè)在CBOT市場買進約447手5月美豆合約，同時在DCE市場賣出9月豆油期貨合約1140手，以及買入執(zhí)行價格為3100元/噸、9月到期的豆粕看跌期權4740手，支付權利金30元/噸，共計142.2萬元。此時，實際鎖定的壓榨利潤為160-30=130（元/噸）。從這里可以看出，運用期權所需的成本費用有時也是驚人的，這是運用期權的一個最大弱點。

　　價格情形一：假如大豆從5月底裝船啟運到企業(yè)壓榨生產(chǎn)出油粕產(chǎn)品的3個月時間內，CBOT大豆價格上漲到了1300美分/蒲式耳，同期DCE的豆油價格持平，豆粕價格上漲到3400元/噸，壓榨利潤果然如企業(yè)預期的那樣增加到了210元/噸的水平。

　　此時，雖然企業(yè)買入的看跌期權作廢，損失權利金30元/噸，但企業(yè)獲得實際壓榨利潤為210-30=180（元/噸），大大優(yōu)于采用豆粕期貨賣出套保的效果。因為如果采用原始的賣出豆粕4740手套保方案，由于同期壓榨利潤的增加主要是豆粕價格上漲造成的，豆粕漲幅高于大豆?jié)q幅，企業(yè)在期貨市場上豆粕虧損大大高于大豆上漲收益，企業(yè)獲得實際壓榨利潤僅有160-(210-160)=110（元/噸），比采用期權方案低70元/噸。

　　由此可見，在預期壓榨利潤上漲的前提下，采用豆粕期權賣出套期保值策略比采用豆粕期貨賣出套期保值策略，能有效實現(xiàn)壓榨利潤套期保值方案的優(yōu)化。當然，如果企業(yè)對壓榨利潤的預期增幅小于所支付的期權權利金數(shù)額，則采用期權的套期保值優(yōu)化效果可能并不明顯。

　　價格情形二：假如大豆從5月底裝船啟運到企業(yè)壓榨生產(chǎn)出油粕產(chǎn)品的3個月時間內，CBOT大豆價格下跌到了1150美分/蒲式耳，同期DCE的豆油價格下跌100元/噸，豆粕價格下跌到3000元/噸，壓榨利潤與企業(yè)預期的相反，不增反降。

　　此時，企業(yè)買入的看跌期權發(fā)揮套期保值作用，最終的期權套期保值效果與原始的賣出豆粕期貨的套期保值效果大致相當，即壓榨利潤被鎖定。不過，在這種情況下，由于買入看跌期權支付了30元/噸的權利金，套期保值成本較賣出期貨的套期保值成本高30元/噸，采用期權的套期保值效果可能略差于采用期貨賣出套期保值效果。

　　預期壓榨利潤會明顯看跌的情況下

　　大豆壓榨利潤下降是企業(yè)所不愿見到的，卻也是壓榨企業(yè)最常面臨的問題。由于豆粕期權的優(yōu)勢在于，以最小的權利金成本來換取未來可能出現(xiàn)的無限增長的壓榨利潤。

　　因此，在明顯看跌壓榨利潤的情況下，不管是由于國際大豆價格漲幅大于國內油粕價格漲幅，還是國內油粕價格跌幅大于國際大豆價格跌幅，運用期貨工具套期保值鎖定壓榨利潤成為最高效的保值策略。

　　不過在這種情況下，期權則起不到保值優(yōu)化的作用。理由是，與幾乎無成本的期貨工具相比，期權的權利金成本成為影響套期保值效果的突出因素。這也告誡我們，期權不是在任何場合都適用，期權的出現(xiàn)只是為套期保值提供更多可選擇的工具，而不是必用的工具 。 （作者單位：華聯(lián)期貨）