利率互換市場(chǎng)的套保功能與國(guó)債期貨類似，不過相比較而言，中金所的TF國(guó)債期貨的標(biāo)的本身就是4—7年的國(guó)債,虛擬的5年期國(guó)債期貨與債券的標(biāo)的利率高度相關(guān)，因而對(duì)國(guó)債及其他債券頭寸的保護(hù)效果是最好的。

　　利率互換是一種場(chǎng)外金融衍生工具，指雙方約定的對(duì)同一貨幣標(biāo)價(jià)的相同數(shù)量本金的一系列交換利息支付的協(xié)議，整個(gè)過程類似于賣出一只債券，再買入另一只債券。舉一個(gè)基本的利率互換的例子（交易的一方計(jì)浮息，而另一方計(jì)固息），銀行A和銀行B的固定利率融資成本分別為5%和6%，而浮動(dòng)利率融資成本分別為Shibor3M+60BP和Shibor3M+100BP。現(xiàn)在銀行A需要5年期浮動(dòng)利率市場(chǎng)融資，銀行B則需要5年期固定利率市場(chǎng)融資，二者達(dá)成一項(xiàng)名義本金為500萬元的用5.7%固息和Shibor3M+30BP浮息的互換協(xié)議，即銀行A用5%的固定利率融資500萬元后再以5.7%的固定利率賣給銀行B，而銀行B以Shibor3M+100BP的浮動(dòng)利率成本融資500萬元后再以Shibor3M+30BP的價(jià)格賣給銀行A。相比于不互換的情況，銀行A的浮動(dòng)利率融資成本從Shibor+60BP降低為Shibor3M+30BP，而銀行B的固定利率融資成本從6%降低為5.7%，兩家銀行融資成本各降低了30BP。

　　由此可以看出，名義本金500萬元并沒有產(chǎn)生實(shí)際的占用或支付，實(shí)際交換的是利息。經(jīng)濟(jì)學(xué)家把這種互換的原理歸結(jié)為“比較優(yōu)勢(shì)原理”，其中根本的考量是，市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)的差異性（比如信用水平、專業(yè)度）導(dǎo)致了市場(chǎng)的不完備性，進(jìn)而形成了不同機(jī)構(gòu)在不同市場(chǎng)上的比較優(yōu)勢(shì)，最終使交易雙方通過利率互換合作獲得經(jīng)濟(jì)利益?？梢哉f，互換是一種套利行為。不過上例中的協(xié)議并沒有考慮信用、流動(dòng)性因素，默認(rèn)了交易的利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。實(shí)際在對(duì)利率定價(jià)時(shí)，需要對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行調(diào)整和修正。

　　利率互換市場(chǎng)發(fā)展到今天，已經(jīng)形成了成熟的定價(jià)和議價(jià)機(jī)制。通常在實(shí)際運(yùn)用中，浮動(dòng)利率端的價(jià)格都是依照市價(jià)，也就是浮動(dòng)利率定價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，而需要議價(jià)的地方體現(xiàn)在固定利率端，這意味著通常報(bào)價(jià)的時(shí)候報(bào)固定利率。因而，買入一個(gè)利率互換就是支付一個(gè)價(jià)格的固定利率，獲得浮動(dòng)利率。

　　利率互換市場(chǎng)的運(yùn)行狀況經(jīng)常被用于評(píng)價(jià)一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)的成熟度。我國(guó)的利率互換市場(chǎng)起步于2006年，剛開始規(guī)模僅在千億元上下，至2012年，未到期利率互換合約名義本金累計(jì)余額已經(jīng)達(dá)2.7萬億元，月成交量約2400億元。這個(gè)規(guī)模約相當(dāng)于我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的10%。

　　利率互換市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)包括銀行、券商、保險(xiǎn)（放心保）、基金以及貨幣經(jīng)紀(jì)公司，其中銀行占據(jù)2/3席位，且以外資銀行和股份制商業(yè)銀行為主。在具體品種上，利率互換涵蓋從7天到10年的各期限的30余個(gè)品種，采用的錨包括7天回購定盤利率FR007，隔夜、一周、3個(gè)月上海同業(yè)拆借利率Shibor0/N、Shibor1W、Shibor3M，一年期定期存款利率以及各期限貸款利率等，其中FR007和Shibor是最主要的參照利率。以FR007為錨的利率互換涵蓋各種期限，其中以一年期為主，其次是兩年期和五年期。Shibor3M與FR007類似，而Shibor0/N則更多用于如7天的短期利率互換交易。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)利率互換主要集中在7天到5年的期限范圍內(nèi)。利率互換市場(chǎng)的這種期限覆蓋的特性，使其起到連接交易短期利率的貨幣市場(chǎng)和交易中長(zhǎng)期利率的債券市場(chǎng)的作用。

　　利率互換與國(guó)債期貨的對(duì)比

　　利率互換與國(guó)債期貨交易有不少相似之處，比如利率互換交易也被機(jī)構(gòu)用來管理利率風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，機(jī)構(gòu)可以通過在銀行間市場(chǎng)做Shibor0/N融資前買入一個(gè)基于Shibor0/N的互換協(xié)議，來鎖定融資成本，或者交易基于FR007的互換協(xié)議來對(duì)沖掉手上的短期負(fù)債頭寸。

　　利率互換市場(chǎng)的套保功能與國(guó)債期貨類似，不過相比較而言，中金所的TF國(guó)債期貨的標(biāo)的本身就是4—7年的國(guó)債,虛擬的5年期國(guó)債期貨與債券的標(biāo)的利率高度相關(guān)，因而對(duì)國(guó)債及其他債券頭寸的保護(hù)效果是最好的。

　　利率互換覆蓋了從貨幣市場(chǎng)到中期債券市場(chǎng)的期限，在短期限利率區(qū)間內(nèi)，其本身的參考利率就是基于貨幣市場(chǎng)的FR007和Shibor，因而在對(duì)沖比如回購和拆借這類融資交易的利率波動(dòng)，以及資產(chǎn)負(fù)債利率產(chǎn)生的錯(cuò)配（對(duì)銀行而言風(fēng)險(xiǎn)主要來自短端利率波動(dòng)）等風(fēng)險(xiǎn)時(shí)是非常匹配和有效的。需要特別指出的是，采用利率互換進(jìn)行的套保可以根據(jù)需要選擇匹配固息或浮息風(fēng)險(xiǎn)。在中長(zhǎng)期限的利率區(qū)間內(nèi)，一方面，由于FR007、Shibor是基于短端的利率，這個(gè)利率與中長(zhǎng)期利率的變動(dòng)幅度并非一一對(duì)應(yīng)，并且目前利率的傳導(dǎo)機(jī)制也不十分暢通，導(dǎo)致長(zhǎng)短端利率缺乏穩(wěn)定相關(guān)性，比如一旦出現(xiàn)利率曲線結(jié)構(gòu)反常的情況，頭寸風(fēng)險(xiǎn)就暴露出來了，所以它們并不能精確地完成中長(zhǎng)端利率的債券市場(chǎng)套保功能；另一方面，近幾年以來回購利率、同業(yè)拆借利率以及存款利率之間的相關(guān)性有逐年降低的趨勢(shì)——意味著市場(chǎng)對(duì)三個(gè)基準(zhǔn)利率的分歧加大，這就會(huì)讓期限錯(cuò)配的對(duì)沖承受額外的利差風(fēng)險(xiǎn)，而且這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著期限跨度的增加而增大，使得套保的難度加大。綜合而言，在套保的使用上，利率互換與中期國(guó)債期貨體現(xiàn)出了一種互補(bǔ)的關(guān)系：利率互換用于中短端利率市場(chǎng)，而中期國(guó)債期貨是中長(zhǎng)端債券市場(chǎng)的首選。

　　與國(guó)債期貨交易相似，利率互換市場(chǎng)也包含相當(dāng)一部分的投機(jī)性交易。一個(gè)基本的利率互換是關(guān)于固息和浮息的，而在市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)對(duì)固息和浮息端產(chǎn)生的影響是不同的。如果投資者認(rèn)為Shibor會(huì)下跌，那么他就可以賣出一個(gè)互換協(xié)議，把持有的Shibor浮動(dòng)利率換成固定利率。反之，如果投資者看多市場(chǎng)利率，那么就可以通過利率互換交易得到浮動(dòng)利率的頭寸。

　　與國(guó)債期貨不同的是，利率互換的投機(jī)性交易可能包含兩種情況：其一，達(dá)成一筆利率互換協(xié)議并持有到期。在這種情況下，投資者僅需要根據(jù)對(duì)未來互換利率與參考利率的走勢(shì)的判斷而選擇合適的期限。其二，持有一筆利率交換，但在其到期之前進(jìn)行平倉操作，投資者需要通過達(dá)成一筆與持倉利率互換方向相反且具有相同參照利率的互換協(xié)議，以對(duì)沖掉持倉互換。這雖然與國(guó)債期貨原理一致，但實(shí)際上存在區(qū)別，主要體現(xiàn)在信用風(fēng)險(xiǎn)上。在國(guó)債期貨交易中，交易對(duì)手的信用是由交易所擔(dān)保的，因而每個(gè)交易者在每一筆交易上的信用水平是相同的。在利率互換市場(chǎng)中，理論上每個(gè)交易者的信用水平都可能不同，對(duì)沖利率互換其實(shí)只是對(duì)沖掉了利率風(fēng)險(xiǎn)而非信用風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上在這個(gè)過程中，由于合約數(shù)量的增加，其信用風(fēng)險(xiǎn)也加大了。另外，就流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而言，國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)顯示利率互換其實(shí)不大。這是因?yàn)?，盡管利率互換市場(chǎng)并非集中交易的市場(chǎng)，但由于利率互換并沒有本金的支出，這種低成本的特性保證了一個(gè)成熟的利率互換市場(chǎng)會(huì)具有不錯(cuò)的流動(dòng)性。

　　利率互換有兩個(gè)特點(diǎn)區(qū)別于國(guó)債期貨：其一是利用比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行利率互換交易，對(duì)于機(jī)構(gòu)來說，可以降低融資成本。其二是通過利率互換，機(jī)構(gòu)可以解決固息融資與浮息融資之間的轉(zhuǎn)換，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)而言，這會(huì)促進(jìn)固息融資與浮息融資的定價(jià)以及流動(dòng)性。除這兩點(diǎn)之外，利率互換和國(guó)債期貨在交易期限上也有著顯著區(qū)別，利率互換的期限涵蓋了7天至10年，而目前中金所推出的國(guó)債合約的存續(xù)期是3至9個(gè)月，繼續(xù)延長(zhǎng)就需要展期操作。同時(shí)，利率互換的付息通常是在互換協(xié)議確定的付息日進(jìn)行的，這與國(guó)債期貨的每日無負(fù)債結(jié)算制度有顯著區(qū)別。

　　此外，利率互換交易比現(xiàn)貨乃至期貨交易更加靈敏、迅速，而每天的利率互換市場(chǎng)也是早于期貨市場(chǎng)的，因而利率互換常被視作利率市場(chǎng)上最早的聲音，對(duì)其他利率市場(chǎng)（主要是貨幣市場(chǎng)）有一定的引導(dǎo)作用。目前，國(guó)內(nèi)的利率互換市場(chǎng)已經(jīng)逐步體現(xiàn)出這種風(fēng)向標(biāo)的特性。在中期國(guó)債期貨上市之后，期貨投資者可能需要密切關(guān)注這個(gè)利率的風(fēng)向標(biāo)。

　　綜合而言，這些特性使得利率互換很受金融機(jī)構(gòu)青睞。近十多年來，全球利率互換產(chǎn)品在所有利率衍生品中的占比逐年增長(zhǎng)，并牢牢占據(jù)半壁江山，而利率期貨僅占10%。

　　利率互換、國(guó)債期貨相關(guān)策略組合

　　理論上，由于對(duì)應(yīng)同一個(gè)貨幣市場(chǎng)以及利率高度相關(guān)，利率互換與短期利率期貨可以構(gòu)成多種投資組合與策略。相比之下，中金所擬推出的中期國(guó)債期貨合約與利率互換更多是一種互補(bǔ)。從實(shí)際運(yùn)用來看，在進(jìn)行國(guó)債期貨期現(xiàn)套利策略時(shí)需要考慮到融資成本，如果國(guó)債期貨和現(xiàn)券的價(jià)格走勢(shì)由于資金面等原因出現(xiàn)一定程度的偏離，即基差脫離了合理范圍，那么理論上就存在套利機(jī)會(huì)。但是，由于基差與融資成本掛鉤，而影響基差變動(dòng)的因素同樣會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生影響，這意味著融資成本也會(huì)發(fā)生變化，因而在多數(shù)情況下，會(huì)導(dǎo)致針對(duì)這個(gè)不合理基差的套利收益無法覆蓋融資成本，即無法進(jìn)行正常的期現(xiàn)套利。

　　利用利率互換的特性可以與國(guó)債期貨構(gòu)建一種組合，把浮息轉(zhuǎn)成固息，以鎖定貨幣市場(chǎng)的融資成本，然后通過對(duì)不合理基差的套利來彌補(bǔ)鎖定融資利率的損失。這個(gè)套利的核心是把期現(xiàn)套利的跨市套利拓展成為跨三市場(chǎng)套利，認(rèn)為期貨市場(chǎng)、回購市場(chǎng)、利率互換市場(chǎng)并不總能同一時(shí)間作出同一程度的反應(yīng)。并且，隨著國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)的逐漸發(fā)展，基于足夠的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這個(gè)套利可以進(jìn)行反向操作，從而彌補(bǔ)了期現(xiàn)套利難以反向操作的缺憾。

　　當(dāng)然，在正常的期現(xiàn)套利中，也可以加入上述利率互換操作，等于在一個(gè)套利交易上加入套保，規(guī)避了融資成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，減少了潛在獲利。另外，從期限上來講，利率互換可以在一定程度上替代短期利率期貨，用以構(gòu)建針對(duì)收益率曲線的投資組合。比如由于資金等原因?qū)е率找媛是€的短端上揚(yáng)而中長(zhǎng)端相對(duì)穩(wěn)定，即收益率曲線出現(xiàn)扭曲，這種情況下就可以構(gòu)建一個(gè)套利，賣出利率互換的同時(shí)賣出國(guó)債期貨，對(duì)于收益率曲線而言即是短端看跌而長(zhǎng)端看漲，認(rèn)為收益率曲線會(huì)恢復(fù)成正常的形狀。長(zhǎng)短端利率存在傳導(dǎo)機(jī)制，因而可能出現(xiàn)兩種情況：若短端利率回歸長(zhǎng)端利率持穩(wěn)，則利率互換獲利；若長(zhǎng)端利率在短端利率的帶動(dòng)下上升，則國(guó)債期貨獲利，并能彌補(bǔ)利率互換的損失。

　　與利率期貨相比，利率互換和現(xiàn)券可以構(gòu)建一些特別的策略，比如利率互換與浮動(dòng)利率債券（浮息債）的組合。浮息債是一種在存續(xù)期限內(nèi)票面利率跟隨市場(chǎng)利率變動(dòng)的債券，通常這類債券的期限為中長(zhǎng)期，由于其票面利率跟隨市場(chǎng)利率，可以視為滾動(dòng)的短期債券的組合。對(duì)債券發(fā)行方而言，浮息債在利率上升時(shí)將承受損失。利率互換與浮息債可以進(jìn)行多種組合，舉一個(gè)套利的實(shí)例，在買入一只Shibor3M浮息債的同時(shí)，將Shibor3M浮動(dòng)利率通過利率互換轉(zhuǎn)換成一個(gè)固定利率，這個(gè)套利包括兩個(gè)方面：其一是這個(gè)組合出的“固息債”與同信用等級(jí)的固息債之間的利差，該利差來自浮息債與固息債的定價(jià)差異，其本質(zhì)是對(duì)利率的預(yù)期不同，當(dāng)影響價(jià)格的因素變化時(shí)，這種套利機(jī)會(huì)時(shí)常出現(xiàn)；其二是Shibor3M利率自身波動(dòng)產(chǎn)生的利差，這是由于浮息債與利率互換參照的Shibor3M不同，如浮息債跟隨Shibor3M的10日均值，而利率互換則參照Shibor3M的3月均值。隨著Shibor3M的波動(dòng)，這兩個(gè)利率的利差可能會(huì)拉開，因而相當(dāng)于對(duì)10日均線與3月均線利差的研判。

　　除此之外，還可以構(gòu)建更靈活、更具投機(jī)性的策略，即利用利率互換隨時(shí)對(duì)利率頭寸進(jìn)行調(diào)整，把若干個(gè)短期利率互換疊加到一個(gè)中長(zhǎng)期浮息債的不同時(shí)期上，也就是使這個(gè)債券組合在浮息和固息之間轉(zhuǎn)換，在利率波動(dòng)時(shí)獲取最大化收益。

　　利率互換還可以搭配回購交易構(gòu)建套利的投資組合。比如，在債券牛市中可以進(jìn)行回購養(yǎng)券，即使用正回購融得資金購買債券，然后再正回購再買券，這個(gè)交易的收益是來自杠桿化的債券價(jià)差和利息，而成本則是正回購交易利率R007。如果加入一個(gè)買入基于回購利率FR007的利率互換，那么這個(gè)組合收益是：（債券收益率-R007）+（FR007-互換固定利率），此公式可以變換為：（債券收益率-互換固定利率）-（R007-FR007）。該式中FR007取R007在上午成交利率的中位數(shù)，通常二者差異非常小，而只要這個(gè)很小的差異能被回購利率和互換固定利率之間的利差覆蓋，就可以使用該組合獲取收益。

　　綜上，利率互換與現(xiàn)券的組合是靈活多樣的，它們自定制化的程度高，同時(shí)需要考慮的因素也很多，比如對(duì)機(jī)構(gòu)而言，現(xiàn)金流的匹配是評(píng)估一個(gè)組合的重要考量，需要根據(jù)自身情況與需求設(shè)計(jì)組合。相比之下，期貨與現(xiàn)券的組合則貴在標(biāo)準(zhǔn)化，適用于一般情況。在條件允許的情況下，適當(dāng)使用兩種工具，可以更加精準(zhǔn)而高效地滿足投資的需求。